BMW（BMWG）：BMW的新EV产品周期走强，但中国市场执行与短期成本压力仍是关键

概览

本报告总结了Goldman Sachs在第15届德国企业会议上与BMW管理层的交流。其结论是更趋积极：新的中国EV车型和强劲的欧洲iX3需求改善了产品周期前景，但外汇、原材料及重组成本将限制FY26盈利，因而即将举行的CMD对中期利润率逻辑尤为重要。

核心观点

中国是会议交流的核心议题。BMW中国销量年初至今同比下降约20%，大致与市场一致，但管理层认为疲弱主要是ICE产品组合问题：整体ICE板块年初至今下降30%，而在新iX3发布前，BEV仅占BMW中国销量约3%。因此，Goldman Sachs认为，随着BMW在11月推出长轴距iX3、在1Q27推出i3 LWB、之后推出iX5，进入更具韧性的NEV市场，其产品组合存在改善空间。采用中国技术栈的iX3 LWB早期反馈被描述为非常积极，并可与本土竞争对手相当，所瞄准的是表现强劲的中型SUV市场。BMW预计这些产品有助于维持其市场地位。 BMW也已提前完成中国经销商网络调整。该流程于3月完成，经销网点减少约20%至约500家；管理层重申该合资企业仍保持盈利。中国iX3 LWB起售价为RMB270k。管理层认为，这一价格不应外推至其他地区，因为BMW数十年来一直采用差异化区域定价，本地化生产支撑了中国价格定位，且该车型相对本土竞争对手仍有溢价。在中国内部，BMW缩小了指导价与成交价之间的差距，以更可信的指导价替代大幅表面折扣，旨在吸引客流进入展厅。 欧洲提供了Neue Klasse经济性的最强证据。BMW表示，iX3的ICE和BEV版本在欧洲主要市场已经实现利润率持平，这支持Neue Klasse架构和Gen6电池的成本逻辑。欧洲iX3订单簿超过100,000辆，是BMW任何车型在这一阶段的历史新高，订单交付周期已延伸至1Q/2Q27。德布勒森工厂的产能爬坡快于计划，且已转为三班制生产。Goldman Sachs认为，这些需求和利润率证据是BMW西方业务韧性中被低估的来源。 短期盈利仍面临显著成本抵消。管理层预计FY26外汇和原材料将带来超过€1bn的同比逆风。外汇是较大的组成部分，原材料负担则主要集中于下半年。第四季度还预计将计提一项重大的非现金重组拨备。这些压力限制了产品周期带来的即时盈利改善，尽管底层EV需求和经济性正在改善。 管理层对资本回报的态度仍然坚定。自2022年回购计划启动以来，BMW从未暂停回购；当前计划的第三批次最高€625mn，执行期为Jul-26至Nov-26，且已提前实施。管理层表示，现有授权充足，资产负债表实力和自由现金流生成能力支持对资本配置进行更广泛的评估。 9月29-30日的CMD是主要的后续催化剂，因为管理层如预期般将大部分中长期细节留待该活动披露。Goldman Sachs预计将加速以间接、非生产岗位为主的员工调整。重组预计将通过第四季度的大额拨备造成约125bp的FY利润率负担，今年不产生现金影响，但从2028年起将形成更低的成本基础。CMD还预计将说明重返BMW中期利润率区间的路径。管理层表示，中国业务应再次变得更具盈利性，但不会恢复至以往盈利水平，并指出大部分PPA将在2028-29年结束。BMW还在评估包括人形机器人及涉及Hexagon Aeon模型的合作在内的新业务，但具体内容留待CMD披露。 Goldman Sachs以FY27E和FY28E EPS各占50%的组合为基础，给予7.5x目标P/E，得出€82.00的12个月目标价。相对于2026年9月21日收盘价€60.14，报告所述上行空间为36.3%，并维持Buy评级。积极观点取决于Neue Klasse和软件的顺利执行、中国高端市场复苏、BEV利润率及时持平以及严格的资本配置；关税、贸易政策以及超过€1bn的FY26成本逆风仍是重要制约因素。

