摩根大通：中国2026年财政政策温和扩张，但政策取舍更严格

概览

这篇报告围绕中国2026年财政政策展开，核心判断是财政政策仍是当年最重要的周期性和结构性支持工具，但扩张并非大水漫灌，而是在更严格财政纪律、支出效率和增长质量目标下进行温和扩张。报告重点评估官方赤字、政府债额度、特别国债、地方专项债、消费补贴、基建投资、银行资本补充、能源价格冲击以及下半年是否可能追加财政支持。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，2026年财政政策仍偏扩张，但债券额度略低于摩根大通此前预期，财政支持更多依赖未使用结转资金和准财政工具。第二，消费端政策低于市场期待，以旧换新补贴规模缩小且范围收窄，服务消费支持尚未形成实质性全国性补贴。第三，投资端仍是财政发力重点，年初固定资产投资反弹主要由第十五个五年规划项目、基础设施建设和政策性资金前置带动。第四，能源价格冲击可能改善名义GDP和财政收入假设，但若油价持续高企，政策更可能通过间接补贴和预算内重新分配应对，而非新增大规模财政扩张。第五，较低增长目标给政策留出更大灵活性，基准情形下追加预算概率不高，但若下半年增长动能明显走弱，临时财政支持仍有可能。

分析框架

报告采用财政收支、政府债发行、广义财政赤字、预算目标完成度、消费补贴明细、固定资产投资结构、能源价格传导和政策反应函数相结合的宏观分析框架。作者先从全国人大预算安排出发，拆解中央特别国债、地方专项债、债务置换、政策性银行工具和中央转移支付；再比较消费支持与投资支持的结构变化；最后结合能源冲击、出口风险和增长目标，判断下半年财政追加的触发条件。

方法论与常识提炼

• 财政立场评估广义财政赤字与财政脉冲

  用官方赤字、政府性基金、结转资金和准财政工具共同衡量真实财政支持力度。

  报告认为官方赤字不能完全反映政策力度，因此将未使用的2025年资金结转和8000亿元政策性银行工具纳入考虑，估算2026年广义财政赤字约为GDP的11%，财政脉冲约0.3个百分点。

• 政策结构分析消费支持与投资支持的财政支出结构比较

  比较财政资源流向居民消费、服务消费、以旧换新、基建和设备升级的相对强度。

  报告认为消费在政策表述中更重要，但实际预算支持仍偏温和；投资端通过基建项目、两重项目、政策性银行工具和地方专项债获得更直接支持。

• 宏观反应函数下半年追加财政支持触发机制

  根据增长动能、外部冲击和政策目标判断是否需要临时财政包。

  在4.7%全年增长基准预测和4.5%-5%目标下，追加预算并非基准情形；但如果能源、关税、出口和供应链冲击导致三季度前后增长动能显著下行，临时财政支持可能重现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国政府债券

