China equity strategy under four policy-stimulus scenarios：J.P. Morgan梳理中国刺激政策的四种路径，基准情形偏好“六大网络”受益者

概览

本报告针对四种可能的政策刺激结果及相应股票筛选展开中国股票策略分析。J.P. Morgan的基准情形是以六大网络为核心、支持性但非扩张性的财政追赶；该机构维持中国股票超配，并维持MXCN和CSI-300的2026年底目标。

核心观点

J.P. Morgan围绕四种政策路径分析中国股票。其基准情形是财政执行在获批预算内改善，而不是转向广泛扩张：更快的政府债券发行、财政存款动用和政策性银行资金将支持基础设施、城市更新、项目完工和战略投资。疲弱的土地收入、地方政府的风险规避以及有限的项目准备度仍会约束执行。报告认为，若支出遵循六大网络框架，政策将在未来两个至三个季度通过订单积压、收入确认和经营杠杆传导至基本面。 基准情形的核心机会是六大网络资本开支。报告预计，中国数据中心资本开支可能从2026年的US$55bn–69bn大致翻倍至2029年的US$95bn–151bn，利好AI服务器、光模块、液冷、IDC运营商和国产AI芯片供应链；新华网报道，“十五五”期间算力网络支出约为Rmb4trn。新型电网计划支出超过Rmb5tn，较上一规划高约75%，支持特高压设备、配电自动化、智能电表、储能逆变器和虚拟电厂。电信直接投资预计为Rmb3.8tn，并带动Rmb7tn上下游产出，其中包括500,000个新的5G-A基站、双千兆升级、未来6G和低轨卫星覆盖。供水、城市管网和物流则是更传统、资产负债表更重的方向：供水超过Rmb6tn，城市管网约Rmb5tn并涉及770,000 km，以及目标完成度为95%的物流骨干网。 在类似2024年9月的上行情形中，政策制定者将突破获批预算，增加中央或准财政资源、加强保交楼支持和消费措施。J.P. Morgan强调，关键条件是真正新增的资金、中央分担风险以及资金快速转化为支出，而非仅有更大的政策包标题。根据此前经历，报告预计将出现为期一个月、由beta驱动的行情，家电、汽车、房地产开发商和经纪商、次高端白酒及部分建材领涨；出口导向消费公司和防御性高股息标的当时落后。报告指出，历史跑赢者通常具有更高的上涨beta，投资者将出口增速放缓至中个位数视为可能的前提条件。 仅货币宽松的结果意味着财政政策保持不变，同时下调政策利率、引导银行间利率走低并维持充裕流动性。历史回测显示，微盘股和小盘股在三个月内领跑，成长略优于价值。周期股通常先作出反应，但三个月内医疗保健、IT和材料领先，公用事业、必需消费和金融落后。报告引用的降息后六个月中位回报为：Wind Micro Cap +9.5%、CSI1000 +5.0%，而CSI300 Value为-2.5%。 下行情形是财政执行持续不足：债券资金和政策性银行资金缓慢到达项目，疲弱的土地收入和缺乏配套资金妨碍地方执行，财政存款维持高位，部分预期刺激被延后。在市场流动性疲弱的情况下，报告预计市场将转向避险，更重视低估值、资产负债表实力、现金流和股息。其防御性MXCN筛选条件为三个月ADT高于US$30m、TTM P/B低于1.5x、最近财报半年度自由现金流同比为正、股息率高于4%，以及2026和2027年一致预期EPS增长为正；保险、部分银行、能源和必需消费在筛选结果中占主导。 J.P. Morgan维持在新兴市场/亚洲配置中对中国股票的超配，以及MXCN 100和CSI-300 5,200的2026年底目标，分别由14%和25%的一致预期EPS同比增长支撑。该机构表示，AI在2Q26仍是一级增长主题，并可能支持AI生态系统在2H26余下时间反弹，但流动性扰动可能令过程不平稳。短期审慎因素包括货币政策和流动性可能收紧、亚洲QMI恶化、美国中期选举前的风险规避、10月3Q业绩前缺少新的盈利催化剂以及不利的季节性。报告预计，未来六个月围绕刺激政策的猜测将聚焦10月的五中全会、12月初至中旬的中央经济工作会议，以及2027年3月初的两会。

分析框架

报告运用情景分析，将财政和货币政策假设与行业及风格结果相联系。其结合六大网络的计划支出和投资估计、与2024年9月刺激事件的历史比较、降息后指数回报回测，以及基于市值、流动性、估值、自由现金流、股息率和盈利增长标准的量化股票筛选。

