研报解读河洛投研

China consumer sector：中国8月零售销售再度走弱；更低基数或提振表观增长，但不代表全面复苏

JPMorgan认为，疲弱的内生需求及可能持续的盈利下调，超过了9月至12月同比基数走低带来的利好。该机构倾向于行业龙头、优质复利型公司和部分转型故事，而非押注广泛的行业复苏。

机构JPMorgan

日期20260915

行业China consumer

摘要

未给出行业整体评级或目标价；JPMorgan对广泛的中国消费复苏维持谨慎。

8月整体零售销售同比增长放缓至0.4%，低于7月的0.6%，也低于Bloomberg一致预期的0.8%。
剔除汽车和家电后的零售销售年初至今仅增长2–3%，JPMorgan据此认为内生需求仍然疲弱。
市场一致预期行业盈利将在2H26增长21%，而1H26下降4%；JPMorgan认为这一预期过于乐观。
家电销售增长2.3%，而金银珠宝销售下降18%，服装和纺织品销售仍为负增长0.5%。
JPMorgan将Midea、Anta和Nongfu列为行业龙头或优质复利型公司，同时关注部分转型故事。

研报解读

概览

这份中国消费数据更新评估了8月零售销售、品类走势、宏观价格环境、行业盈利预期和估值表现。JPMorgan的结论是，较低的同比基数可能改善2026年后期的表观增长，但内生需求仍不足以支撑广泛的盈利复苏。

核心观点

中国8月零售销售数据强化了JPMorgan对行业的谨慎判断。整体零售销售同比增速从7月的0.6%放缓至0.4%，且低于Bloomberg一致预期的0.8%。该机构预计，汽车、建材和家电等受补贴覆盖品类的同比基数走低，将在9月至12月支撑整体增速。然而，它并不认为这意味着需求真正拐点已经出现：剔除汽车和家电后的零售销售年初至今仅增长2–3%。消费相关的第十五个五年规划及后续针对智能家居的品类框架已出台，但JPMorgan指出，尚未出现新增刺激预算或实施细节，其基准情景也未纳入额外预算。 JPMorgan认为行业盈利预期仍然过高。市场一致预期中国消费行业盈利将在2H26反弹21%，此前1H26下降4%。该机构预计，持续的盈利下调仍将压制股价，并认为现在交易广泛行业复苏仍为时过早。相反，其重点关注行业龙头和优质复利型公司——Midea、Anta和Nongfu——以及高确信度转型故事，包括Luckin、Chagee、Mengniu和Haier。品类数据呈现分化，而非全面恶化。家电销售同比增长2.3%，为2月以来首次转正；JPMorgan将其视为需求尚未崩塌的证据，并预计在较低基数下同比增速将转正。服装和纺织品销售连续第二个月为负，同比下降0.5%，而7月为下降1%。尽管金价环比上涨8%、同比上涨31%，金银珠宝销售同比下降18%，较7月的下降10%进一步恶化。同比表现最强的品类包括电信产品增长27%、酒类增长13%、办公用品增长6%，以及化妆品和软饮料各增长5%。表现最弱的品类为汽车下降19%、金银珠宝下降18%、建筑及装潢材料下降12%、家具下降8%和体育用品下降5%。近期市场表现也反映了业绩不及预期和盈利下调，尤其是在必选消费品领域。过去一个月，中国必选消费品和可选消费品股价分别下跌5.8%和0.2%，而MSCI China和Hang Seng Index分别下跌2.1%和0.8%。必选消费品远期P/E下调1%至15x，可选消费品则上调5%至13x；MSCI China和Hang Seng Index在估值分别变化-1%和+1%后均处于11x。 JPMorgan认为，宏观价格数据指向消费公司利润率持续承压。8月CPI同比上涨0.8%，高于7月的0.5%；食品CPI为-1.4%，非食品CPI为+1.2%，核心CPI从0.9%升至1.0%。PPI同比增长3.8%，高于7月的3.5%，使CPI–PPI剪刀差维持在-3.0%。根据1H26业绩，JPMorgan观察到，能够与供应商议价的公司与价格接受者之间存在显著的利润率分化。