  财政扩张和债务供给直接相关

  优势

  官方赤字、特别国债和地方专项债继续支持债券发行，财政政策仍是宏观稳定核心工具。

  劣势

  债券额度略低于预期，财政纪律和支出效率要求提高，新增扩张空间有限。

  对比

  相较2025年，2026年总债券支持仍高，但更多体现为温和扩张和结构优化，而非明显加码。

  风险

  若增长下行引发追加财政包，政府债供给和期限结构可能再度调整。

• 中国股票市场

  财政支持影响盈利预期、风险偏好和行业轮动

  优势

  基建、公共服务、设备升级、高端制造和政策支持领域可能受益于项目和资金前置。

  劣势

  消费刺激力度低于预期，居民收入和社保改革进展较慢，消费股估值修复缺乏强催化。

  对比

  投资链条的政策确定性强于广义消费链条，服务消费支持更偏试点和供给侧升级。

  风险

  出口放缓、能源成本上升、关税风险和政策落地不及预期可能压制盈利。

• 汽车与家电消费链

  受以旧换新补贴直接影响

  优势

  补贴仍覆盖汽车、家电和数码智能产品，绿色标准和智能家居方向有结构性机会。

  劣势

  补贴额度低于预期，覆盖收窄，汽车补贴从固定金额转向价格挂钩比例后实际支持下降。

  对比

  家电和数码智能产品支持相对稳定，汽车受到2025年需求前置、购置税优惠弱化和库存压力影响更明显。

  风险

  补贴边际乘数递减，价格战和库存错配可能继续拖累销量与利润率。

• 基础设施与项目投资链

  财政资金前置和政策性工具扩容直接支撑

  优势

  第十五个五年规划开局、109个重大项目、8000亿元政策性银行工具和专项债前置发行共同支撑投资。

  劣势

  若没有新增债券额度或增量资金，后续季度可能出现前置后的环比放缓。

  对比

  相较消费补贴，投资端获得更明确、更大规模的财政和准财政支持。

  风险

  项目储备质量、地方执行能力、隐性债务约束和资金使用效率会影响实际乘数。

• 原油与能源相关资产

  能源冲击影响中国通胀、财政收入和政策反应

  优势

  油价高企可能支持名义GDP和财政收入假设，改善预算收入压力。

  劣势

  能源成本上行会压制实际经济活动，并可能增加企业和居民负担。

  对比

  中国更倾向通过准财政价格平滑、国企库存和预算重分配应对，而不是像部分亚洲经济体那样推出显性大规模能源补贴。

  风险

  若油价持续超过US$130/bbl，财政和税收工具介入概率上升，但政策形式和规模存在不确定性。

关键数据

• 2026年官方财政赤字5.89万亿元，约占GDP的4%全国人大预算口径，大体符合摩根大通和市场预期。
• 摩根大通估算广义财政赤字约占GDP的11%计入未使用的2025年资金结转和8000亿元政策性银行工具。
• 财政脉冲约0.3个百分点对应温和扩张，而非强刺激。
• 中央特别国债额度1.8万亿元包括1.3万亿元超长期特别国债和3000亿元较短期限发债用于银行资本补充。
• 地方专项债额度4.4万亿元另有2万亿元地方政府债务再融资额度，用于延续债务置换框架。
• 中央转移支付10.4万亿元用于缓解地方财政压力，达到历史高位。
• 2026年消费支持预算估算5670亿元，约占GDP的0.4%略低于2025年，也低于摩根大通此前预测约0.1个百分点GDP。
• 以旧换新补贴额度2500亿元低于此前4000亿元的摩根大通预测，覆盖范围更聚焦于汽车、六类家电和四类数码智能产品。
• 政策性银行资本工具8000亿元较2025年的5000亿元扩容，用于为项目提供类权益资金。
• 一季度专项地方债发行1.2万亿元较上年同期多2000亿元，超过60%投向交通、产业园和保障性住房等基础设施。
• 一季度固定资产投资增速+1.7%较2025年四季度12.8%的收缩明显反弹，公共投资和基础设施是主要驱动。
• 摩根大通2026年实际GDP基准预测4.7%在该基准预测下，因官方目标降至4.5%-5%，追加预算概率不高。

影响与含义

对资产含义上，报告传递出财政政策对中国增长仍有托底作用，但力度更偏温和、结构更偏项目和供给侧，居民消费直接刺激不足。基建、政策性金融、部分高端制造和公共服务投资可能受益；汽车和家电以旧换新仍有支持，但边际效果递减，汽车销售还面临需求前置后的真空期、库存和价格压力。能源冲击可能提升名义价格和财政收入假设，但也会压制实际活动并增加企业成本。整体来看，市场不宜简单交易强财政刺激，而应关注资金落地节奏、项目执行和下半年是否触发追加政策。

风险

• 中东冲突导致能源价格持续高企，推升通胀并压制实际活动。
• 潜在关税上调、Section 301审查、出口退税调整和供应链扰动可能削弱出口动能。
• 土地出让收入继续下滑，政府性基金收入对房地产周期仍有依赖。
• 消费补贴力度和范围低于预期，居民消费修复可能弱于市场期待。
• 基建和固定资产投资年初前置后，后续季度可能出现动能回落。
• 地方财政压力、隐性债务置换和项目储备不足可能限制资金落地效率。
• 若社会保障、医疗、户籍和收入支持改革推进缓慢，居民预防性储蓄仍可能维持高位。

后续跟踪

• 下半年增长动能是否明显低于4.5%-5%目标区间所隐含路径。
• 三季度前后是否出现临时财政包、追加债券额度或预算调整。
• 中央特别国债、地方专项债和政策性银行工具的实际发行及项目投向。
• 以旧换新补贴对汽车、家电和数码智能产品销售的边际拉动是否继续衰减。
• 服务消费是否从供给侧升级转向更直接的需求侧补贴试点。
• 油价是否持续高于US$130/bbl以及中国是否启用更明确的财政或税收支持。
• 土地出让收入、地方政府基金支出和财政存款动用情况。
• 居民收入、最低工资、社保医疗支出和个人存款趋势是否改善消费倾向。