研报解读

概览

本篇公司深度报告考察 Shibaura Mechatronics 在半导体设备领域的定位。Bernstein 认为，其先进封装键合设备具有最强的增长潜力，而利基前端产品组合则提供了更为多元化的收入支撑。

核心观点

Shibaura Mechatronics 同时布局前端和后端半导体设备，Bernstein 认为这种组合较为少见。FY26/3，公司收入为 ¥88bn，其中 Fine Mechatronics 前端工具占 59%，Mechatronics Systems 后端设备占 36%。后端业务已成为投资逻辑中愈发重要的部分：自 FY24/3 至 FY26/3，其收入 CAGR 为 59%，前端则为 2%。随着规模扩大，营业利润率由 FY21 的 7% 升至 FY26 的 17%，营业利润增长五倍。 报告将 Shibaura 的倒装芯片键合业务视为中短期最核心的驱动因素。其 TFC-6500 系列，包括高吞吐量的 TFC-6500-W，用于 TSMC CoWoS 先进封装中的 Chip-on-Wafer 工序；Bernstein 认为 Shibaura 目前是该环节的唯一供应商。预计 CoWoS 产能将持续扩张至 2028 年，而 Shibaura 在 Q1 新获一家 OSAT 客户的大额订单，使需求不再仅依赖其主要客户 TSMC。Bernstein 预计 TSMC 最终将转向面板级封装 CoPoS，并认为同一款 TFC-6500-W 仍可用于该工艺，因此 Shibaura 有可能维持其供应商关系。 混合键合代表另一项更具条件性的增长机会。Bernstein 称，Shibaura 的 TFC-6800 正在接受 TSMC 评估，且其规格大致与 Besi 的 Gen 1.5 混合键合设备相当。报告预计 TSMC SoIC 产能将在 2028 年增至 80kwpm，为未来三年的八倍，逻辑混合键合设备 TAM 届时将达到 $887mn，约为未来三年内的 8.9 倍。该情景假设 Besi 在 2028 年占据 80% 市场份额；若 Shibaura 完成认证并取得其余 20%，Bernstein 估计收入可达约 ¥27bn。这相当于 Shibaura FY26/3 后端收入的 87%，或 Bloomberg 一致预期 FY27/3 公司销售额 ¥109bn 的 25%。 报告将前端业务定位为对封装业务敞口的更稳定、多元化补充。Shibaura 的三项 Global Niche Top 产品占 Fine Mechatronics 收入的 53%：磷酸蚀刻 FY26 收入约 ¥15bn，服务于先进逻辑制程；单片清洗收入约 ¥9bn，服务于原始晶圆制造；光掩模清洗收入为 ¥3.5bn。Bernstein 预计原始晶圆清洗需求未来两年仍将疲弱，之后将自 2028 年起受新一轮原始晶圆产能投资周期推动而复苏。其还预计，未来三年晶圆掩模 TAM CAGR 为 18%，从而带动光掩模清洗业务。不同产品对应不同需求驱动因素，包括为 TSMC、Samsung 和中国晶圆代工厂提供的蚀刻设备，构成报告对前端整体收入保持稳定的判断基础。 估值方面，Shibaura 的 NTM P/E 为 15.0x，略低于其七年历史区间的 +1 个标准差，但相较大型日本半导体设备同业存在显著折价。Bernstein 将这一相对折价与公司在先进封装和利基前端工具方面的差异化敞口一并考量；由于该公司未被覆盖，报告未提供 Shibaura 的评级或目标价。

分析框架

Bernstein 将业务拆分为后端封装和前端工艺设备，回顾历史收入增长与利润率变化，随后将单项设备与客户产能计划及半导体工艺趋势联系起来。报告构建了混合键合市场份额情景，并将 Shibaura 的估值与历史水平及半导体设备同业进行比较。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  先进封装产业链分析

  报告将 TSMC 的 CoWoS、CoPoS 和 SoIC 产能扩张与对 Shibaura 键合设备的需求联系起来。

• 行业/产业分析框架供需框架

  产能和可服务市场预测

  Bernstein 对 CoWoS 产能、SoIC 产能及混合键合设备 TAM 作出预测，以估算潜在需求机会。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期 P/E 同业及历史比较

  报告将 Shibaura 的 15.0x NTM P/E 与其历史区间和大型半导体设备同业进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Shibaura Mechatronics (6590.JP)

  主要研究对象；后端键合和前端半导体工艺设备供应商。

  优势

  在 TSMC CoWoS CoW 键合环节可能具备唯一供应商地位，拥有混合键合设备开发能力及多元化利基前端产品。

  劣势

  单片清洗需求预计未来两年疲弱。

  对比

  TFC-6800 被描述为与 Besi 的 Gen 1.5 混合键合设备规格接近；Shibaura 的估值较大型日本半导体设备同业存在折价。

  风险

  混合键合收入取决于获得 TSMC 认证及实现市场份额。

• BE Semiconductor Industries NV (BESI.NA)

  混合键合领域的现有领先者，也是 Shibaura 的对比对象。

  优势

  Bernstein 假设 Besi 在 2028 年拥有 80% 的整体混合键合市场份额。

  对比

  Shibaura 的 TFC-6800 被拿来与 Besi 的 Gen 1.5 混合键合设备比较。

关键数据

• FY26/3 收入¥88bnShibaura 总收入；前端占 59%，后端占 36%。
• 后端收入增长59% CAGR since FY24/3相比之下，前端收入 CAGR 为 2%。
• 营业利润率17% in FY26较 FY21 的 7% 上升；营业利润增长五倍。
• 倒装芯片键合设备收入¥26.6bn in FY26倒装芯片键合设备合计收入。
• 逻辑混合键合设备 TAM$887mn in 2028Bernstein 预测，基于 TSMC SoIC 产能预计增至 80kwpm、为原来的八倍。
• 潜在混合键合收入~¥27bn in 2028假设 Shibaura 获得 20% 市场份额的情景。
• 估值15.0x NTM P/E略低于其七年历史区间的 +1 个标准差，且低于大型日本同业。

影响与含义

Bernstein 的逻辑是，先进封装投资的持续增长可能使 Shibaura 的后端业务成为更大的盈利驱动因素，而前端产品组合可降低其对单一半导体资本开支周期的依赖。报告情景下的混合键合机会具有重要意义，但取决于认证进展和市场份额获取。

后续跟踪

• CoWoS 产能扩张至 2028 年的进展，以及 TSMC 最终向 CoPoS 的迁移。
• Shibaura 的 TFC-6800 能否完成 TSMC 评估并取得混合键合认证。
• 自 2028 年起原始晶圆产能投资复苏的节奏。
• 晶圆掩模需求的增长，Bernstein 预计未来三年 CAGR 为 18%。