China equity strategy：JPMorgan梳理中国四种刺激情景，维持超配配置，并偏好AI及政策相关基建敞口。

概览

JPMorgan评估中国股票的四种政策刺激情景，并为各情景配套行业和股票筛选。其核心情景是既有预算内财政执行改善，利好基础设施和“六大网络”相关AI敞口；尽管未来数周存在审慎理由，仍维持超配中国股票。

核心观点

报告以四种可能的政策结果为框架。JPMorgan的基准情景并非大规模财政扩张，而是在已获批预算内温和加快执行：更快的政府债发行、财政存款提取及政策性银行资金应支持基建、城市更新、项目完工和战略投资。土地财政疲弱、地方政府风险偏好低及项目准备度不足构成约束，因此财政脉冲仍是支持性而非扩张性。若支出遵循年初至今的“六大网络”框架，报告预计政策将在未来两到三个季度通过订单积压、收入确认和经营杠杆转化为基本面改善。 六大网络构成基准情景的投资传导路径。JPMorgan预计，中国数据中心资本开支或由2026年的US$55–69 billion大致翻倍至2029年的US$95–151 billion，利好AI服务器、光模块、液冷、IDC运营商及国产AI芯片供应链；新华社报道称，十五五期间算力网络支出约为Rmb4 trillion。新型电网计划支出超过Rmb5 trillion，约较上一规划高75%，投向特高压设备、配电自动化、智能电表、储能逆变器和虚拟电厂。电信投资包括500,000个新的5G-A基站，预计带动Rmb7 trillion上下游产出。供水、地下管网和物流是更具资产负债表属性的方向，供水支出超过Rmb6 trillion，城市管网约Rmb5 trillion、长度770,000 km，物流骨干网目标完成率为95%。 上行情景中，政策制定者将突破已获批预算，提供真正新增的中央或准财政资金、中央风险分担、更快的项目落地、更强的保交楼支持及消费措施。JPMorgan将其与2024年9月相比较：当时一个月内，家电、汽车、地产开发商和经纪商、次高端白酒及部分建材领涨；出口导向消费股和防御性高股息股落后。报告认为，若重演，可能再次出现由高贝塔消费和地产链主导的短期轮动。报告指出，投资者将出口增速降至中个位数视为可能前提，同时对10月五中全会是否构成潜在催化剂存在分歧。 下行情景中，融资未能转化为支出：债券资金和政策性银行资金到达项目缓慢，土地财政疲弱和配套资金不足限制地方执行，财政存款维持高位，部分政策脉冲被推迟。若叠加流动性欠佳，市场将转向避险，更看重估值、资产负债表实力、现金流和股息。JPMorgan的防御性筛选要求为MXCN成份股、三个月平均日成交额高于US$30 million、TTM P/B低于1.5x、最近半个财年自由现金流同比为正、股息率高于4%，且2026年和2027年一致预期EPS增长为正。筛选结果集中于保险、部分银行、能源和必需消费品。 第四种情景是货币宽松但缺乏实质财政配合，即降息、压低银行间利率并维持充裕流动性。历史回测显示，小微盘股在三个月内通常领先，成长风格略优于价值风格。周期股率先反应，但三个月维度医疗保健、IT和材料领先，公用事业、必需消费和金融落后。降息后六个月，Wind Micro Cap的中位回报为+9.5%，CSI 1000为+5.0%，而CSI 300 Value为-2.5%。 JPMorgan在新兴市场/亚洲配置中维持超配中国股票，并维持MXCN 100及CSI 300 5,200的年末目标，分别由14%和25%的一致预期同比EPS增长支撑。其认为AI在2Q26表现突出，仍是一级成长主题，预计生态系统在2H26余下时间反弹，但流动性波动可能使过程颠簸。偏好的国内AI供应链公司为Iluvatar CoreX、V-Test、JECT、AMEC和NAURA；非AI领域的分散化首选为Meituan、Bank of China-H、Bank of Ningbo、CICC-H、Innovent、BYD-H和China Resources Land。短期审慎理由包括政策和流动性或趋紧、亚洲QMI周期指标走弱、美国中期选举前的避险情绪、10月3Q业绩前缺少新增盈利催化剂及不利季节性。

分析框架

JPMorgan构建政策情景，将每项宏观假设与可能的市场领涨方向联系起来，再按敞口、流动性、估值、现金流、股息和盈利增长标准筛选股票。报告还使用2024年9月刺激后的历史市场反应及降息后的回测结果，比较不同市值、风格和行业的可能表现。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  以2024年9月刺激事件为参照的政策情景分析。