方法论与常识提炼

• 其他

  政策情景分析

  J.P. Morgan比较财政追赶、广泛财政刺激、仅货币宽松和财政执行不足，并将每种情景对应至预期的风格、行业和股票市场领导者。

• 量化/因子/组合理论风格因子分析

  降息后回报的历史回测

  报告比较政策降息后规模、成长/价值和行业指数的中位回报，以识别仅货币宽松下可能的相对赢家。

• 估值方法PB 估值

  防御性低P/B和股息筛选

  对于财政执行不足情形，报告以P/B低于1.5x为条件，并结合自由现金流增长为正、股息率高于4%和一致预期EPS增长为正，筛选流动性较好的MXCN股票。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Iluvatar CoreX - H (9903.HK)

  受青睐的国产AI供应链公司

  优势

  被列入J.P. Morgan受青睐的国产AI供应链名单。

  风险

  流动性扰动可能令AI主题复苏不平稳。

• V-Test - A (688372.SH)

  受青睐的国产AI供应链公司

  优势

  被列入J.P. Morgan受青睐的国产AI供应链名单。

  风险

  流动性扰动可能令AI主题复苏不平稳。

• JECT - A (600584.SS)

  受青睐的国产AI供应链公司

  优势

  被列入J.P. Morgan受青睐的国产AI供应链名单。

  风险

  流动性扰动可能令AI主题复苏不平稳。

• AMEC - A (688012.SS)

  受青睐的国产AI供应链公司

  优势

  被列入J.P. Morgan受青睐的国产AI供应链名单。

  风险

  流动性扰动可能令AI主题复苏不平稳。

• NAURA - A (002371.SZ)

  受青睐的国产AI供应链公司

  优势

  被列入J.P. Morgan受青睐的国产AI供应链名单。

  风险

  流动性扰动可能令AI主题复苏不平稳。

• Meituan (3690.HK)

  非AI领域首选

  优势

  被列为J.P. Morgan非AI领域、用于分散配置的首选之一。

• Bank of China - H (3988.HK)

  非AI领域首选及防御性筛选成分股

  优势

  被列为非AI领域首选之一，并纳入低P/B、高股息防御性筛选。

  劣势

  在仅货币宽松情形下，金融股预计在三个月内落后。

• BYD Company Limited - H (1211.HK)

  非AI领域首选

  优势

  被列为J.P. Morgan非AI领域、用于分散配置的首选之一。

关键数据

• 中国数据中心资本开支US$55bn–69bn in 2026; US$95bn–151bn by 2029J.P. Morgan预计，在算力网络投资路径下，资本开支将大致翻倍。
• 算力网络支出Rmb4trn新华网报道的“十五五”期间预计支出。
• 新型电网支出>Rmb5tn“十五五”期间计划支出，约较上一规划高75%。
• 电信投资Rmb3.8tn direct investment; Rmb7tn upstream/downstream output包括500,000个新的5G-A基站及网络升级。
• 降息后六个月中位回报Wind Micro Cap +9.5%; CSI1000 +5.0%; CSI300 Value -2.5%报告用于仅货币宽松情形的历史比较。
• 2026年底指数目标MXCN 100; CSI-300 5,200分别由14%和25%的一致预期同比EPS增长支撑。

影响与含义

报告的基准情形配置偏向受益于有资金支持的AI算力、电信和电网投资的公司，同时将供水、管网和物流受益者作为额外的基建方向。广泛财政刺激将转而利好高beta地产和消费链；仅货币宽松将使领导者转向较小市值成长股以及医疗保健、IT和材料；财政执行失败则利好低P/B、高股息、具备现金流的防御性标的。

风险

• 财政执行可能持续受到疲弱土地收入、地方政府风险规避和有限项目准备度的约束。
• 广泛上行情形需要真正新增的资金、中央分担风险及资金迅速转化为支出。
• 流动性扰动、货币政策可能收紧、亚洲QMI恶化、美国选举相关风险规避和不利季节性，可能在未来数周拖累股票。
• 财政执行不足和疲弱市场流动性可能引发避险，令周期性和政策敏感板块承压。

后续跟踪

• 计划于10月举行的五中全会。
• 预计于12月初至中旬举行的中央经济工作会议。
• 预计于2027年3月初举行的两会。
• 出口增长是否放缓至中个位数，投资者将其视为更广泛地产和消费刺激的条件。
• 政府债券发行、财政存款动用、政策性银行资金投放和实际项目执行情况。