中国消费活动5月继续走弱，消费Z-score进一步下行

概览

本报告围绕“中国五因子消费活动Z-Score vs. MSCI China”展开，跟踪中国消费活动与MSCI China同比变化的关系。核心结论是，5月中国消费活动继续降温，多个消费相关高频或宏观指标走弱，显示内需修复动能不足。

核心观点

报告的核心观点偏谨慎：5月消费Z-score继续下行，航空客运、餐饮和商品零售销售均走弱；零售销售同比增速转为-0.6%，为2022年以来首次负增长。虽然家庭贷款和乘用车销售略有改善，但消费整体仍受以旧换新政策效果减弱、就业市场偏弱和出口外溢有限拖累。

分析框架

报告采用五因子消费活动Z-score框架，将多个消费相关指标综合为标准化活动指标，并与MSCI China同比变化进行对比，用于观察消费基本面变化与中国股票市场表现之间的联动。

方法论与常识提炼

• 宏观与市场策略指标China Five-factor Consumer Activity Z-Score

  五因子消费活动标准分

  该框架将航空客运、餐饮、商品零售、家庭贷款、乘用车销售等消费相关指标综合为标准化Z-score，用于衡量中国消费活动相对强弱。

• 市场对比基准MSCI China

  中国股票市场表现参照

  报告将消费活动指标与MSCI China同比变化进行对照，以评估消费基本面变化对中国股票资产表现的潜在含义。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MSCI China

  消费活动变化的市场对照基准

  优势

  若消费企稳，可能改善中国股票市场的盈利预期和风险偏好。

  劣势

  当前消费Z-score下行、零售销售转负，显示内需基本面对指数构成压力。

  对比

  报告将五因子消费活动Z-score与MSCI China同比变化对比，观察消费活动与股票市场表现之间的同步关系。

  风险

  消费继续放缓、政策支持退坡、就业疲弱和出口外溢有限可能拖累指数表现。

• 中国消费相关股票

  受消费活动指标直接影响的权益资产

  优势

  家庭贷款和乘用车销售略有改善，显示部分细分领域仍有边际支撑。

  劣势

  航空客运、餐饮和商品零售销售走弱，反映消费需求仍偏弱。

  对比

  相较乘用车等边际改善领域，餐饮、航空客运和商品零售表现更弱。

  风险

  以旧换新政策效果减弱、就业市场疲软和居民消费意愿不足可能压制相关板块。

关键数据

• 5月零售销售同比增速-0.6%报告称这是自2022年以来首次转负，原因包括以旧换新政策效果减弱和就业市场持续疲软。
• 5月消费Z-score进一步下降航空客运、餐饮和商品零售销售均走弱。
• 家庭贷款略有改善是少数边际改善的消费相关指标之一。
• 乘用车销售略有改善较其他消费活动指标表现更好，但未改变整体消费放缓判断。
• Morgan Stanley全球股票评级分布Overweight/Buy 42%，Equal-weight/Hold 43%，Underweight/Sell 15%该表为披露用途，截至2026年5月31日，并非本报告对中国消费或MSCI China的直接评级。

影响与含义

消费活动进一步走弱意味着中国内需修复仍不稳固，可能压制与可选消费、零售、出行和服务消费相关板块的盈利预期与市场情绪。若政策支持继续减弱且就业未见改善，消费对MSCI China的正面贡献可能有限。

风险

• 消费政策支持减弱后，需求可能继续降温。
• 就业市场持续疲软可能抑制居民收入预期和消费意愿。
• 出口对国内消费的外溢带动有限，难以弥补内需走弱。
• 单月数据可能受季节性、政策节奏或统计口径影响，需要结合后续月份验证。
• 报告包含利益冲突和监管披露，投资者不应仅凭该研究作出投资决策。

后续跟踪

• 后续月份零售销售同比是否继续为负。
• 航空客运、餐饮和商品零售销售是否出现修复。
• 家庭贷款和乘用车销售改善能否持续并扩散到其他消费领域。
• 以旧换新等消费刺激政策的延续力度和边际效果。
• 就业市场与居民收入预期变化。
• MSCI China对消费数据变化的市场反应。