  报告将潜在新增财政及消费支持与此前刺激事件对照，以识别短期市场轮动中可能领先或落后的行业。

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  上行贝塔及降息后历史回报分析。

  JPMorgan使用股票在市场上涨时的敏感度及政策降息后的历史中位回报，评估哪些市值、风格和行业群体可能领先。

• 估值方法PB 估值

  低P/B、现金流和股息的防御性筛选。

  在财政执行不及预期的情景下，报告筛选P/B低于1.5x、拥有正自由现金流、股息率高于4%且一致预期EPS增长为正的高流动性MXCN股票。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Iluvatar CoreX (9903.HK)

  偏好的国内AI供应链公司。

  优势

  被列为JPMorgan偏好的国内AI公司。

  风险

  流动性波动可能使AI主题表现颠簸。

• V-Test (688372.SH)

  偏好的国内AI供应链公司。

  优势

  被列为JPMorgan偏好的国内AI公司。

  风险

  流动性波动可能使AI主题表现颠簸。

• AMEC (688012.SS)

  偏好的国内AI供应链公司。

  优势

  被列为JPMorgan偏好的国内AI公司，并纳入AIDC筛选。

  风险

  流动性波动可能使AI主题表现颠簸。

• NAURA (002371.SZ)

  偏好的国内AI供应链公司。

  优势

  被列为JPMorgan偏好的国内AI公司，并纳入AIDC筛选。

  风险

  流动性波动可能使AI主题表现颠簸。

• Meituan (3690.HK)

  非AI领域的分散化首选。

  优势

  被列为偏好的非AI分散化持仓。

• Bank of China-H (3988.HK)

  非AI领域的分散化首选，也是防御性筛选成份。

  优势

  被列为分散化首选，并纳入低P/B、高股息防御性筛选。

  风险

  将受到报告所述整体流动性及宏观风险影响。

• BYD-H (1211.HK)

  非AI领域的分散化首选。

  优势

  被列为偏好的非AI分散化持仓。

• China Resources Land (1109.HK)

  非AI领域的分散化首选。

  优势

  被列为偏好的非AI分散化持仓。

  风险

  地产相关表现取决于政策支持力度。

关键数据

• 六大网络2026年计划投资More than Rmb7 trillion基准情景下2026年的计划投资。
• 十五五期间六大网络投资Rmb23–26 trillion规划期内的估算总投资。
• 中国数据中心资本开支US$55–69 billion in 2026; US$95–151 billion by 2029JPMorgan估计；该期间大致翻倍。
• 新型电网支出More than Rmb5 trillion约较上一规划高75%。
• 供水网络支出More than Rmb6 trillion十五五相关支出。
• 城市管网项目Around Rmb5 trillion and 770,000 km新建或改造的城市管网。
• 降息后六个月中位回报Wind Micro Cap +9.5%; CSI 1000 +5.0%; CSI 300 Value -2.5%仅货币宽松情景所引用的历史比较。
• 年末指数目标MXCN 100; CSI 300 5,200分别由14%和25%的一致预期2026年同比EPS增长支撑。

影响与含义

报告的核心含义是，财政执行改善应在未来两到三个季度利好AI算力、电信、电网和其他六大网络受益者。更大规模的地产和消费刺激将使市场领导权转向高贝塔消费及地产链，而财政转化不足则利好防御性价值、股息和现金流；仅货币宽松则将使市场领导权偏向小盘成长股。

风险

• 土地财政疲弱、配套资金有限、地方政府谨慎及项目准备不足，可能令财政融资无法转化为支出。
• 政策及流动性趋紧、亚洲QMI周期指标走弱、美国中期选举前避险情绪、不利季节性及10月3Q业绩前催化剂有限，可能压制短期市场。
• 若流动性波动持续，AI主题表现可能波动较大。

后续跟踪

• 10月五中全会、12月上旬至中旬的中央经济工作会议，以及2027年3月上旬的两会。
• 政府债发行加快、财政存款提取及政策性银行资金进入项目的证据。
• 政策制定者是否提供新增中央或准财政资金、保交楼支持及消费措施。
• 出口增速是否降至中个位数，投资者将其视为更强广泛刺激的潜在条件。
• 10月3Q业绩及流动性状况。