分析框架

JPMorgan先从整体和内生零售销售增速入手，再通过品类表现及补贴相关的同比基数检验需求广度。随后，该机构将需求数据与盈利预期、股价表现、远期估值倍数及CPI–PPI剪刀差相联系，以评估利润率压力，并区分具备供应商议价能力的公司与价格接受者。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架供需框架
零售销售和品类需求分析
报告运用整体销售、剔除特定品类后的销售及品类增速，判断消费需求是在扩散，还是仅受较低同比基数推动。
行业/产业分析框架量价拆分
CPI–PPI剪刀差和品类价格背景
报告比较消费者和生产者通胀，并结合金价上涨与珠宝销售下滑，解释利润率压力及定价能力差异。
估值方法PE/PEG 估值
远期P/E比较
JPMorgan比较必选消费品、可选消费品和市场基准的远期P/E水平及月度估值上调或下调，以估值视角审视行业表现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Midea Group - A (000333.SZ)
被列为行业龙头和优质复利型公司。
优势
行业龙头及优质复利型定位。
对比
被纳入JPMorgan的偏好组合，而非广泛行业复苏观点。
风险
消费需求疲弱及行业盈利下调。
Anta Sports (2020.HK)
被列为行业龙头和优质复利型公司。
优势
行业龙头及优质复利型定位。
对比
被纳入JPMorgan的偏好组合，而非广泛行业复苏观点。
风险
消费需求疲弱及行业盈利下调。
Nongfu Spring - H (9633.HK)
被列为行业龙头和优质复利型公司。
优势
行业龙头及优质复利型定位。
对比
被纳入JPMorgan的偏好组合，而非广泛行业复苏观点。
风险
消费需求疲弱及行业盈利下调。
Luckin Coffee (LKNCY)
被列为高确信度转型故事。
优势
高确信度转型定位。
对比
与特定转型标的归为一组，而非行业龙头。
风险
消费需求疲弱及行业盈利下调。
Chagee (CHA)
被列为高确信度转型故事。
优势
高确信度转型定位。
对比
与特定转型标的归为一组，而非行业龙头。
风险
消费需求疲弱及行业盈利下调。
China Mengniu Dairy (2319.HK)
被列为高确信度转型故事。
优势
高确信度转型定位。
对比
与特定转型标的归为一组，而非行业龙头。
风险
消费需求疲弱及行业盈利下调。
Haier
被列为高确信度转型故事。
优势
高确信度转型定位。
对比
与特定转型标的归为一组，而非行业龙头。
风险
消费需求疲弱及行业盈利下调。

关键数据

中国整体零售销售增速+0.4% YoY2026年8月，低于7月的+0.6%，也低于Bloomberg一致预期的+0.8%。
剔除汽车和家电后的零售销售+2–3% YTDJPMorgan将此视为内生需求仍然疲弱的证据。
市场一致行业盈利预期+21% in 2H26相比1H26的-4%；JPMorgan认为预期反弹过于乐观。
家电销售+2.3% YoY自2月以来首次转正。
金银珠宝零售销售-18% YoY较7月的-10%恶化，同时金价环比上涨8%、同比上涨31%。
CPI–PPI剪刀差-3.0%8月维持不变；CPI同比为+0.8%，PPI同比为+3.8%。
必选消费品远期P/E15x过去一个月估值下调1%。
可选消费品远期P/E13x过去一个月估值上调5%。

影响与含义

JPMorgan表示，较低基数可能改善2026年后期的零售销售表观增速，但疲弱的内生需求、其基准情景中缺少新增刺激，以及可能持续的盈利下调，均不支持将其视为广泛的行业拐点。该机构倾向于行业龙头、优质复利型公司和特定转型标的。

风险

较低同比基数可能推高整体零售销售增速，却不反映内生需求的真正改善。
持续的盈利下调可能继续压制中国消费股价。
JPMorgan基准情景中没有新增刺激预算，可能限制对消费需求的支持。
负的CPI–PPI剪刀差可能使缺乏供应商议价能力的公司持续面临利润率压力。