Selective German equity opportunities amid fiscal stimulus, CAPEX growth and structural industrial change：Goldman Sachs认为财政驱动的德国复苏正在推进，但应选择性配置结构性增长受益者。

概览

本期Europe Weekly Kickstart汇总了Goldman Sachs第15届德国企业会议的反馈。报告认为，财政支持和CAPEX上行周期正在改善德国前景，但复苏并不均衡：科技和基础设施相关企业走强，而汽车、化工及谨慎的消费者仍承受压力。

核心观点

会议前德国宏观数据已经改善。8月联邦支出达到€50.0bn，较Goldman Sachs预测高约10%，同比高逾15%。欧元区综合PMI上升1.1点至53.1，为41个月高位；德国是主要推动力，其综合PMI上升2.0点至53.8，服务业升至52.9，制造业维持在55.9的稳健水平。受访者将投资支出增加列为活动改善的支持因素，Ifo商业景气指数则升至89.9，连续第五个月上升。 报告认为，德国财政政策转向将支持增长，但向企业盈利的传导仍较为渐进。€500bn投资计划及更高国防支出预计将在2026年带来约0.7个百分点的GDP财政拉动，并在2027年带来0.5个百分点。国防采购预计将达到约€120bn，即GDP的2%，军用平台和服务的订单动能强劲。更广泛的CAPEX周期也保持完整：2026年投资增长预计达到13%，而历史中位数为2%；数据中心、半导体和公用事业目前占总CAPEX近40%，高于2022年的22%。不过，受益并不均衡：基础设施支出尚未对每个潜在受益者形成实质影响，部分工业客户仍在推迟投资。仓储物流、建筑和商用车队更新已出现较早期的收益。 管理层评论显示复苏呈现分化。半导体、光学、数据中心、国防、仓储自动化和部分工业软件领域的订单、产能利用率和在手订单均在改善。AI正从软件和数据中心收入机会拓展至实体AI和生产率应用：Siemens拥有约€6bn的数据中心订单，并计划通过One TECH项目实现至少20%的效率提升；KION正部署自主产品搬运并推进人形机器人合作；BMW和Mercedes-Benz正在线上试点人形机器人；Daimler Truck的Torc部门则计划在2026年末实现无驾驶员自动运营。相比之下，传统汽车和化工行业仍面临挑战。Volkswagen预计欧洲约有500,000辆产能过剩，并计划在€30bn效率计划下将车型数量减半。 通胀继续挤压利润率，消费者仍然谨慎。电力、燃料、电子产品、物流和劳动力成本是会议反复提及的问题，BMW指出FY26将面临逾€1bn的汇率和原材料逆风。成本转嫁能力取决于差异化程度：Rational已将美国价格上调4.9%，并计划在其他地区进一步上调2.9%，而商品化行业更难转嫁成本。面向消费者的企业报告信心偏弱、促销加剧，尤其是价格敏感的德国消费者。Goldman Sachs并未看到广泛的消费崩塌：Douglas仍预计其基础市场增长2.0-2.5%，Vonovia预计同店租金增长约4%，Sixt的80%销售来自直接流量。零售商正通过自助措施和协同效应保护利润率；Zalando已将其€100mn的ABOUT YOU协同目标提前至2028年实现。 中国从出口目的地转变为竞争者，被报告称为德国最大的结构性挑战。中国卡车制造商已在拉丁美洲和中东部分地区取得30-40%的份额，并以15-20%的价格折扣进入德国；中端仓储设备的折扣最高可达50%。印度制造商也正在农业机械领域获得份额。这给汽车、化工和部分工业企业带来压力，但德国公司正通过本地化生产以服务全球市场作出应对。报告认为，密集的售后服务网络、专有经销商渠道和严格的运行时间要求，仍是低成本进入者难以轻易复制的防御优势。市场影响也日益集中：汽车和化工目前分别仅占德国市场市值的7%和5%，而十年前两者合计接近40%；科技、国防和AI相关工业企业正越来越多地推动盈利表现。 Goldman Sachs维持积极但有选择性的观点。市场一致预期德国股票2027年EPS增长17%，而STOXX 600为9%；DAX的远期市盈率约为15x，较美国折价25%。但德国前100大公司中，最高估值四分位相对于最低四分位高约10个市盈率点，溢价93%，使选股尤为重要。投资者对AI、国防和高质量工业复利增长企业的关注最强，而本土敞口和周期性供应商的拥挤度较低。稳健的资产负债表、回购和非核心资产处置提供下行支持，但报告区分了能够实现结构性增长和经营杠杆的可扩展平台，与须依靠重组和成本节约的复杂工业集团。因此，报告偏好财政、国防、HALO/CAPEX和德国本土主题篮子，而非广泛指数敞口。