分析框架

Goldman Sachs先利用会议中的管理层表述，按动力类型拆分BMW中国销量下滑，再评估计划中的车型发布、区域定价、欧洲订单需求和产能爬坡。其将这些经营指标与外汇、原材料和重组成本相权衡，审视回购能力及CMD催化因素，最后以P/E倍数对FY27E/FY28E混合盈利进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  采用混合远期盈利的P/E估值

  Goldman Sachs将7.5x目标P/E倍数应用于FY27E和FY28E EPS各占50%的组合，以得出€82的12个月目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  动力类型组合及区域定价分析

  报告将BMW中国销量疲弱拆分为ICE和BEV产品，并分析本地化生产、成交折扣及差异化区域定价如何影响产品周期前景。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  CMD催化剂分析

  9月29-30日的CMD被视为有望明确重组成本、中期盈利能力、中国战略及新业务机会的事件。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BMW (BMWG.DE)

  主要覆盖公司；Goldman Sachs预计其中国EV车型发布和韧性较强的欧洲需求将改善产品周期前景。

  优势

  欧洲iX3订单超过100,000辆、欧洲主要市场ICE/BEV利润率持平、德布勒森产能爬坡快于计划、资产负债表实力及持续回购。

  劣势

  中国销量年初至今下降约20%，iX3发布前BEV仅占中国销量约3%，且FY26面临超过€1bn的外汇和原材料压力。

  对比

  iX3 LWB早期反馈被描述为与中国本土竞争对手相当，而其RMB270k起售价仍带有溢价。

  风险

  中国高端市场走弱、定价压力、Neue Klasse及软件执行、BEV利润率持平延迟、投资强度、资本配置扩张及贸易政策逆风。

关键数据

• 中国销量变化c.-20% YTD yoy大致与市场一致；拖累主要集中在ICE。
• 中国ICE板块变化-30% YTD yoy在iX3发布前，ICE仍占BMW中国产品组合的绝大部分。
• BEV占中国销量比例c.3%iX3在中国发布前的占比。
• 中国经销商网络c.500 stores网点减少约20%，调整已于3月提前完成。
• 中国iX3 LWB起售价RMB270k管理层表示其相对本土竞争对手仍有溢价。
• 欧洲iX3订单簿>100k units这是BMW任何车型在这一阶段的历史纪录，交付周期延伸至1Q/2Q27。
• 德布勒森生产Three shifts产能爬坡被描述为快于计划。
• FY26外汇及原材料逆风>€1bn yoy外汇是较大组成部分；原材料压力主要集中在2H。
• 重组利润率负担c.125bps FY预计4Q将计提重大非现金拨备，并从2028年起形成更低的成本基础。
• 当前回购批次Up to €625mn第三批次，在提前实施后于Jul-26至Nov-26期间执行。
• 目标估值倍数7.5x P/E应用于FY27E和FY28E EPS各占50%的组合。
• 12个月目标价€82.00相对于2026年9月21日收盘价€60.14，上行空间为36.3%。

影响与含义

报告认为，BMW的新EV车型可解决其在中国更具韧性的NEV市场中代表性不足的问题，而欧洲订单和利润率持平支持Neue Klasse的经济性。由于外汇、原材料和重组因素，相关收益不太可能在FY26完全体现，因此CMD对成本和利润率桥接的说明对投资逻辑至关重要。

风险

• 中国高端汽车市场进一步放缓或额外定价压力，可能削弱复苏逻辑。
• Neue Klasse生产爬坡或软件执行问题，可能延迟预期中的产品周期改善。
• BEV盈利能力达到持平的速度可能低于预期。
• 投资强度或资本配置扩张可能削弱财务灵活性。
• 关税及其他贸易政策逆风可能压缩成本和区域经济性。

后续跟踪

• 在9月29-30日CMD上，关注以间接员工为主的重组范围和时间安排，以及其第四季度拨备。
• 关注通往BMW中期利润率区间的可信路径，以及管理层更新后的中国盈利能力预期。
• 跟踪11月中国iX3 LWB发布，随后是1Q27的i3 LWB及之后的iX5。
• 关注欧洲iX3订单转化、交付周期及德布勒森三班制生产爬坡。
• 关注人形机器人、Hexagon Aeon合作及其他新业务机会的细节。
• 关注下半年原材料负担及超过€1bn的FY26外汇和原材料综合逆风。