中国消费需求仍未见拐点，机构维持谨慎观望

概览

这份报告是摩根大通团队在2026年全球中国峰会期间的会议纪要。研究团队走访了超过25家消费公司，覆盖餐饮、饮品、酒店、食品、化妆品、运动服装和家电等细分领域，旨在寻找足够有说服力的理由来调整对中国消费板块的建议。然而，调研发现的核心结论是：虽然企业普遍能提供各种合理的解释来说明最近势头偏弱（季节性、假期时点、政策补贴等），但这些不同的解释背后隐藏着同一个现实——整体消费需求仍然疲软，市场期待的需求拐点还未到来。

核心观点

调研的主要发现可以分为几个层面展开： 需求现状：企业管理层普遍承认4月和5月的势头较年初有所放缓，但仍描述为'稳定且在预期内'。这种一致的措辞背后反映了投资者最关心的问题——整体消费需求是否真的在恢复。走访中，投资者反复提出的核心问题从'需求到底有多软'逐步演变为'软需求会在哪里最先显现'。这个转变表明，市场已经从探索需求恢复的可能性，转向思考风险将如何展开。 自救vs行业beta：研究团队发现一个重要分化：部分企业展现出强劲的自我驱动力。古茗信心满满地预示将达成25%以上的收入增长，驱动力来自不懈的门店扩张和升级；农夫山泉作为关键品类的领导者继续交付两位数增长；亚朵酒店则持续演绎'超预期、再提指引'的模式，通过睡眠产品领导力强化和新品类拓展。但这些龙头的成功有一个关键特征：它们在通过品牌、产品、执行和创新从他人手中夺取钱包份额。与此相对，真正推动行业增长的'整体消费者钱包'扩张信号迟迟未来，这是决定板块行业beta能否走强的关键。 成本与定价的两难：一季度财报中成本压力尚不突出，得益于较便宜的库存流转；但展望二、三季度，原材料成本（特别是包装、油脂、糖类、大豆、运费、能源等）可能面临压力，尤其是食品饮料和家电行业，这些行业的成本占比相对较高。关键风险在于：成本上升本身并不是最大威胁，真正的危险是成本上升与消费需求疲软的叠加。在这种情况下，企业很难通过提价来保护利润，反而可能面临定价能力受限的局面。 投资者关切的细分领域问题： **外出就餐**：关于交通恢复、门店销售额同比增长是否代表真实需求恢复还是仅仅是日历效应（假期重排）的讨论尚无定论。外卖补贴衰退后订单量能否维持、企业能否在不过度促销的前提下重建利润空间，以及新品类创新能否真正驱动复购而不仅仅制造热点，都是持续的焦点。 **新鲜饮品**：同比增速放缓与高基数困境混在一起。关键问题是外卖补贴衰退后是否会打击加盟商信心和盈利，以及品牌是否能成功重建堂食和现场消费场景。咖啡作为新品类的潜力被看好，但能否超越促销工具成为真正的增量品类、利润驱动力，取决于产品质量和消费粘性。 **酒店**：4月、5月的弱势是需求进一步下行还是假期日历的把戏仍有争议。更深层的思考是，中期投资论点是否更多指向供给正常化而非需求反弹——如果供给增速持续放缓而连锁渗透率上升，龙头品牌即使没有宏观强劲复苏也能通过市占率提升而跑赢。 **食品饮料**：原材料成本波动（PET、油脂等）是核心关注。企业试图通过采购优化、套期保值、内部效率和产品组合升级来保护利润，但在消费者接纳度较低的情况下，广泛涨价的空间有限。领先者能否通过规模、供应链和渠道优势继续获得份额是持续的话题。 **化妆品**：最近的销售波动是反映真实的需求疲软还是来自直播、平台流量和促销时点的渠道扰动？研究团队的判断是，更多属于企业或渠道特定的问题而非结构性需求崩溃，随着自营渠道、KOL营销和618活动正常化，会有复苏预期。但前提是新产品管线要真正多元化，而不是仍然依靠少数明星产品。 **运动服装**：4月数据疲软和2Q指引谨慎是真实需求放缓还是618前的时点效应？龙头品牌能否继续价格梯度提升——尤其是在高端、户外和功能性品类上继续突破，这决定了增长质量。 **家电**：出口和二线以下市场仍是结构性增长点，但国内补贴的推动作用逐步衰减。商用HVAC、液冷散热、热泵、机器人、储能等To-B新业务能否成长为真正的第二增长曲线，取决于客户认证、产能爬坡、国际竞争力和资本纪律。

