研报解读河洛投研

North America Internet研报解读

Morgan Stanley指出，互联网股当周上涨8%，而标普500指数和纳斯达克指数均上涨1%，Amazon和Alphabet领涨。报告认为，整体远期EBITDA倍数低于历史平均水平，但股权激励的处理方式会显著影响表观估值。

机构Morgan Stanley

日期20260804

行业North America Internet

摘要

行业观点：Attractive

互联网股当周上涨8%，标普500指数和纳斯达克指数均上涨1%。
Amazon和Alphabet分别上涨17%和11%，Meta下跌6%。
Amazon、Alphabet和Meta的2026年EPS估值分别为20x、18x和17x，较其历史平均水平分别低34%、33%和25%。
报告的行业观点为Attractive。
将股权激励作为现金费用处理，会显著抬高互联网各子行业的EV/EBITDA倍数。

研报解读

概览

这份北美互联网更新报告回顾了业绩公布后的近期股价表现和相对估值，重点关注ROIC讨论及股权激励如何影响行业倍数解读。Morgan Stanley维持Attractive行业观点。

核心观点

Morgan Stanley表示，北美互联网股当周上涨8%，显著跑赢标普500指数和纳斯达克指数的1%涨幅。板块内部表现分化：Amazon上涨17.0%，Alphabet上涨11.4%，Expedia上涨13.4%，Lyft上涨11.7%，Take-Two上涨5%；Meta下跌6.5%，Roblox在业绩公布后下跌25.1%，Reddit下跌16.6%。从子行业看，按市值加权计算，电商上涨16.7%，共享经济上涨9.1%，旅游上涨8.9%，数字广告上涨6.9%。报告通过远期盈利和企业价值倍数审视当前估值。Amazon、Alphabet和Meta的2026年EPS估值分别为20x、18x和17x，较各自历史平均水平分别折价34%、33%和25%。截至2026年7月31日，三者的NTM EV/EBITDA分别为12.1x、9.0x和15.9x。相较两年平均值，Amazon和Alphabet分别折价6%和36%，而Meta溢价28%；相较三年平均值，对应比较为-8%、-33%和+32%。在更广泛的行业层面，Morgan Stanley的图表显示，NTM EV/EBITDA较五年和十年平均值分别低6%和13%，但NTM EV/销售额倍数则分别高20%和22%。这一反差是报告关于ROIC讨论的核心：基于销售额的估值可能显得偏高，而基于盈利的估值则更具折价，因此结论取决于指标中所隐含的盈利能力和成本假设。一项关键调整涉及股权激励（SBC）。报告显示，若将SBC视为现金费用，数字媒体的EV/EBITDA平均上升约36%，电子游戏上升约22%，旅游、共享经济和房地产科技上升约44%。因此，传统EBITDA比较若未将SBC纳入费用，可能低估估值；纳入后倍数会显著提高，这与评估互联网企业所产生经济回报的ROIC争论密切相关。可比公司表提供了数字媒体、电商、共享经济、游戏、旅游和房地产科技的远期经营及估值数据。例如，Alphabet的2026E EV/营收和EV/EBITDA分别为8.2x和17.0x，Meta为5.6x和9.7x，Amazon为3.6x和13.2x，Lyft为0.8x和8.1x，Expedia为2.4x和9.2x。这些数据用于比较性背景，而非新的个股推荐。

分析框架

Morgan Stanley首先比较互联网各子行业及个股的一周股价表现，随后将主要平台的远期估值倍数与两年和三年历史水平进行对比。报告进一步考察行业相对五年和十年平均估值，并测试将股权激励视为现金成本对估值的影响。

方法论与常识提炼

估值方法EV/EBITDA 估值
将NTM EV/EBITDA与历史平均值进行比较
报告将主要互联网公司及行业的企业价值与远期EBITDA进行比较，以判断估值相对历史标准是偏高还是偏低。
公司基本面与财务框架盈利质量分析
将股权激励作为EBITDA中的现金费用处理
这一调整检验了不计入SBC如何使EBITDA及EV/EBITDA看起来更有利。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Amazon.com Inc. (AMZN)
带动当周表现的主要电商成分股。
优势
当周上涨17.0%。
对比
NTM EV/EBITDA为12.1x，较两年平均值低6%，较三年平均值低8%。
Alphabet Inc. (GOOGL)
纳入估值比较的主要数字广告成分股。
优势
当周上涨11.4%。
对比
NTM EV/EBITDA为9.0x，较两年平均值低36%，较三年平均值低33%。
Meta Platforms Inc. (META)
纳入估值比较的主要数字广告成分股。
劣势
当周下跌6.5%。
对比
NTM EV/EBITDA为15.9x，较两年平均值高28%，较三年平均值高32%。
Roblox Corporation (RBLX)
游戏/移动应用成分股。
劣势
业绩公布后当周下跌25.1%。

关键数据

北美互联网当周表现+8%标普500指数和纳斯达克指数均上涨1%
Amazon / Alphabet / Meta当周表现+17.0% / +11.4% / -6.5%主要数字广告和电商公司的表现分化
Amazon / Alphabet / Meta NTM EV/EBITDA12.1x / 9.0x / 15.9x截至2026年7月31日
行业NTM EV/EBITDA相对历史平均值-6% / -13%相对五年/十年平均值
行业NTM EV/销售额相对历史平均值+20% / +22%相对五年/十年平均值
将SBC视为现金时的EV/EBITDA上升幅度~36% / ~22% / ~44%数字媒体/电子游戏/旅游、共享经济和房地产科技的平均上升幅度

影响与含义

报告显示，互联网行业的表观估值高度取决于所使用的指标，以及是否将SBC视为经济意义上的现金成本。整体远期EV/EBITDA低于长期平均水平，但SBC调整会显著抬高倍数，因此在评估盈利能力和ROIC时尤为重要。