中国内地SSSG低于预期，香港及澳门动能强劲；高盛维持周大福中性评级

概览

本报告为高盛对周大福珠宝集团(1929.HK)4QFY26经营更新及电话会后的公司研究。公司在2026年4月22日收市后发布3月季度经营数据。报告核心结论是：4QFY26中国内地同店销售增长低于预期，尤其加盟店表现偏弱，同时FY26闭店数量高于高盛此前预期；但香港及澳门同店销售增长强劲，且管理层对达成FY26全年收入、毛利率和经营利润率指引仍有信心。高盛维持中性评级，将12个月目标价从HK$14下调至HK$13。

核心观点

第一，中国内地业务短期承压。4QFY26内地自营店SSSG为+0.2%，加盟店SSSG为-5.8%；自营店略好于六福相关读数，但加盟店更弱。内地3月季度净关店135家，FY26全年净关店969家，高于高盛此前低900家的预期。第二，香港及澳门恢复更强。4QFY26香港及澳门SSSG增长40.1%，其中香港增长36.8%、澳门增长50.1%，较3QFY26显著加速。第三，管理层重申FY26目标，包括收入低个位数至中个位数增长、SSSG中个位数至高个位数增长、毛利率31.5%-32.5%、经营利润率接近20%，对冲损失预计与FY25的约HK$6bn大致相当。第四，高盛对FY27中国内地收入增长更谨慎，因为2Q-3QFY27基数将抬升，且需求受金价趋势影响较大，但香港及澳门增长假设上调形成部分抵消。

分析框架

报告主要采用经营更新解读、区域同店销售拆分、产品结构分析、电话会管理层指引核对、盈利预测修订和相对估值方法。高盛将周大福4QFY26中国内地自营及加盟门店SSSG、香港及澳门SSSG、产品类别销售和平均售价变化，与公司指引、高盛预期以及六福等可比公司读数进行对照，并据此调整FY26-FY28收入、净利润、EPS和目标价。目标价方法维持为FY3/26-FY3/27E平均15倍P/E。

方法论与常识提炼

• 估值市盈率目标价法

  12个月目标价基于FY3/26-FY3/27E平均15倍P/E

  高盛维持15倍平均FY26-FY27E P/E估值倍数不变，但因收入和盈利预测下调，将目标价从HK$14降至HK$13。

• 经营指标同店销售增长分析

  SSSG按区域、渠道和产品拆分

  报告重点比较中国内地自营店、加盟店以及香港澳门的SSSG，并结合ASP、销量、门店关闭和电商RSV解释增长差异。

• 因子框架GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合分位比较

  高盛用GS Factor Profile将股票与亚太除日本覆盖公司及大中华零售同业比较，指标包括前瞻收入增长、EBITDA增长、EPS增长、ROE、ROCE、CROCI以及P/E、P/B、股息收益率、EV/EBITDA等。

• 并购框架M&A Rank

  并购目标概率分级

  报告披露周大福M&A Rank为3，表示被收购概率较低，通常不计入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 1929.HK