分析框架

研究团队的分析逻辑是：通过会议上30多场投资者对话和25+家企业沟通，逆向反推市场真正关心的问题，而非按照报告框架逐一提问。这种方法揭示了一个关键模式：近期的需求疲软不是单一明确的负面事件，而是一个持续的、交织的、跨多个子行业的压力带。企业管理层的回答五花八门，但投资者听完25家公司的说法后得出的结论是一致的——问题的根源在于基础消费钱包的疲软，而非某个特定的行业或政策冲击。研究团队还通过对比'自救龙头'（通过品牌、执行获取份额的公司）与整体行业beta，突出了一个现实：个别企业的成功不能掩盖行业整体增长引擎缺失这一事实。最后，团队通过梳理投资者最关切的风险维度（竞争、定价能力、供给增长、成本缓冲、自救持久性）来框架化未来可能的风险点，为投资决策提供逻辑基础。

方法论与常识提炼

• 竞争与战略框架价值链分析

  通过梳理从原材料、生产、渠道到终端消费者的价值链各环节，识别企业在哪个环节有竞争优势（如供应链、渠道覆盖、品牌），以及这些优势在需求疲软时的韧性。

  报告在分析龙头企业（如农夫山泉的原材料议价能力、古茗的供应链规模）和面临压力的企业时，实际运用了价值链思维——强大的供应链和渠道网络能帮助企业在成本上升和低需求环境下更好地保护利润。

• 公司基本面与财务框架营运资本周期

  分析企业现金流健康度，特别是库存、应收、应付等关键指标如何在需求波动中变化，反映企业的真实经营压力。

  报告提到一季度因库存流转便宜而成本压力不大，但二、三季度原材料成本可能承压，这实际上是在分析不同时期的营运资本状况和现金流压力。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  评估企业基于品牌、产品、执行、创新等维度的竞争护城河深度，以及这些护城河在需求疲软时的持久性。

  研究将龙头公司（古茗、农夫山泉、亚朵）与陷入困境的企业分开，核心在于评估谁能通过品牌力、产品创新、执行卓越来从竞争对手手中夺取份额，这本质是护城河强度的体现。

• 行业/产业分析框架供需框架

  分离供给端（企业产能、市场竞争格局）和需求端（消费者购买意愿、整体钱包规模），识别当前制约的是哪一端。

  报告的核心逻辑正是供需框架的应用：虽然企业通过龙头地位和执行获得份额（供给端分化），但整体需求钱包（需求端）仍未见明确扩张，这是板块beta压力的根源。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将收入增长拆分为量（销售量/交易数）和价（单价/ticket size）两个维度，识别增长来源和可持续性。

  报告在分析酒店ADR vs OCC、餐饮同店销售额与客单价、饮品的量价等细节时，都在进行量价拆分——试图判断增长是来自真实需求提升（量）还是定价策略变化（价）。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  对比市场预期与企业实际表现，识别预期差缘何存在，以及管理层如何通过指引管理市场预期。

  报告多次提到管理层措辞的谨慎性——承认势头放缓但宣称'稳定且在预期内'——这正是预期管理的典型。研究的核心任务是识别这种措辞背后是真实好转还是仅仅是预期调整。

• 固收与信用分析利差分析

  分析企业的成本上升能否通过提价来化解，即成本通胀与定价能力的利差关系——利差收窄意味着盈利压力上升。

  报告反复强调在弱需求背景下，企业很难通过涨价来对冲成本上升，这本质是在分析成本通胀-定价能力的利差在恶化，这对利润率构成威胁。

• 行业/产业分析框架行业集中度分析

  观察行业内龙头市占率的变化趋势，评估是否存在整合和集中化过程，以及这对行业竞争格局和个别企业前景的影响。

  报告在酒店、饮品、食品等多个细分领域都提到'龙头是否能继续获得份额而不陷入毁灭性促销战'这一问题，实际上是在评估行业集中度的演变和市场权力的分布。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  判断经济或行业是处于周期的哪个位置，需求何时可能出现反转，以及驱动拐点的关键变量（如政策、地产、消费者信心）。

