SK Hynix（000660）：SK海力士：存储供给持续偏紧，股东回报改善，瑞银重申买入

概览

本报告总结瑞银韩国峰会期间获得的SK海力士经营信息，重点涉及股东回报、长期供货协议、HBM与DRAM供需、产能建设及估值。瑞银认为需求可见度和股东回报均趋于积极，尽管资本开支将长期处于高位，仍重申买入评级。

核心观点

股东回报方面，SK海力士表示此前公布的Won40tn股份回购计划属于整体自由现金流回报政策的一部分。政策措辞由“最高50%”改为“超过50%”，意味着2025—2027年期间50%是回报下限，而非上限；公司也可能在该框架内于需要支持股价时追加回购，并会明确公告。更多细节预计在3Q26业绩电话会上披露。对于ADR，公司将推进监管审批，并可能逐步提高美国上市证券的流动性。 长期协议方面，虽然公司没有量化最终覆盖比例，瑞银仍维持年末超过50%的比特量将由长期协议覆盖的判断。协议主要作用是提高销量可见度，并不设置价格下限或上限。谈判优先面向超大规模云客户，大型OEM也应被纳入。该结构能够锁定较大部分出货，但价格仍随市场谈判变化。 HBM与DRAM供需仍是核心支撑。受供应限制影响，HBM产品规格调整是可能的；瑞银认为英伟达已针对VR/R300由HBM4E 12-Hi转向HBM4 8-Hi。单个SiP的存储容量下降，但所需SiP数量增加，因此整体需求未受影响。报告预计2027年HBM需求仍将非常强劲，市场供不应求可能持续至2030年或更久。整体DRAM需求满足率可能仅为60%—70%，未满足需求将延续至2027年，使行业短缺进一步加剧。 价格方面，SK海力士2Q26的DRAM平均售价低于同业，瑞银估算其价格为每Gb US$1.47，而三星为US$1.55；报告预计这一差距将在2H26收窄。由此，供给紧张不仅提供销量可见度，也可能通过平均售价追赶改善公司的收入与盈利表现。 产能建设将继续推高资本开支。龙仁一期预计从2027年2月开始导入设备，第二座洁净室可能在当年稍晚跟进，第一阶段仍以DRAM为重点。制程方面，公司可能继续采用6F²直至0a nm节点，是否相较4F²更合适仍待确认，之后可能在多个节点采用4F²，直至转向3D DRAM。NAND方面，大连工厂可能基于浮栅工艺扩产，并逐步由144/192层升级至240层；M17 NAND项目预计在1H29开始量产。瑞银估计2027年资本开支达到Won61tn，同比增长30%，且高投入将持续一段时间。 财务预测体现了供需紧张带来的盈利弹性。瑞银预计2026年收入、EBIT及净利润分别为Won357,816bn、Won280,617bn和Won276,672bn，摊薄EPS为Won395,021；2027年相应预测升至Won588,667bn、Won483,488bn、Won377,417bn和Won598,302。瑞银的EPS预测高于一致预期：2026年为Won395,021对Won353,128，2027年为Won598,302对Won463,642，2028年为Won735,840对Won493,869。2026年和2027年预计EBIT利润率分别为78.4%和82.1%，权益自由现金流收益率分别为15.0%和25.1%。 估值方面，瑞银以长期平均ROE和股权成本为基础，给予SK海力士4.32倍未来12个月市净率；关键假设为长期ROE 49.2%、股权成本11.4%。据此，普通股12个月目标价维持Won3,000,000，ADR目标价为US$210。相对于Won1,678,000的基准股价，预测价格升值为78.8%，加上2.9%的预测股息率后，预测总回报为81.7%；在9.2%的市场回报假设下，预测超额回报为72.5%，支持瑞银重申买入评级。 短期量化评估也偏积极：未来六个月行业结构评分为5分、监管环境为3分、过去3—6个月经营变化为5分，下一次EPS更新相对一致预期的潜在惊喜评分为5分；相对于瑞银自身预测，业绩上行与下行风险评分为3分，表示风险大致均衡。报告同时识别出未来三个月的正面催化剂，约在20260918附近关注智能手机月度销量、定价谈判落地、英伟达供应链对GPU需求的反馈以及进一步的股东回报信息。

分析框架

瑞银先整理峰会中管理层对股东回报和ADR安排的说明，再分析长期协议覆盖、HBM产品变化、DRAM供需及平均售价差异；随后根据龙仁、大连和M17项目判断产能与资本开支路径，并把经营判断纳入收入、盈利和现金流预测。最后，报告以长期ROE和股权成本推导未来12个月市净率估值，同时用短期量化问卷识别盈利预期和事件催化剂。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  HBM与DRAM供需缺口分析

  报告以需求满足率、未满足需求延续时间、客户长期协议和产能约束判断存储市场是否短缺，并据此解释2027年需求及盈利前景。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  比特出货可见度与平均售价分析

