China equity strategy under four policy-stimulus scenarios：JPMorgan梳理中国四种政策刺激路径，维持对中国股票的超配，并看好政策相关基建和国产AI敞口。

概览

JPMorgan考察了四种中国政策路径及其对股票市场的影响。其核心情形是预算约束下的财政追赶，支持基础设施和AI相关供应链；该机构在新兴市场/亚洲配置中维持对中国股票的超配。

核心观点

报告围绕四种政策结果构建中国股票策略。其基准情形并非推出新的大规模刺激方案，而是在获批预算内有节制地追赶财政执行。更快的政府债券发行、财政存款消耗和政策性银行资金应支持基础设施、城市更新、项目完工和战略投资。但土地出让收入疲弱、地方政府风险偏好较低和项目准备不足制约了政策力度，因此其影响是支持性的而非扩张性的。若支出遵循“六大网络”框架，JPMorgan预计政策将经由订单积压、收入确认传导至盈利，时间在未来两个至三个季度。 基准情形的投资逻辑聚焦算力、电网、电信、供水、地下管网和物流网络。预计中国数据中心资本开支将从2026年的US$55–69bn大致翻倍至2029年的US$95–151bn，十五五期间算力网络投资约为Rmb4trn。新型电网投资超过Rmb5trn，约比上一轮规划高75%；供水投资超过Rmb6trn；城市管网投资约Rmb5trn、覆盖770,000 km；电信直接投资为Rmb3.8trn，预计带动上下游Rmb7trn产出。这些项目将支持AI服务器、光模块、液冷、IDC运营商、国产AI芯片、特高压设备、配电自动化、智能电表、储能逆变器、工程承包商、管材制造商和物流运营商。报告引述的投资者反馈对AIDC供应链基本面最为积极。 上行情形要求真正增量的中央或准财政资金、中央层面风险共担、更快的项目落地、更强的保交楼支持和消费措施。JPMorgan将这一情形与2024年9月比较：当时家电、汽车、房地产开发商和经纪商、次高端白酒及部分建材公司在一个月内领涨，而出口导向消费企业和防御性高股息股票落后。报告将领涨部分归因于跑赢者具有更高的上行beta。该机构将这种情形界定为低概率上行风险，并指出投资者认为出口增速降至中个位数可能是前提条件。 仅货币宽松的路径将出现在财政政策仍受约束、而政策利率和银行间利率下调、流动性转松时。历史回测显示，微盘股和小盘股在三个月内领涨，成长略优于价值。周期股可能率先反应，但在三个月内医疗保健、IT和材料领跑，公用事业、必需消费和金融则落后。降息后的六个月中，Wind Micro Cap的中位回报为+9.5%，CSI1000为+5.0%，而CSI300 Value为-2.5%。 下行情形是财政执行持续不及预期：融资资金到达项目缓慢，疲弱的土地出让收入和不足的配套资金阻碍地方执行，财政存款维持高位，部分预期政策力度被推迟。在流动性疲弱的情况下，这会形成避险环境，市场将关注P/B、资产负债表实力、现金流和股息。JPMorgan的防御筛选要求为MXCN成份股、三个月ADT高于US$30m、过去十二个月P/B低于1.5x、最近财务半年度自由现金流同比为正、股息率高于4%、2026和2027年一致预期EPS增长为正；筛选结果集中于保险、部分银行、能源和必需消费。 JPMorgan维持中国股票超配，并维持MXCN 100和CSI-300 5,200的2026年底目标，分别由14%和25%的一致预期EPS同比增长支持。该机构认为，在2Q26表现优异后，AI仍是一级增长主题，预计国产AI生态系统将在2H26余下时间反弹，但若流动性波动，路径可能颠簸。短期谨慎的原因包括货币政策和流动性可能收紧、亚洲QMI指标恶化、美国中期选举前的风险规避、10月3Q业绩前缺乏新的盈利催化剂，以及不佳的季节性。未来六个月，市场对刺激政策的讨论预计将聚焦10月的五中全会、12月初至中旬的中央经济工作会议以及2027年3月初的两会。

分析框架

JPMorgan先界定财政、货币和下行情形的政策假设，再将每种假设映射到历史市场表现、行业领涨和股票筛选。其结合政策资本开支估计、历史刺激和降息后的回报、估值与现金流筛选，以及公司层面的敞口识别对不同情形敏感的股票。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  将政策支持的六大网络投资追踪至相关供应链的订单积压、收入和盈利。

