North America Internet レポート解説

概要

本アップデートは、AIの不確実性が再燃する中での北米インターネット業界の最近の取引動向と相対バリュエーションを検証するものだ。Morgan StanleyはAttractiveの業界見通しを維持し、売上高ベースの倍率はなお高いものの、フォワードEV/EBITDAは長期的な水準を下回ると強調している。

主要見解

Morgan Stanleyによると、北米インターネット株は直近1週間で1%上昇し、S&P 500とNasdaqはともに1%下落した。大手プラットフォームではMetaが5%上昇して主導し、Alphabetは横ばい、Amazonは1%下落した。旅行とシェアリングエコノミーは明らかに弱く、Airbnb、Booking Holdings、Expediaはそれぞれ6.5%、10.0%、5.8%下落、Uber、DoorDash、Instacart、Lyftもそれぞれ5.4%、4.6%、4.6%、8.4%下落した。時価総額加重では、旅行グループは8.1%下落、シェアリングエコノミーは5.2%下落したのに対し、デジタル広告は2.1%上昇、eコマースは0.6%下落した。 レポートはフォワードの企業価値倍率を通じてバリュエーションを捉える。9月11日時点で、AmazonのNTM EV/EBITDAは11.0xで、2年平均の12.7xおよび3年平均の13.0xを下回った。Alphabetは14.6xで、14.1xおよび13.5xに対して上回った。Metaは10.1xで、12.3xおよび12.0xを下回った。2年平均比ではAmazonとMetaは13%および18%のディスカウント、Alphabetは3%のプレミアムだった。3年平均比ではAmazonとMetaは15%および16%のディスカウント、Alphabetは8%のプレミアムだった。より広い業界では、NTM EV/EBITDAは5年平均および10年平均を9%と17%下回る一方、NTM EV/salesはそれぞれ17%と18%上回った。 Morgan Stanleyは、株式報酬を経済的な現金費用として扱うと、通常のEV/EBITDA比較ではバリュエーションを過小評価し得ることも強調している。この基準では、平均EV/EBITDA倍率はデジタルメディアで約36%、eコマースで30%、ビデオゲームで15%、旅行・シェアリングエコノミー・不動産テクノロジーで44%上昇する。この調整は、株式報酬の強度が異なるサブセクター間の比較をより経済的に完全なものにするためのものだ。 レポートの北米インターネットに対する結論は、示された12-18か月の業界見通し期間においてAttractiveである。その根拠は、複数の大手プラットフォームのEV/EBITDAが相対的にディスカウントされていることと、業界の最近の相対的な底堅さである。一方、AI関連の不確実性の再燃と、インターネットのビジネスモデル間での顕著なパフォーマンス格差も背景にある。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyはまず、インターネットのサブセクターと主要銘柄の1週間の株価パフォーマンスを比較し、その後、大手プラットフォームのNTM EV/EBITDAを過去平均と比較する。さらに、セクター全体のEV/EBITDAとEV/salesの比較を示し、株式報酬を現金として扱った場合の影響を示すためにEV/EBITDAを調整している。

手法メモ

• バリュエーション手法EV/EBITDA評価

  NTM EV/EBITDAの過去平均に対する比較

  レポートは、主要プラットフォームおよび業界の企業価値と予想EBITDAの比率を、2年、3年、5年、10年の平均値と比較し、相対的なバリュエーションのプレミアムまたはディスカウントを把握している。

• バリュエーション手法その他

  EV/EBITDAにおいて株式報酬を現金費用として扱うこと

  Morgan Stanleyは、株式報酬を経済的な現金コストとして認識することでバリュエーションの見方を再計算している。これにより見かけ上のEV/EBITDA倍率が上昇し、サブセクター間の影響を比較できる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Meta Platforms (META)

  週間で主要インターネット銘柄を主導し、バリュエーション比較でも取り上げられた大手デジタル広告プラットフォーム。

  強み

  週間で5%上昇し、NTM EV/EBITDAの10.1xは2年および3年平均を下回った。

  比較

  NTM EV/EBITDAは2年平均比で18%低く、3年平均比で16%低い。

  リスク

  AI関連の不確実性はレポートが示す業界の背景である。

• Amazon.com (AMZN)

  レポートの大手プラットフォームのバリュエーション比較に用いられた大手eコマース・プラットフォーム。

  強み

  NTM EV/EBITDAの11.0xは2年および3年平均を下回った。

  弱み

  株価は週間で0.7%下落した。

  比較

  NTM EV/EBITDAは2年平均比で13%低く、3年平均比で15%低い。

  リスク

  AI関連の不確実性はレポートが示す業界の背景である。

• Alphabet (GOOGL)

  レポートの大手プラットフォームのバリュエーション比較に用いられた大手デジタル広告プラットフォーム。

  強み

  株価は週間で横ばいだった。

  弱み

  フォワードEV/EBITDAは、示された両方の過去平均を上回った。

  比較

  NTM EV/EBITDAの14.6xは2年平均比で3%高く、3年平均比で8%高い。

  リスク

  AI関連の不確実性はレポートが示す業界の背景である。

主要データ

• インターネット業界の1週間パフォーマンス+1%S&P 500とNasdaqはいずれも-1%だった。
• デジタル広告の時価総額加重1週間パフォーマンス+2.1%Metaは5.1%上昇し、Alphabetは横ばいだった。
• 旅行の時価総額加重1週間パフォーマンス-8.1%Airbnb、Booking Holdings、Expediaはそれぞれ6.5%、10.0%、5.8%下落した。
• シェアリングエコノミーの時価総額加重1週間パフォーマンス-5.2%Uber、DoorDash、Instacart、Lyftはいずれも週間で下落した。
• AmazonのNTM EV/EBITDA11.0x2年平均比で13%低く、3年平均比で15%低い。
• AlphabetのNTM EV/EBITDA14.6x2年平均比で3%高く、3年平均比で8%高い。
• MetaのNTM EV/EBITDA10.1x2年平均比で18%低く、3年平均比で16%低い。
• インターネットのNTM EV/EBITDAの過去水準比-9% / -17%それぞれ5年平均および10年平均比。
• インターネットのNTM EV/salesの過去水準比+17% / +18%それぞれ5年平均および10年平均比。
• 株式報酬調整後のEV/EBITDA上昇幅~36% digital media; ~30% e-commerce; ~15% video games; ~44% travel/shared economy/real-estate tech株式報酬を現金として扱った場合の平均的な上昇幅。

影響と示唆

Morgan StanleyのAttractiveの業界見通しは、短期的な株価モメンタムが一様に強いことではなく、特にAmazonとMetaを含むインターネット・ユニバースの大部分でEV/EBITDAが過去水準を下回っていることに基づく。本アップデートはまた、株式報酬が見かけ上の倍率を大幅に押し上げ得るため、バリュエーション比較にこれを反映すべきこと、そして最近の取引ではデジタル広告と旅行・シェアリングエコノミー事業の間で大きな差が生じていることを示している。

リスク

• レポートのタイトルは、AI関連の不確実性の再燃を業界リスクの背景として示している。
• 最近のパフォーマンスは大きく分化しており、旅行およびシェアリングエコノミーはより広いインターネット業界を大幅にアンダーパフォームした。