  长期协议主要提高比特出货量的可见度，但不锁定价格；报告再比较SK海力士与三星的每Gb售价，判断量与价对收入的不同影响。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  自由现金流股东回报政策

  报告把股份回购置于2025—2027年超过50%自由现金流回报框架内，用于判断最低回报比例和追加回购空间。

• 估值方法PB 估值

  未来12个月市净率估值

  瑞银根据49.2%的长期ROE和11.4%的股权成本给予4.32倍未来12个月P/BV，并由此得到普通股及ADR目标价。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  短期催化剂评估

  报告通过量化问卷评估未来六个月行业与监管环境、下一次EPS更新的预期差，并跟踪智能手机销量、定价谈判、GPU需求和股东回报更新。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SK海力士普通股（000660.KS）

  报告的主要研究证券，受益于HBM及DRAM供不应求、长期协议覆盖和股东回报政策。

  优势

  HBM需求强劲、DRAM供给紧张、平均售价差距有望收窄，且2025—2027年自由现金流回报比例以50%为下限。

  劣势

  资本开支高企，业务仍具有商品周期属性，现金流会随短周期合约价格快速变化。

  对比

  2Q26 DRAM平均售价为US$1.47/Gb，低于三星的US$1.55/Gb，但预计在2H26收窄差距。

  风险

  智能手机和平板需求、产品组合、企业支出、存储价格周期及新技术迁移均可能影响盈利。

• SK海力士ADR（SKHY.O）

  代表同一公司的美国上市证券，公司正推进监管审批并可能逐步提高其流动性。

  优势

  对应SK海力士相同的存储行业基本面，瑞银给出US$210目标价和买入评级。

  劣势

  美国上市流动性提升仍需监管审批并逐步实施。

  对比

  目标价按最新汇率与普通股估值对应。

  风险

  除公司经营风险外，还涉及汇率及ADR流动性。

关键数据

• 12个月评级买入瑞银重申评级
• 普通股目标价Won3,000,00012个月目标价
• 普通股基准价格Won1,678,000截至20260825
• ADR目标价US$210按最新汇率折算
• 预测回报价格升值78.8%；股息率2.9%；总回报81.7%市场回报假设9.2%，预测超额回报72.5%
• 自由现金流回报超过50%2025—2027年期间，50%被视为下限
• 股份回购计划Won40tn属于整体自由现金流回报政策
• 长期协议覆盖超过50%的比特量瑞银对年末覆盖比例的判断；协议不设价格上下限
• DRAM需求满足率60%—70%未满足需求预计延续至2027年
• 2Q26 DRAM平均售价SK海力士US$1.47/Gb；三星US$1.55/Gb瑞银预计差距在2H26收窄
• 2027年资本开支Won61tn瑞银预测同比增长30%
• 2026年财务预测收入Won357,816bn；EBIT Won280,617bn；净利润Won276,672bn；EPS Won395,021瑞银预测
• 2027年财务预测收入Won588,667bn；EBIT Won483,488bn；净利润Won377,417bn；EPS Won598,302瑞银预测
• EPS预测对比2026年395,021/353,128；2027年598,302/463,642；2028年735,840/493,869单位为韩元，依次为瑞银预测/一致预期
• 估值倍数4.32倍未来12个月P/BV基于长期ROE 49.2%和股权成本11.4%

影响与含义

报告认为，长期协议提高比特出货可见度，HBM及DRAM持续短缺并伴随售价差距收窄，可支撑SK海力士未来数年的盈利和现金流。尽管扩产使资本开支持续高位，超过50%的自由现金流回报下限仍强化了股东回报预期，并构成瑞银维持高目标价和买入评级的主要依据。

风险

• DRAM行业虽已高度整合，但仍具有商品属性，周期性调整仍会发生。
• DRAM与NAND需求对智能手机和平板销量及产品组合较为敏感，也受到企业服务器和固态硬盘支出的影响。
• 存储行业资本密集，合约价格每两周至三个月重新谈判，现金流可能快速变化，因此需要维持充足资本。
• NAND行业结构改善程度弱于DRAM，行业参与者的扩产行为仍可能改变供需。
• 长期来看，行业可能需要采用新的存储技术来补充甚至替代现有硅基Flash和RAM结构。

后续跟踪

• 关注3Q26业绩电话会上关于自由现金流回报、追加回购及ADR安排的进一步说明。
• 关注年末长期协议覆盖的比特量能否超过50%，以及大型OEM客户的纳入进度。
• 关注2H26 SK海力士与三星之间DRAM平均售价差距是否收窄。
• 关注约在20260918附近发布或明确的智能手机月度销量、定价谈判、英伟达GPU需求供应链反馈和股东回报更新。
• 关注龙仁一期自2027年2月开始导入设备、第二洁净室建设及大连和M17 NAND项目进度。