中国房地产复苏路径仍呈结构性分化

概览

本报告是高盛中国房地产专家电话系列纪要。高盛邀请Trend Animals创始人聂聪讨论中国房地产市场周期和交易趋势。专家基于80多个城市的高频、城市级二手房数据和自有指数认为，全国房价下跌趋势正在边际缓和，但市场复苏并不均衡，核心城市中的特定细分品类和高租金收益资产率先企稳。

核心观点

核心观点是中国房地产复苏不会简单表现为全国同步反弹，而更可能沿着资产质量、租金收益率、城市库存和政策力度分化推进。专家基准情形是长期结构性分化：新一代高品质住宅、高租金收益低价资产先恢复价格和成交量，再通过置换需求逐步外溢至中档住宅。另一种情形是大规模政策刺激推动类似香港的广泛复苏，尤其在重点城市中档价位住宅上出现快速风险偏好扩张和价格反弹。

分析框架

报告采用专家访谈、高频二手房指数、城市与细分品类对比、库存月数和情景分析相结合的方法。专家重点比较上海、深圳、北京、广州及若干非核心高收益城市的价格、租金收益率、成交量和库存压力，并从居住消费升级与投资回报两个角度评估未来机会。

方法论与常识提炼

• 专家访谈Goldman Sachs China Property Expert Call Series

  通过行业专家和专有数据平台观察市场拐点

  报告基于高盛于2026年6月2日举办的专家电话，邀请Trend Animals创始人聂聪分享对中国房地产周期、城市分化和趋势交易机会的判断。

• 高频数据分析Trend Animals proprietary housing indices

  80多个城市的高频二手房指数

  Trend Animals使用城市级二手房数据和降噪算法识别价格拐点，专家称其指数相较公众情绪和官方统计通常领先1至3个月。

• 情景分析结构性复苏与政策刺激情景

  基准情形为长期结构性分化，替代情形为强刺激下全面复苏

  专家将复苏路径分为两类：没有大规模刺激时，由优质住房和高收益低价资产先行复苏；若出现50至100个基点按揭利率下调及政府库存回购加速，则可能出现更广泛、更快的价格反弹。

• 投资框架租金收益率与资产质量筛选

  用租金收益率、品质升级和超跌程度筛选潜在机会

  专家认为高品质新房、重点城市超跌中档资产以及当前租金收益率超过3.5%的房产，在更广泛复苏或利率下行时具有更好的价值重估潜力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国房地产开发商股票

