研报解读河洛投研

North American Internet：互联网股票上周上涨 1%，而与 AI 相关的平台估值仍低于历史 EV/EBITDA 均值。

摩根士丹利的北美互联网更新显示，数字广告板块表现优于旅游和共享经济公司。Amazon、Alphabet 和 Meta 的估值低于历史水平，而股票薪酬的处理方式会显著影响 EV/EBITDA 比较。

机构Morgan Stanley

日期20260922

行业Internet

摘要

未给出全行业评级或目标价。

互联网股票上涨 1%，同期标普 500 下跌 1%，纳斯达克上涨 1%。
Alphabet 和 Meta 均上涨 3%，Amazon 下跌 1%。
Amazon、Alphabet 和 Meta 的 2026 年 EPS 倍数分别为 19x、17x 和 21x。
将股票薪酬视为现金支出会提高各互联网子行业的 EV/EBITDA 倍数。

研报解读

概览

这是一份北美互联网市场及估值看板。摩根士丹利回顾了近期子行业表现、主要平台的相对估值，以及将股票薪酬视为现金支出对 EV/EBITDA 分析的影响。

核心观点

摩根士丹利指出，北美互联网股票上周上涨 1%，而标普 500 下跌 1%、纳斯达克上涨 1%。Alphabet 和 Meta 领涨，均上涨 3%，Amazon 下跌 1%。其他互联网板块中，Roblox 上涨 5%，Uber 和 Booking Holdings 分别下跌 2% 和 3%。展览中的表现比较显示，数字广告表现领先，市值加权上涨 3.1%；旅游下跌 2.6%，共享经济下跌 2.9%。报告将近期走势置于更长周期的表现背景下。其市值加权互联网股票池在 1 周、1 个月、3 个月、年初至今、1 年和 3 年的回报率分别为 1.4%、3.4%、1.5%、6.8%、15.8% 和 123.5%。纳斯达克的对应回报率为 0.7%、0.9%、0.0%、14.1%、18.0% 和 93.5%，标普 500 的对应回报率为 -0.1%、-0.5%、2.0%、11.8%、15.4% 和 71.8%。估值是报告的核心比较维度。Amazon、Alphabet 和 Meta 的 2026 年 EPS 倍数分别为 19x、17x 和 21x，并称分别较其过去平均水平低 35%、33% 和 7%。截至 9 月 18 日，Amazon、Alphabet 和 Meta 的未来十二个月 EV/EBITDA 分别为 10.8x、15.0x 和 10.4x。Amazon 和 Meta 较各自两年均值分别折价 15% 和 16%，较三年均值分别低 17% 和 14%；Alphabet 则分别溢价 6% 和 11%。报告还提示，若不将股票薪酬视为现金成本，传统 EBITDA 比较可能低估估值。采用该处理后，数字媒体公司的 EV/EBITDA 平均提高约 38%，电商提高约 26%，视频游戏提高约 13%，旅游、共享经济及房地产科技公司提高约 51%。因此，报告的估值差异在很大程度上取决于股票薪酬的处理方式。

分析框架

摩根士丹利比较了互联网子行业按市值加权的周度和长期股价表现，随后将主要平台的远期盈利及 EV/EBITDA 倍数与历史均值进行对照。报告还从概念上重新计算了将股票薪酬视为现金支出后的 EV/EBITDA，以说明该会计处理如何改变相对估值。

方法论与常识提炼

估值方法EV/EBITDA 估值
将未来十二个月 EV/EBITDA 与两年及三年历史均值进行比较。
报告使用企业价值与 EBITDA 的比率，将 Amazon、Alphabet 和 Meta 与各自历史估值水平进行比较。
其他
在基于 EBITDA 的估值中将股票薪酬视为现金支出。
报告显示，将股票薪酬计为成本会提高表观 EV/EBITDA 倍数，从而改变各互联网子行业估值的解读。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Amazon.com Inc (AMZN)
报告的表现和历史估值比较中涵盖的主要互联网平台。
优势
其 NTM EV/EBITDA 为 10.8x，低于两年和三年均值。
劣势
报告期内股价下跌 1%。
对比
其 EV/EBITDA 较两年均值低 15%，较三年均值低 17%。
风险
股票薪酬的处理会提高基于 EBITDA 的估值指标。
Alphabet Inc (GOOGL)
报告的表现和历史估值比较中涵盖的主要数字广告平台。
优势
报告期内股价上涨 3%。
劣势
其 15.0x NTM EV/EBITDA 高于两年和三年均值。
对比
该倍数较两年均值高 6%，较三年均值高 11%。
风险
股票薪酬的处理会影响基于 EBITDA 的估值比较。
Meta Platforms Inc (META)
报告的表现和历史估值比较中涵盖的主要数字广告平台。
优势
报告期内股价上涨 3%，其 10.4x NTM EV/EBITDA 低于历史均值。
对比
该倍数较两年均值低 16%，较三年均值低 14%。
风险
股票薪酬的处理会影响基于 EBITDA 的估值比较。

关键数据

互联网行业周度表现+1%同期标普 500 为 -1%，纳斯达克为 +1%。
Alphabet 和 Meta 周度表现+3% / +3%两者均在当周领涨互联网板块。
Amazon、Alphabet 和 Meta 的 2026 年 EPS 倍数19x / 17x / 21x分别较过去平均水平低 35%、33% 和 7%。
截至 2026 年 9 月 18 日的 NTM EV/EBITDAAMZN 10.8x; GOOGL 15.0x; META 10.4xAmazon 和 Meta 低于两年及三年均值；Alphabet 高于这些均值。
SBC 调整后的 EV/EBITDA 上升幅度Digital Media ~38%; eCommerce ~26%; Video Games ~13%; Travel/Shared Economy/Real Estate Tech ~51%将股票薪酬视为现金支出后的平均增幅。

影响与含义

该更新表明，近期互联网板块表现由数字广告而非旅游或共享经济股票领跑。报告还显示，对大型平台表观估值折价的解读，应结合股票薪酬对 EBITDA 倍数的显著影响。