存储价格超预期走强，SK海力士巨额回购凸显资本纪律与股东回报

概览

本周报告围绕三条主线展开：SK海力士巨额回购对存储行业资本配置的含义，DRAM与NAND价格及需求数据的最新变化，以及8月24日至28日韩国科技企业线上交流的观察重点。美银的总体判断偏积极，认为价格和订单均未显示三季度ASP假设的下调风险，而存储厂商更主动的回购与派息有助于改善股东回报。

核心观点

首先，SK海力士宣布在2026年11月前实施W40tn股份回购，并将股东回报比例提高至自由现金流的50%以上，高于此前恰好50%的水平。报告认为这对存储行业有三重积极含义：其一，企业将更多额外现金返还股东，而非非理性增加资本开支；其二，回购有助于SK海力士强化股权结构，并为未来可能发行ADR创造条件；其三，即使实施巨额回购，2026年现金股息仍可能达到长期历史平均水平的5至10倍，显示公司仍有充足现金支付创纪录的年末股息。按报告测算，SK海力士2026年自由现金流的50%可达W85tn，而当前市值约W1,200tn，足以支持高个位数百分比的股东回报率。三星电子同样以自由现金流的50%用于分红和回购，说明韩国存储厂商已不再把全部经营现金流仅用于扩产。 其次，DRAM现货价格已连续两个多月走强，即使处于传统淡季且上半年价格基数已经较高，16Gb DDR5、8Gb DDR4等多数产品本周仍上涨低个位数百分比。报告认为现货表现指向约30%环比的三季度涨幅。8月通用DDR5合约价目前上涨约20%至25%环比，尚未达到30%，但若9月价格继续上升，三季度平均售价可能增长30%以上。基于长期协议的三季度价格变动范围较宽，为0%至30%，但美银分析显示多数协议接近或高于20%。NAND季度内现货价格也在上涨，幅度约为20%，虽然不及DRAM，但已高于美银当前不足20%的预测。因此，报告认为其全球三季度混合ASP假设没有下行风险，其中DRAM为环比增长23%，NAND为环比增长15%。 价格的长期对比进一步显示供给紧张程度。DRAM价格在2026年4月至5月短暂走弱后，于6月至8月重新上涨；16Gb DDR5现货价约US$53并创历史新高，部分DDR4产品亦远高于2017年10月约US$10的上一轮峰值。8Gb DDR4现货价在7月达到约US$43的纪录高点，8月保持平稳；DDR4供应短缺还使16Gb DDR4与DDR5合约价均处于US$35至US$40附近，DDR5溢价已消失。报告将这轮高价归因于产能向HBM和服务器DRAM重新配置，以及主要厂商持续削减DDR4供应。服务器64GB内存模组价格也创历史新高，DDR5约US$1,480、DDR4约US$1,300。 NAND方面，512Gb晶圆现货价格在二季度及7月大致持平或略有下降后，于8月上半月明显反弹，年初至今上涨超过50%，并接近2025年2月低点的8倍。其合约价约US$26，约为2025年2月US$2.5底部的10倍。2025年10月至12月价格曾每月上涨40%至60%，2026年1月至3月每月上涨20%至30%，此后4月至8月的月度涨幅放缓至1%至5%。PC客户端SSD价格虽然8月有所回调，但仍较2025年末约翻倍，而2025年全年涨幅仅约35%至40%。 需求与进口数据为价格判断提供了交叉验证。美银调查显示，模组厂商和OEM近期增加存储芯片订单，相关厂商预计在9月及第四季度推出智能手机和PC产品，零售价同比可能提高10%以上。中国7月集成电路进口额达US$64bn，同比增长71%，但进口量仅增长9%至600亿颗，表明价格上升是进口额增长的重要驱动。存储芯片进口已连续10个季度增加，7月进口额创US$35bn纪录，约占集成电路进口总额的54%，同比增长约200%；进口量为75亿颗，同比增长63%。报告据此估算存储芯片平均售价同比上涨超过100%。同期中国半导体设备进口额为US$3.4bn，为1月以来最高，同比增长3%。 报告还预告8月24日至28日举行的线上韩国科技巡回交流，计划与13家企业的高管和投资者关系团队举行会议，覆盖DRAM、HBM、NAND、沉积与激光退火设备、FC-BGA与PCB基板、先进封装OSAT以及AI和云服务。重点议题包括存储超级周期、2026年三至四季度及2027年ASP、长期协议的价格与数量、回购和分红安排、新晶圆厂建设与量产时间、资本开支、1c节点DRAM、300层以上NAND，以及TCB和混合键合等先进封装技术。 最后，估值部分显示SK海力士在8月20日宣布回购后显著反弹，三星电子也因市场预期在回购之外支付大额股息而上涨9%；多数DRAM股票仍仅以4至8倍估值交易。美银对SK海力士给出买入评级和W3,000,000目标价，目标价基于2027-28年预期EPS的8倍市盈率。8倍取自2017-18年云计算繁荣期4至5倍周期峰值估值与长期低双位数平均估值的中点，并略低于全球DRAM同业9至11倍的合理估值，以反映2026年上半年及7月较高的股价波动。由于市场可能担心2025-26年强劲盈利后在2027年或2028年出现下行周期，报告选择2027-28年作为估值期并排除2026年。美银认为公司2026年已验证的盈利能力、2027-28年预计创纪录的盈利、全球领先地位和高利润率最终可支持高于8倍的重估。