  研究标的；周大福珠宝集团香港上市股票

  优势

  香港及澳门SSSG强劲恢复；管理层维持FY26收入、毛利率和经营利润率指引；电商RSV仍保持增长；FY27净关店预计减少。

  劣势

  中国内地加盟店SSSG为负；内地3月季度销售较疫情前水平走弱；FY26闭店数量高于预期；固定价产品受前置需求和高基数影响尚未完全恢复。

  对比

  与六福相比，周大福中国内地加盟店SSSG更弱，但自营店SSSG略好；香港及澳门SSSG处于相近且明显加速的水平。

  风险

  金价和汇率波动、SSSG恢复慢于预期、门店扩张或优化慢于预期、租金成本节约低于预期、内地游客目的地偏好变化、中国旅游政策变化以及新品牌表现不及预期。

• Hong Kong and Macau jewellery retail exposure

  周大福区域增长正贡献来源

  优势

  4QFY26 SSSG增长40.1%，香港增长36.8%、澳门增长50.1%；旅游客流、活动和定价优势支持需求。

  劣势

  销量仍下降12.2%，增长较大程度由ASP提升驱动；正常化后增速可持续性需观察。

  对比

  3月季度SSS达到2018年正常水平的80%，高于3QFY26的71%。

  风险

  旅游恢复放缓、消费情绪转弱、价格敏感度上升、汇率或政策优势减弱。

• Mainland China jewellery retail exposure

  周大福主要压力来源

  优势

  自营店SSSG仍为小幅正增长；高线城市表现好于低线城市；4月至今自营店SSSG为正，加盟店持平至略正。

  劣势

  加盟店SSSG为-5.8%；固定价珠宝SSS下降10.3%；低线市场受高金价和购买力约束影响；FY27部分季度基数抬升。

  对比

  自营店SSSG略好于六福，但加盟店表现弱于六福。

  风险

  金价高位压制需求、低线城市购买力不足、加盟体系恢复偏慢、闭店和渠道优化拖累收入。

• Gold price exposure

  影响珠宝需求、ASP、产品结构、毛利率和对冲损益的关键宏观变量

  优势

  较高金价推升ASP，并支撑部分计重黄金销售金额。

  劣势

  高金价压制销量和低线城市购买力，也使固定价产品定价和消费接受度更复杂。

  对比

  报告假设财年末金价约US$4,500，并称FY26对冲损失与FY25约HK$6bn类似。

  风险

  金价剧烈波动可能影响消费需求、公司定价、库存管理、对冲比例和利润稳定性。

关键数据

• 评级Neutral高盛维持中性评级。
• 12个月目标价HK$13.00由HK$14下调，基于不变的15倍FY3/26-FY3/27E平均P/E。
• 当前价格HK$11.31报告列示价格。
• 隐含上行空间14.9%基于HK$13目标价和HK$11.31现价。
• 市值HK$111.6bn / US$14.2bn报告关键数据。
• 企业价值HK$122.6bn / US$15.7bn租赁计入净债务和企业价值。
• 3个月日均成交额HK$225.5mn / US$28.8mn报告关键数据。
• 4QFY26中国内地自营店SSSG+0.2% yoy主要由ASP提升抵消30.9%的销量下滑。
• 4QFY26中国内地加盟店SSSG-5.8% yoy低于高盛及公司指引，也是内地业务偏弱的核心原因之一。
• 4QFY26香港及澳门SSSG+40.1% yoy香港+36.8%，澳门+50.1%，显著强于预期。
• 4QFY26中国内地净关店135家少于12月季度的228家净关店。
• FY26总净关店969家高于高盛此前低900家的预期，管理层预计FY27净关店规模更小。
• FY26收入指引低个位数至中个位数增长管理层在电话会中重申。
• FY26 SSSG指引中个位数至高个位数增长管理层维持全年目标。
• FY26毛利率指引31.5%-32.5%管理层维持盈利能力指引。
• FY26经营利润率指引接近20%管理层维持盈利能力指引。
• FY26对冲损失预期约HK$6bn量级管理层称与FY25大致相近，假设财年末金价约US$4,500。
• 固定价产品占比预期35%高于或接近公司此前33%-35%指引区间上端。
• 4QFY26香港及澳门固定价珠宝SSS+38.5% yoy固定价黄金ASP同比+98%至HK$8,300，镶嵌ASP同比+6%至HK$18,300。
• 4QFY26香港及澳门计重珠宝SSSG+46.5% yoyASP同比+56%至HK$21,200。
• FY26净利润预测调整下调2%报告正文称主要由收入端下调驱动；盈利修订表中FY3/26E净收入新预测为HK$8.662bn。

影响与含义

对投资判断的含义是，周大福的中短期股价催化不够单边明确。香港及澳门受旅游恢复、活动带动、汇率和VAT差异影响，增长动能强于预期；但中国内地低线城市受高金价和购买力约束影响，加盟体系和固定价产品恢复仍需观察。目标价下调反映收入和盈利预测下修，但评级维持中性，说明高盛认为现价已部分反映恢复与压力并存的基本面。

风险

• SSSG恢复慢于预期或波动大于预期。
• 门店扩张或网络优化慢于预期，闭店对收入拖累超预期。
• 租金成本节约低于预期。
• 内地游客目的地偏好变化，影响香港及澳门客流。
• 中国旅游政策变化影响跨境消费。
• 金价和汇率波动影响需求、毛利率、库存和对冲损益。
• 固定价产品恢复不及预期，价格调整影响消费者行为。
• 新品牌表现低于预期。

后续跟踪

• 4月至今及后续月份中国内地自营店和加盟店SSSG是否持续转正。
• 香港及澳门SSSG能否在高增长后维持动能，以及旅游客流和消费情绪变化。
• FY26全年收入、毛利率31.5%-32.5%、经营利润率接近20%的达成情况。
• FY27中国内地2Q-3Q基数抬升后的收入增长压力。
• 净关店节奏是否如管理层预期在FY27缩小。
• 固定价产品占比能否达到约35%，以及价格上调或延期对需求的影响。
• 金价走势、公司对冲比例变化及对冲损失是否接近HK$6bn量级。
• 高线城市与低线城市需求分化是否扩大。