North America Internet研报解读

概览

本更新回顾了AI不确定性重现背景下北美互联网行业近期的交易表现和相对估值。摩根士丹利维持“有吸引力”的行业观点，并强调远期EV/EBITDA仍低于长期常态，尽管基于收入的估值倍数仍偏高。

核心观点

摩根士丹利表示，北美互联网股票在最近一周上涨1%，而标普500和纳斯达克均下跌1%。Meta在大型平台中领涨，上涨5%；Alphabet持平，Amazon下跌1%。旅行和共享经济板块表现明显较弱：Airbnb、Booking Holdings和Expedia分别下跌6.5%、10.0%和5.8%，Uber、DoorDash、Instacart和Lyft则分别下跌5.4%、4.6%、4.6%和8.4%。按市值加权计算，旅行板块下跌8.1%，共享经济板块下跌5.2%，而数字广告上涨2.1%，电商下跌0.6%。 报告以远期企业价值倍数衡量估值。截至9月11日，Amazon的未来12个月EV/EBITDA为11.0x，低于其12.7x的两年平均值和13.0x的三年平均值；Alphabet为14.6x，高于14.1x和13.5x；Meta为10.1x，低于12.3x和12.0x。相对于两年平均值，Amazon和Meta分别折价13%和18%，Alphabet则溢价3%。相对于三年平均值，Amazon和Meta分别折价15%和16%，Alphabet则溢价8%。在更广泛的行业层面，未来12个月EV/EBITDA较5年和10年平均值低9%和17%，但未来12个月EV/sales较相应平均值高17%和18%。 摩根士丹利还强调，如果将股权激励视为经济意义上的现金支出，传统EV/EBITDA比较可能低估估值。采用这一口径后，数字媒体的平均EV/EBITDA约上升36%，电商约上升30%，视频游戏约上升15%，旅行、共享经济和房地产科技约上升44%。这一调整旨在使不同股权激励强度的子行业之间的比较更具经济完整性。 报告对北美互联网行业的结论是在其所述的12-18个月行业观点期限内维持“有吸引力”。其依据是多个大型平台的EV/EBITDA相对折价及行业近期的相对韧性，但同时面临重现的AI相关不确定性，以及互联网商业模式之间显著的表现分化。

分析框架

摩根士丹利首先比较互联网各子行业和主要股票的一周价格表现，随后将大型平台的未来12个月EV/EBITDA与历史均值进行比较。报告进一步提供行业层面的EV/EBITDA和EV/sales比较，并对EV/EBITDA进行股权激励调整，以显示将该项支出视为现金支出后的影响。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  未来12个月EV/EBITDA相对于历史均值

  报告将主要平台和行业的企业价值与预期EBITDA之比，同两年、三年、五年和十年平均值进行比较，以识别相对估值溢价或折价。

• 估值方法

  在EV/EBITDA中将股权激励视为现金支出

  摩根士丹利通过将股权激励确认作经济现金成本来重新计算估值口径，这会提高表观EV/EBITDA倍数，并便于比较各子行业的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Meta Platforms (META)

  报告重点提及的大型数字广告平台，既是当周主要互联网股票中的领涨者，也是估值比较对象。

  优势

  当周上涨5%；10.1x未来12个月EV/EBITDA低于两年和三年平均值。

  对比

  未来12个月EV/EBITDA较两年平均值低18%，较三年平均值低16%。

  风险

  AI相关不确定性是报告所述的行业背景。

• Amazon.com (AMZN)

  报告大型平台估值比较中使用的主要电商平台。

  优势

  11.0x未来12个月EV/EBITDA低于两年和三年平均值。

  劣势

  股价当周下跌0.7%。

  对比

  未来12个月EV/EBITDA较两年平均值低13%，较三年平均值低15%。

  风险

  AI相关不确定性是报告所述的行业背景。

• Alphabet (GOOGL)

  报告大型平台估值比较中使用的主要数字广告平台。

  优势

  股价当周持平。

  劣势

  其远期EV/EBITDA高于所列的两项历史平均值。

  对比

  14.6x未来12个月EV/EBITDA较两年平均值高3%，较三年平均值高8%。

  风险

  AI相关不确定性是报告所述的行业背景。

关键数据

• 互联网行业一周表现+1%相比之下，标普500和纳斯达克均为-1%。
• 数字广告市值加权一周表现+2.1%Meta上涨5.1%，Alphabet持平。
• 旅行板块市值加权一周表现-8.1%Airbnb、Booking Holdings和Expedia分别下跌6.5%、10.0%和5.8%。
• 共享经济市值加权一周表现-5.2%Uber、DoorDash、Instacart和Lyft当周均下跌。
• Amazon未来12个月EV/EBITDA11.0x较其两年平均值低13%，较三年平均值低15%。
• Alphabet未来12个月EV/EBITDA14.6x较其两年平均值高3%，较三年平均值高8%。
• Meta未来12个月EV/EBITDA10.1x较其两年平均值低18%，较三年平均值低16%。
• 互联网未来12个月EV/EBITDA相对历史水平-9% / -17%分别相对于5年和10年平均值。
• 互联网未来12个月EV/sales相对历史水平+17% / +18%分别相对于5年和10年平均值。
• 经股权激励调整后的EV/EBITDA增幅~36% digital media; ~30% e-commerce; ~15% video games; ~44% travel/shared economy/real-estate tech将股权激励视为现金后，各子行业的平均增幅。

影响与含义

摩根士丹利的“有吸引力”行业观点基于互联网行业大部分股票的EV/EBITDA低于历史水平，尤其是Amazon和Meta，而非一致强劲的短期股价动能。该更新还表明，估值比较应计入股权激励，因为这会显著抬高表观倍数；近期交易亦显示数字广告与旅行/共享经济业务之间存在明显分化。

风险

• 报告标题将重现的AI相关不确定性列为行业风险背景。
• 近期表现高度分化，旅行和共享经济板块明显跑输更广泛的互联网行业。