分析框架

报告将德国宏观意外指标和财政预测，与逾170家企业的管理层反馈相结合，继而把支出、投资、竞争环境、成本通胀和消费者需求，与行业及主题篮子的盈利、估值和资金配置比较联系起来。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架

  财政拉动分析

  报告估算投资计划和国防支出在2026年和2027年对德国GDP增长的可能贡献。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  CAPEX通过基础设施、国防、数据中心、半导体和公用事业的传导

  分析追踪公共和私人投资增加如何转化为企业供应商及服务提供商的订单、预订和需求。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E和PEG比较

  报告比较DAX与美国的远期盈利倍数，并衡量德国公司间的估值分化，同时采用合理价格下增长的框架。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  投资者参与度和主题篮子配置

  会议参与度和主题篮子相对表现用于区分拥挤的结构性增长领域，以及拥挤度较低的本土和周期性敞口。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Fiscal Infrastructure Spending basket (GSSTFISC)

  受益于德国财政和基础设施拉动的敞口。

  优势

  预计2026年和2027年EPS增长分别为29.5%和17.8%。

  劣势

  短期内基础设施收益尚未对每个潜在受益者形成实质影响。

  对比

  相较于广泛指数敞口更受偏好。

  风险

  项目传导延迟及客户持续推迟投资决策。

• Capex Beneficiaries basket (GSSTCAPX)

  提供对数据中心、半导体、公用事业和工业投资周期的敞口。

  优势

  2026年投资增长预计为13%；该主题篮子YTD相对总回报为17.6%。

  劣势

  不同工业公司获得的收益并不均衡。

  对比

  受到新增长垂直领域强劲管理层表态的支持。

  风险

  CAPEX延迟，或订单、产能利用率和在手订单走弱。

• Defence-related companies

  受益于采购增加和国防支出上升。

  优势

  采购预计将达到约€120bn，订单动能强劲。

  对比

  国防领域是投资者参与度最强的领域之一。

• German autos and chemicals

  面临产能过剩、成本通胀和中国竞争的传统行业。

  优势

  部分公司仍拥有售后服务、经销商网络和运行时间要求相关的防御优势。

  劣势

  欧洲产能过剩、成本转嫁困难及价格竞争。

  对比

  其合计德国市场市值权重目前为12%，而十年前接近40%。

  风险

  来自中国和印度制造商竞争压力进一步上升。

关键数据

• 德国财政拉动0.7pp of GDP in 2026; 0.5pp in 2027来自€500bn投资计划和更高国防支出的预期贡献。
• 德国投资增长13% in 2026相比历史中位数2%。
• CAPEX集中度Almost 40%数据中心、半导体和公用事业占总CAPEX的比例，高于2022年的22%。
• 德国股票EPS增长17% in 2027市场一致预期，而STOXX 600为9%。
• DAX估值Around 15x forward earnings较美国约有25%的折价。
• 德国估值分化10 P/E points; 93% premium德国前100大公司中最高和最低估值四分位之间的差异。
• 中国竞争性折扣15-20% in German trucks; up to 50% in mid-tech warehouse equipment说明德国工业企业面临的竞争加剧。

影响与含义

报告预计财政支出和CAPEX周期将有利于国防、基础设施、数据中心、半导体、自动化及部分本土敞口主题。报告警示，广泛德国指数敞口掩盖了结构性增长企业与面临产能过剩、成本压力或中国竞争的传统行业之间的重大差异。

风险

• 财政和基础设施支出向企业受益者的传导可能较慢，工业客户也可能继续推迟投资。
• 汽车、化工和部分工业企业面临中国及印度制造商的价格竞争，以及欧洲产能过剩。
• 能源、劳动力、物流、汇率和大宗商品成本可能继续压制利润率，尤其是在定价权有限的情况下。
• 消费者信心疲软和促销活动加剧可能限制面向消费者业务的需求和盈利能力。

后续跟踪

• €500bn投资计划和更高国防支出的实施情况及其向企业的传导。
• 半导体、光学、数据中心、国防、仓储自动化和工业软件领域的订单、产能利用率和在手订单趋势。
• 中国和印度市场份额增长的速度，以及德国企业通过服务网络和分销渠道捍卫定价的能力。
• 消费者信心、促销强度、价格转嫁和成本变化。
• 重组、效率计划、回购、非核心资产处置及目标协同效应的执行情况。