  报告将算力、电网、电信、供水、管网和物流的计划投资，与预计将在随后季度受益的供应商和承包商联系起来。

• 量化/因子/组合理论风格因子分析

  对降息后不同市值规模以及成长相对价值表现进行历史回测。

  该分析比较降息后的指数和行业回报，以识别仅货币宽松下历史上领跑的风格和行业。

• 估值方法PB 估值

  使用过去十二个月P/B低于1.5x，并结合自由现金流、股息率和盈利增长条件的防御性股票筛选。

  该筛选旨在识别报告认为适合财政执行不及预期时避险环境的股票。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Iluvatar CoreX (9903.HK)

  受青睐的国产AI供应链公司。

  优势

  受益于国产AI生态系统敞口。

  风险

  流动性波动可能令AI反弹过程颠簸。

• V-Test (688372.SH)

  受青睐的国产AI供应链公司。

  优势

  受益于国产AI供应链增长。

  风险

  流动性波动可能令AI反弹过程颠簸。

• JECT (600584.SS)

  受青睐的国产AI供应链公司。

  优势

  受益于国产AI供应链增长。

  风险

  流动性波动可能令AI反弹过程颠簸。

• AMEC (688012.SS)

  受青睐的国产AI供应链公司。

  优势

  受益于国产AI供应链增长。

  风险

  流动性波动可能令AI反弹过程颠簸。

• NAURA (002371.SZ)

  受青睐的国产AI供应链公司。

  优势

  受益于国产AI供应链增长。

  风险

  流动性波动可能令AI反弹过程颠簸。

• Meituan (3690.HK)

  用于分散配置的非AI首选。

• Bank of China-H (3988.HK)

  非AI首选，也是防御性筛选中的成份股。

  优势

  符合报告防御性筛选的特征。

• Bank of Ningbo (002142.SZ)

  用于分散配置的非AI首选。

• CICC-H (3908.HK)

  用于分散配置的非AI首选。

• Innovent (1801.HK)

  用于分散配置的非AI首选。

• BYD-H (1211.HK)

  用于分散配置的非AI首选。

• CR Land (1109.HK)

  用于分散配置的非AI首选。

关键数据

• 中国数据中心资本开支US$55–69bn in 2026; US$95–151bn in 2029JPMorgan估计；到2029年大致翻倍。
• 电网投资>Rmb5trn十五五期间支出，约比上一轮规划高75%。
• 供水和城市管网投资>Rmb6trn; ~Rmb5trn across 770,000 km计划中的供水网络和城市地下管网投资。
• 电信投资Rmb3.8trn direct investment; Rmb7trn output pull-through预计对上下游经济活动的带动效应。
• 降息后六个月中位回报Wind Micro Cap +9.5%; CSI1000 +5.0%; CSI300 Value -2.5%报告引用的仅货币宽松情形下的历史比较。
• 2026年底指数目标MXCN 100; CSI-300 5,200维持的基准情形目标，分别由14%和25%的一致预期EPS同比增长支持。

影响与含义

报告认为，政策传导机制比刺激规模的表面数字更重要。预算支持的网络投资有利于未来数个季度的基础设施和国产AI供应链；广泛的增量财政支持有利于高beta房地产和消费；货币宽松有利于较小市值的成长公司；财政执行疲弱则有利于现金流充沛、低估值和派息股票。

风险

• 由于土地出让收入疲弱、配套资金不足、地方执行谨慎和项目准备不足，财政融资可能无法及时转化为项目支出。
• 上行刺激情形需要真正的增量资金、中央风险共担和快速的支出转化，而非仅有更大的表面政策包。
• 短期中国股票环境可能受到流动性收紧、亚洲QMI指标恶化、美国中期选举前风险规避、季节性疲弱及10月3Q业绩前盈利催化不足的压力。
• 流动性波动可能使AI驱动的反弹不均衡。

后续跟踪

• 10月的五中全会、12月初至中旬的中央经济工作会议以及2027年3月初的两会。
• 政府债券发行、财政存款消耗、政策性银行资金和实际项目执行情况。
• 出口增速是否降至中个位数，这是投资者提出的更广泛刺激前提条件。
• 六大网络投资进展，以及订单积压转化为收入和盈利的证据。
• 流动性状况和10月3Q业绩，尤其是AI生态系统。