  行业研究和估值比较相关资产

  优势

  若核心城市价格企稳、政策刺激增强或中档资产反弹，开发商估值和风险偏好可能受益。

  劣势

  报告没有给出具体个股评级或目标价，且多数城市基本面仍偏弱。

  对比

  相较单一城市或单一项目，开发商股票更受政策预期、销售恢复和资产负债表风险共同影响。

  风险

  库存去化慢、销售复苏不及预期、政策力度不足和融资压力可能压制估值修复。

• 上海小户型和微型二手房

  结构性领先复苏资产

  优势

  政府既有住房回购和保障性租赁住房用途支撑需求，50平方米以下及50至70平方米户型已从低点反弹。

  劣势

  50至90平方米户型因过去7090规则形成更高库存，去化可能更吃力。

  对比

  表现优于北京、广州多数细分市场，也优于库存压力较大的非核心城市。

  风险

  政府回购节奏放缓、置换链条传导不足或库存压力再度上升。

• 深圳改善型住房

  改善需求支撑的核心城市资产

  优势

  1000万至2000万元人民币中高端住房已见底并小幅回升，南山和福田等核心子市场动能更清晰。

  劣势

  复苏主要集中于改善型和核心区域，未必代表全市全面上行。

  对比

  相较上海小户型，深圳表现更多来自改善需求修复而非政府回购。

  风险

  居民收入预期、信贷条件和高总价承受力变化可能影响持续性。

• 高租金收益低价房产

  收益率支撑的潜在价值重估资产

  优势

  乌鲁木齐、大理、成都部分老旧小户型等资产受租金收益率支撑，部分区域已出现价格企稳或上涨。

  劣势

  城市能级和流动性不如核心一二线城市，投资者退出和成交深度可能较弱。

  对比

  相较纯粹依赖资本利得的资产，高收益资产在利率下行时更具估值支撑。

  风险

  租金回落、非本地投资需求变化、旅游康养需求波动可能削弱收益率优势。

• 重点城市超跌中档资产

  强刺激或广泛复苏情景下的弹性资产

  优势

  苏州、南京、杭州、武汉等重点城市中档资产若经历类似香港的中档房反弹，价格弹性可能较大。

  劣势

  基准情形下需要优质资产和高收益资产先复苏后再传导，兑现时间不确定。

  对比

  较优质新房和高收益低价房产更依赖市场风险偏好和政策刺激。

  风险

  若没有大规模刺激或库存过高，超跌资产可能继续低迷。

关键数据

• 全国二手房价格指数近期跌幅约-0.4% mom专家称全国价格指数年初承压后月度跌幅收窄，近期改善至约-0.4%。
• 上海小户型涨幅微型户型约4%，小户型约11%上海50平方米以下户型自2025年11月见底后上涨约4%，50至70平方米户型自2026年1月见底后上涨约11%。
• 上海商住公寓表现连续4个月价格上涨部分商住公寓价格仅为邻近住宅的20%至25%，并具备较有吸引力的租金收益率。
• 深圳改善型住房1000万至2000万元人民币区间企稳回升专家称深圳整体房价过去3个月趋稳，中高端改善需求支撑南山、福田等核心区域。
• 领先一二线城市库存月数9至32个月截至2026年4月，领先T1和T2城市库存月数为9至32个月。
• 其他二线城市库存月数14至479个月其余二线城市库存月数显著更高，三线及以下城市压力可能更大。
• 上海房价企稳时间乐观情形约6个月，悲观情形约6至12个月专家认为上海价格企稳仍需时间，与此前上海、深圳可能在2026年底见底的讨论相呼应。
• 优质物业服务溢价约15%至20%物业管理、会所、人车分流、电梯加装等配套更好的项目，相对邻近同类项目存在单价溢价。
• 高租金收益资产重估潜力约20%至30%专家认为若按揭利率再下降50至100个基点，当前租金收益率超过3.5%的房产可能有20%至30%的价值增值。

影响与含义

对投资者而言，报告提示中国房地产资产定价正在从单纯地段逻辑转向品质、服务、生活方式和租金收益并重。行业机会可能不在全面贝塔反弹，而在上海小户型、深圳改善型住房、旅游康养城市的高质量项目、重点城市超跌中档资产以及高租金收益低价房产等细分方向。地产股层面，若市场预期强刺激或核心城市企稳，开发商估值可能获得阶段性支撑；但在库存高企和需求分化背景下，复苏持续性仍需验证。

风险

• 全国复苏仍高度结构性，不能将上海、深圳或高收益资产的局部改善外推为全面反转。
• 库存月数在不同城市差异极大，部分二线和低线城市库存压力可能持续拖累价格。
• 若没有50至100个基点按揭利率下调、政府库存回购加速等强刺激，广泛复苏可能难以出现。
• 北京、广州多数细分市场仍承压，杭州、成都核心区高端资产自2026年3月以来价格修正加速。
• 上海50至90平方米户型受历史供应结构影响，去化可能比小户型和大户型更困难。
• 高租金收益资产的价值重估依赖利率下行、租金稳定和交易流动性，存在收益率回落风险。

后续跟踪

• 上海未来6至12个月房价能否企稳，以及小户型成交能否向100平方米以上改善型住房持续传导。
• 深圳南山、福田等核心区改善型住房价格和成交量是否继续回升。
• 全国二手房价格指数月度跌幅是否继续收窄，80城租金指数是否维持2026年1月后的企稳趋势。
• 按揭利率是否下调50至100个基点，以及地方政府既有住房回购和库存消化政策是否加速。
• 领先一二线城市与其他二线、低线城市库存月数差异是否缩小。
• 高租金收益房产、旅游康养住房和重点城市超跌中档资产的成交活跃度与价格弹性。