分析框架

报告先从自由现金流用途拆解回购、分红和资本开支之间的关系，再结合现货价格、合约价格、长期协议、渠道调查及中国进口金额与数量验证供需和ASP趋势。随后通过历史周期与全球DRAM同业市盈率比较，确定SK海力士2027-28年盈利对应的目标估值，并列出线上企业交流将验证的经营变量。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  以自由现金流衡量股东回报能力

  报告将SK海力士和三星电子用于回购及分红的金额与自由现金流相联系，用于判断高股东回报是否会挤压正常经营与资本开支。

• 行业/产业分析框架供需框架

  存储芯片供需与产能再配置分析

  报告用产能向HBM和服务器DRAM转移、DDR4减产、模组厂商及OEM订单增加解释DRAM和NAND价格走强。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  进口金额与进口数量拆分

  中国集成电路进口额同比增长71%、数量仅增长9%，存储进口额增长约200%、数量增长63%，报告据此判断平均售价显著上升。

• 估值方法PE/PEG 估值

  跨周期与同业比较的目标市盈率法

  SK海力士W3,000,000目标价采用2027-28年预期EPS的8倍市盈率；该倍数参考上一轮周期峰值、长期历史平均和全球DRAM同业估值，并考虑股价波动折价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SK海力士（HXSCF、SKHY）

  W40tn回购、更高派息比例及存储价格走强是报告的主要积极驱动。

  优势

  2026年盈利能力得到验证，报告预计2027-28年盈利创纪录，并强调其全球领先地位和高利润率。

  劣势

  2026年上半年及7月股价波动较高，因此目标市盈率略低于全球DRAM同业。

  对比

  目标市盈率为8倍，低于全球DRAM同业9至11倍的合理估值；股东回报同样以自由现金流的约50%为基础，与三星电子政策相近。

  风险

  芯片需求弱于预期，或2027年、2028年出现行业下行周期。

• 三星电子

  同样将自由现金流的50%用于分红和回购，体现韩国存储厂商提高股东回报及约束资本开支的行业趋势。

  优势

  报告指出其除回购外仍有支付大额股息的能力和预期。

  对比

  与SK海力士均采用自由现金流约50%的股东回报框架。

关键数据

• SK海力士股份回购W40tn计划于2026年11月前实施
• SK海力士股东回报比例2026年自由现金流的50%以上此前为恰好50%
• SK海力士2026年自由现金流的50%W85tn报告对比的当前市值约为W1,200tn
• 全球三季度混合DRAM ASP假设+23% QoQ报告认为目前没有下调风险
• 全球三季度混合NAND ASP假设+15% QoQNAND现货表现已高于报告当前预测
• 16Gb DDR5现货价约US$53达到历史新高
• 8Gb DDR4现货价约US$437月创历史新高，8月大致持平
• 服务器64GB内存模组价格DDR5 US$1,480；DDR4 US$1,300均处于历史高位
• 512Gb NAND晶圆合约价约US$26约为2025年2月US$2.5低点的10倍
• 中国7月集成电路进口US$64bn；600亿颗进口额同比增长71%，进口量同比增长9%
• 中国7月存储芯片进口US$35bn；75亿颗进口额创纪录并同比增长约200%，进口量同比增长63%，占集成电路进口额约54%
• SK海力士目标价W3,000,000基于2027-28年预期EPS的8倍市盈率

影响与含义

报告认为，回购和分红比例上升意味着存储厂商资本配置正从单纯扩产转向兼顾股东回报，有助于抑制非理性资本开支。与此同时，现货、合约、订单及进口数据共同显示存储价格强于预期，使美银维持三季度DRAM与NAND混合ASP假设；对SK海力士而言，盈利韧性、行业领导地位和高利润率构成中期估值重估依据。

风险

• 芯片需求弱于预期是SK海力士估值的主要下行风险。
• 在2025-26年强劲盈利之后，行业可能于2027年或2028年进入下行周期。
• 报告以低于全球DRAM同业的目标市盈率反映2026年上半年及7月较高的股价波动。

后续跟踪

• 关注9月DRAM合约价格能否继续上涨，并推动三季度ASP增幅达到30%以上。
• 关注模组厂商和OEM订单增量，以及9月和第四季度智能手机、PC新品的实际定价。
• 关注2026年三至四季度及2027年存储ASP和长期协议的价格、数量变化。
• 关注存储厂商股东回报比例、回购与分红之间的配置。
• 关注新晶圆厂从建设到量产的时间、资本开支及新增供给节奏。
• 关注1c节点DRAM、300层以上NAND、TCB及混合键合的推进情况。
• 关注美国大型科技公司AI芯片需求是否强于预期。