  报告标题本身就是对拐点的讨论——'还未见拐点'。研究反复强调虽然一些因素看起来更好（估值底、地产绿芽、持仓轻），但缺乏'需求拐点'这一关键证据，说明团队正在使用景气拐点分析来判断何时市场可以从'观望'转向'积极'。

• 竞争与战略框架规模经济/学习曲线

  分析企业通过规模扩张和运营效率提升来降低成本、提升竞争力的能力，特别是在面对成本压力时的防御能力。

  报告对农夫山泉的采购规模、古茗的门店扩张效率、企业通过自供率提升来抵消成本压力等观察，都暗含了规模经济的逻辑——规模越大，越能在恶劣环境中生存。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 古茗(1364.HK)

  增持评级；新鲜饮品龙头，网络扩张势头坚定，通过门店升级和新品类拓展驱动增长

  优势

  25%+收入增长、供应链规模优势、品牌势能强、外卖向堂食场景重建能力强

  劣势

  4-5月同比增速放缓、竞争仍激烈、新品类咖啡的盈利能力待验证

  对比

  相比蜜雪冰城在补贴衰退和效率挑战中表现疲弱，古茗的执行能力和自我更新能力更强

  风险

  外卖补贴衰退后订单稳定性、成本压力下利润率保护能力、新品类盈利贡献周期较长

• 农夫山泉(9633.HK)

  增持评级；饮料品类领导者，受益于功能性饮料和茶饮品类增长，定价能力和成本管理能力强

  优势

  品类领导地位、双位数增长、原材料议价能力强、产品组合升级空间大

  劣势

  需要持续应对原材料成本波动（PET等）、消费偏弱下促销压力可能上升

  对比

  相比行业平均，农夫山泉的品牌力和定价能力突出，能更好地抵御成本压力

  风险

  二、三季度原材料成本承压、弱消费下定价能力有限、渠道竞争加剧

• 安踏体育(2020.HK)

  增持评级；'跌落天使'，多品牌策略稳步推进，中国运动服装龙头的地位不可撼动

  优势

  高端、户外、功能性品类表现相对坚挺、执行力出众、多品牌组合布局清晰

  劣势

  4月数据疲软、2Q指引谨慎、整体需求压力下分化可能加剧、库存和促销管理面临考验

  对比

  相比中小运动服装品牌，安踏的品牌矩阵、渠道能力和财务实力更强

  风险

  价格梯度提升受阻、国内竞争加剧、库存风险、618前的销售强度未知

• 华住集团(1179.HK)

  增持评级；'跌落天使'，长期增长逻辑不变，连锁渗透率上升是核心主线而非需求反弹

  优势

  品牌组合完整、连锁渗透持续提升、成本管理能力强、供给分化有利于龙头

  劣势

  短期需求疲软、OTA监管不确定性、ADR与OCC的权衡考验

  对比

  相比独立酒店，华住通过品牌、会员体系和运营标准吸引OTA流量和消费者

  风险

  需求持续疲软、OTA流量分配变化、海外竞争、汇率风险

• 蜜雪冰城(2097.HK)

  减持评级；'Snow King'故事从抢地盘转向效率考验，增长放缓、补贴衰退、同行蚕食挑战估值

  优势

  规模大、渠道覆盖广、品牌认知度高

  劣势

  同比增速放缓、补贴衰退形成阻力、加盟商盈利压力、竞争对手冲击力度加大

  对比

  在激烈竞争中，蜜雪冰城的成本优势被竞争对手蚕食，体系效率面临挑战

  风险

  新门店增速放缓、加盟商流失、品牌老化、消费者偏好转变

• 五粮液(000858.SZ)

  减持评级；白酒消费结构性低迷，近期财务重述加剧恢复路径的不确定性

  优势

  品牌地位、历史溢价

  劣势

  白酒消费疲软、结构性调整压力、财务重述造成信任受损、复苏时间表模糊

  对比

  相比其他名酒，五粮液的恢复难度更大，市场信心受损

  风险

  消费端需求恢复缓慢、渠道库存压力、竞争激化、估值修复缓慢

• BTG酒店(600258.SS)

