瑞银重申SK Hynix买入评级，认为大幅降级不合理

概览

本报告是瑞银对SK Hynix的公司研究和评级调整报告。核心结论是，近期股价大幅回撤和估值下修并不合理，因为AI服务器、传统服务器、DDR5/LPDDR5、HBM及NAND相关需求仍在强化，长期盈利和自由现金流前景未被股价充分反映。瑞银维持买入评级，但将12个月目标价从Won3.20m下调至Won3.00m。

核心观点

瑞银认为SK Hynix的长期基本面仍然稳固。第一，agentic AI正在从HBM扩展到DDR5、LPDDR5、服务器CPU节点以及NAND存储需求，推动2027年存储需求继续加速。第二，HBM占用更多DRAM前段产能，行业新增供给有限，有助于缓和传统周期性下行。第三，长期供货协议签订进度快于预期，短期可能压低部分ASP上行空间，但有利于长期利润率、ROE和收益稳定性。第四，即使上调资本开支预测，瑞银仍预计公司在2026至2028年产生显著自由现金流，并可能在2026年下半年启动股份回购。

分析框架

报告采用基本面预测、行业供需判断、盈利预测修正、情景估值和P/B-ROE框架相结合的方法。瑞银先分析DRAM、NAND和HBM的需求与供给，再调整ASP、bit growth、资本开支、经营利润和EPS预测，最后以长期ROE和股权成本推导未来12个月目标市净率与目标价。

方法论与常识提炼

• 估值P/BV-ROE估值框架

  以长期ROE和股权成本推导目标市净率

  瑞银将SK Hynix估值为3.65倍未来12个月市净率，依据是长期ROE预测40.2%和股权成本11.5%。

• 行业供需存储半导体供需分析

  bit需求、ASP、产能和长期协议共同决定盈利周期

  报告通过DRAM与NAND bit需求增速、HBM产能占用、长期供货协议和新增晶圆产能来判断行业供需紧张度及ASP走势。

• 情景分析上行/基准/下行情景

  不同ASP和经营利润假设对应不同目标价区间

  报告给出Won3.30m上行情景、Won3.00m基准情景和Won800k下行情景，并比较DRAM/NAND ASP增速与经营利润假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SK Hynix equity (000660.KS)

  核心覆盖标的

  优势

  HBM领先地位、DRAM与NAND存储需求受AI推动、自由现金流强、潜在股份回购、估值隐含ROE低于瑞银长期预测。

  劣势

  近期DRAM ASP上行低于预期，长期协议固定价格部分可能压制短期ASP弹性，资本开支持续上修。

  对比

  瑞银预计SK Hynix在2026年HBM bit出货份额为48%，保持行业第一；2027年预计为39%，略低于Samsung的41%，Micron为20%。

  风险

  存储可负担性、超大规模云厂商资本开支压力、存储周期性修正、NAND行业结构改善较慢、智能手机和企业需求波动。

关键数据

• 12个月评级Buy报告重申买入评级。
• 12个月目标价Won3,000,000由Won3.20m下调至Won3.00m。
• 当前股价Won1,401,000价格日期为2026年7月29日。
• 预测价格上涨空间114.1%基于目标价与当前股价计算。
• 预测股息收益率1.6%报告披露预测股票总回报为115.8%。
• 当前估值1.66x NTM P/BV瑞银认为该估值隐含长期ROE约18.8%至18.9%，低于其40.2%的长期ROE预测。
• 2027年DRAM bit需求增速预测36% YoY高于2026年预测的22%。
• 2027年NAND需求增速预测23% YoY高于2026年预测的20%。
• 2026/2027/2028年自由现金流预测Won188tn / Won320tn / Won374tn尽管资本开支预测上调，瑞银仍预计自由现金流强劲。
• 2027/2028年经营利润预测调整Won505tn / Won544tn较此前预测分别下调19%和18%。
• 2026/2027年资本开支预测Won47tn / Won62tn分别较此前预测Won45tn和Won60tn上调。
• 2026/2027年HBM出货预测17.2bn Gb / 23.0bn Gb对应同比增长37%和34%。

影响与含义

对投资含义而言，瑞银的观点偏积极：如果AI驱动的存储需求和HBM供需紧张持续，SK Hynix有望在未来数年维持高于历史周期的盈利能力和自由现金流，估值存在修复空间。报告同时提示，短期盈利预测被下调、DRAM ASP上行空间被长期协议部分削弱、资本开支继续上升，但这些因素不足以推翻长期买入逻辑。

风险

• 存储产品价格快速上升可能削弱客户可负担性，尤其是在超大规模云厂商资本开支持续上升的背景下。
• 长期供货协议可能在短期内削弱DRAM ASP上行弹性。
• DRAM和NAND仍具有商品属性，行业周期性修正仍可能发生。
• 资本开支上调可能增加现金流和供需再平衡风险。
• SK Hynix在2027年HBM份额可能略低于Samsung，竞争格局仍需跟踪。
• 智能手机、平板、服务器和企业SSD需求变化会影响DRAM与NAND盈利。

后续跟踪

• 2026年下半年是否启动股份回购，以及公司是否更新更完整的股东回报政策。
• 2027年及以后HBM长期协议谈判进展和定价条款。
• DRAM ASP在后续季度的环比变化，特别是长期协议覆盖比例提升后的价格弹性。
• Yongin 1洁净室设备进场和2027年第二洁净室进度，以及M17 NAND产线潜在2029年爬坡。
• 超大规模云厂商AI资本开支是否受存储成本可负担性约束。
• 2027年HBM市场份额在SK Hynix、Samsung和Micron之间的变化。