FWD Group Holdings（01828）研报解读

概览

这份1H26业绩前更新报告修订了高盛对FWD Group Holdings的预测。该机构预计泰国销售复苏较慢及汇率压力，但认为利润率、新业务CSM和较低成本将支撑显著更高的盈利预测，并维持Buy。

核心观点

高盛在FWD将于8月26日公布1H26业绩前更新预测，以反映近期销售动能、债券发行、拟赎回永续债以及市场动态。该机构将FY26-28E年化保费等值（APE）销售预测下调3-4%，原因是泰国复苏更为渐进，以及汇率逆风，尤其是美元兑日元升值。修订后的APE预测分别为FY26E US$2.563bn、FY27E US$2.813bn和FY28E US$3.098bn，之前分别为US$2.645bn、US$2.924bn和US$3.235bn。 报告基本维持VNB预测不变，因为其将VNB利润率假设提高约1个百分点，这与1Q26的利润率扩张一致。修订后的FY26E-28E VNB预测分别为US$1.045bn、US$1.146bn和US$1.264bn，各预测年度均同比增长10%；VNB利润率预计分别为40.8%、40.7%和40.8%。对于1H26E，高盛预计VNB为US$554mn，同比增长10%，并比市场共识高2%；其中香港和日本预计增长，而泰国VNB预计同比下降7%。 高盛将FY26新业务CSM预测上调4%，此前1Q26新业务CSM同比增长18%，该机构认为其增速领先于VNB增长。FY26-28E新业务CSM预测上调至US$1.642bn、US$1.819bn和US$2.005bn，分别较此前预测高4%、3%和2%。报告还微调OPAT预测至US$589mn、US$671mn和US$772mn，略高于此前预测。 净利润是上调幅度最大的项目：FY26-28E NPAT预测分别上调42%、24%和24%，至US$267mn、US$321mn和US$407mn。高盛将大幅上调主要归因于经营费用和融资成本节省，以及较低的起点。对于1H26E，该机构预计归属于股东的OPAT为US$292mn，同比增长16%，并比市场共识高3%；NPAT为US$138mn，而1H25为US$10mn，并比市场共识高39%。 在业绩公布前，该机构预计投资者将关注：监管机构对经纪渠道销售做法的审查是否可能扰动香港VNB增长；泰国销售和VNB增长是否会在2H26复苏；以及嵌入价值经营和投资差异的规模。高盛维持Buy，并将12个月目标价定为HK$42，低于此前的HK$43，采用0.8x FY27E P/EV倍数。其目标倍数计算基于ROEV减长期增长率后除以股权成本减增长率，并采用1.9%的长期增长假设。

分析框架

高盛结合近期销售、利润率、融资和市场动态更新经营预测，再将其转化为APE、VNB、CSM、OPAT和净利润预测。该机构采用远期市盈嵌入价值比估值，并基于预期嵌入价值回报率、股权成本及1.9%的长期增长假设设定目标倍数。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/EV 保险估值

  采用远期市盈嵌入价值比估值，目标倍数由ROEV、股权成本和长期增长率推导。

  报告以0.8x FY27E P/EV得出HK$42目标价。其列示的公式将合理倍数与预期嵌入价值回报率、股权成本及1.9%的永续增长假设相联系。

• 金融行业专用口径内含价值（EV）/新业务价值（NBV）

  通过VNB、VNB利润率、新业务CSM、嵌入价值和自由盈余指标评估保险价值创造。

  这些指标使报告能够区分销售变化与盈利能力和资本生成变化；在修订预测中，更高的VNB利润率假设抵消了较低的APE销售展望。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• FWD Group Holdings (1828.HK)

  主要覆盖保险公司；报告在1H26业绩公布前维持Buy。

  优势

  预计1H26E VNB同比增长10%，利润率改善和更快的新业务CSM增长支撑价值前景。

  劣势

  由于泰国复苏较慢及汇率逆风，FY26-28E APE销售预测下调3-4%。

  对比

  预计1H26E VNB为US$554mn，比市场共识高2%；预计1H26E OPAT为US$292mn，比市场共识高3%。

  风险

  香港经纪渠道销售做法的监管审查、泰国复苏、融资成本、资本和流动性限制，以及东南亚市场波动。

关键数据

• 1H26E VNBUS$554mn预计同比增长10%，并比市场共识高2%。
• FY26-28E APE预测调整-3% to -4%因泰国复苏较慢及汇率逆风而下调。
• FY26-28E NPAT预测调整+42%, +24%, +24%上调至US$267mn、US$321mn和US$407mn，主要来自经营费用和融资成本节省。
• FY26E新业务CSMUS$1.642bn在1Q26同比增长18%后上调4%。
• 目标价及估值HK$42; 0.8x FY27E P/EV12个月目标价，较HK$43下调。
• 股价及隐含上行空间HK$30.00; 40.0%截至2026年7月31日收盘的股价，以及到目标价的所述上行空间。

影响与含义

报告认为，尽管销售假设走弱，但利润率扩张支撑价值创造，因此不会实质改变其VNB展望。较低的经营和融资成本推动更大幅度的盈利上调，而香港监管动态、泰国下半年复苏和嵌入价值差异仍是主要的近期业绩催化因素。

风险

• 较短的经营历史和不利的经验发展可能削弱业绩。
• 债务融资成本、资本框架变化、压力市场环境下的资本流动限制和流动性约束可能对价值造成压力。
• 无形资产减值、东南亚增长波动和竞争压力可能削弱业绩。
• 向更高利润率产品转型仍面临执行风险。
• 中国内地法律和法规的不确定性是报告明确列示的下行风险。

后续跟踪

• 监管机构对经纪渠道销售做法的关注可能对香港VNB增长造成扰动。
• 泰国销售和VNB增长在2H26的复苏。
• 1H26业绩中的嵌入价值经营和投资差异。