  减持评级；长期市占率下滑、品牌组合弱、需求疲软下更显压力

  劣势

  市占率持续下滑、品牌组合不够强、执行能力弱于龙头、资本紧张

  对比

  相比华住、亚朵等龙头，BTG的品牌力、系统支持、资本实力都明显较弱

  风险

  持续丧失市占率、加盟商满意度下降、资本枯竭、战略调整难度大

关键数据

• MSCI中国消费板块自2020年末以来的跌幅~50%大幅下跌反映了三年来的持续负面预期；权重从40%滑落至29%（含汽车和电商）
• 古茗全年收入增长预期25%+基于持续的门店扩张和升级驱动
• 农夫山泉的增长特征两位数增长作为关键品类领导者，继续交付稳健增长
• 亚朵酒店的表现模式持续超预期并上调指引通过睡眠产品领导地位强化和新品类拓展驱动
• 消费板块当前PE估值位置接近十年底部区间经过五年的去估值后，食品饮料、啤酒、调味品、餐饮、运动服装、美容、珠宝、纺织代工等细分领域均处于十年区间下分位
• 研究覆盖的会议投资者对话数30+场来自全球中国峰会及消费专题巡演
• 实地走访的消费公司数量25+家覆盖餐饮、酒店、食品饮料、化妆品、运动服装、家电等多个子行业

影响与含义

这份研究对市场的启示是多层面的。首先，整体估值的吸引力已经提升，但这还不足以支撑投资信心——投资者需要的是需求拐点的证据，而不仅仅是便宜的价格。其次，在需求疲软的大背景下，个别企业的'自救'能力变得尤其重要，这意味着龙头公司因其品牌力、执行能力和创新驱动力将继续获得市场溢价，而平庸或弱势企业将面临更大的竞争压力。第三，成本压力可能成为下半年的新挑战——如果企业既面临需求疲软又面临成本上升但定价能力有限，利润率会遭受双重压力，这可能成为第二波负面催化。第四，地产市场的初步回暖可能成为长期的需求驱动力，但这个过程较为缓慢，短期内难以扭转消费信心。最后，从风格和配置角度，市场可能继续偏好龙头和高质量企业，而对中小企业的偏见会加深。

风险

• 需求拐点延迟：如果消费信心复苏缓于预期，或地产影响深度超预期，消费需求可能持续疲软，龙头'自救'也难以弥补行业增长引擎缺失的问题
• 成本通胀叠加弱需求：二、三季度原材料成本（特别是PET、油脂、大豆等）若快速上升，而企业定价能力受消费疲软制约，利润率将面临双重压力
• 竞争恶化：弱需求环境下，中小企业可能陷入生存危机而采取激进的促销或扩张策略，引发价格战和市占率争夺，伤害整个行业的盈利
• 地产复苏不及预期：如果一二线城市房产绿芽无法蔓延或难以持续，消费者财富效应和信心支撑力度有限，对消费长期驱动不足
• 政策与补贴衰退：家电、外卖等依赖政策补贴和平台补贴的细分领域，若补贴快速衰退，结构性需求下滑风险加大
• 个别企业执行风险：龙头企业虽然显示出强大的自救能力，但在极端弱需求或激烈竞争下，也可能出现执行失误、创新失败或成本控制失效

后续跟踪

• 6月及618期间的销售数据：能否体现消费真实需求的反弹迹象，或仅仅是时点促销驱动
• 二、三季度的成本趋势与企业定价行动：观察企业如何平衡成本上升和消费疲软的矛盾
• 地产政策进展与市场数据：一二线城市房产市场是否能持续向好，对消费信心的提振深度和持久性
• 龙头公司的业绩指引和指标调整：观察管理层对全年前景的态度转变，以及是否有新的成本或需求压力浮现
• 竞争态势的演变：是否出现中小企业因弱需求而采取激进策略，引发行业促销或价格战升级
• 原材料和商品价格走势：特别是PET、油脂、大豆等关键原材料对消费类企业的成本传导
• 政策补贴的衰退时间表：家电补贴、外卖平台补贴等政策支持何时全面退出，结构性需求能否独立支撑