COSCO SHIPPING Energy Transportation（01138）研报解读

概览

这份会议反馈更新考察COSCO SHIPPING Energy Transportation对强劲VLCC运费市场的敞口。Morgan Stanley将本轮上行周期归因于有效船舶运力受限及原油贸易流向变化，并预计随着更高运价和利用率传导，2026年业绩将持续改善。

核心观点

管理层认为，当前VLCC上涨反映了有效运力显著收紧，同时运输需求也在增长。其指出支撑现货运价高企的三项因素：不断增长的中国原油进口、中东地区占用可用运力的船对船转运，以及与Bab al-Mandab Strait中断相关的绕航。中国原油补库自7月以来已在推进；租船方为确保运力变得更为急迫，而健康的炼油利润率和战略库存需求使炼厂能够承受更高的原油及运费成本。 报告强调，Strait of Hormuz中断可能持续更久，从而继续支撑油轮航运。管理层认为，近期市场3年期VLCC期租费率达到US$100k/day，是更有力的中期定价信号。CSE已将大部分运力重新部署至中东至远东航线，许多船舶位于TD34 Gulf of Oman-to-China航线上，从而把握更高的现货运价。Morgan Stanley预计，受运价和利用率改善推动，3Q26业绩将环比改善；管理层预计9月运价飙升的大部分影响将于4Q26体现。 供给状况仍是市场持续性的关键。CSE有6艘VLCC在建，并有6艘以光船租赁方式租入的VLCC将于2027–28年交付；尽管现货运价高企，管理层对扩大租入运力仍保持谨慎。租船方对老旧船舶的限制也仍然存在，限制了实际可用运力的反应。 估值方面，Morgan Stanley采用概率加权的市净率情景：牛市15%、基准80%、熊市5%。对香港上市股份，其2027e P/B假设分别为牛市3.8x、基准1.9x和熊市1.0x。其正向偏斜反映更长距离的原油采购、VLCC供给紧张、对“暗船队”实施更多制裁，以及OPEC+持续增产。对A股，其2027e P/B假设分别为5.5x、2.4x和1.1x；牛市、基准和熊市的A/H溢价分别为45%、30%和15%。

分析框架

报告结合China Best Conference的管理层反馈，对油轮供需状况、航线中断、船舶部署及业绩兑现时点进行评估，随后采用概率加权的P/B估值情景来反映不同油轮市场结果及A/H估值溢价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  VLCC有效运力与原油运输需求分析

  报告通过受限的有效船舶供给、中国原油补库、船对船转运以及占用运力的更长绕航来解释油轮运价走强。

• 估值方法PB 估值

  概率加权的2027e市净率估值

  Morgan Stanley采用牛市、基准和熊市P/B倍数，并分别赋予15%、80%和5%的概率，为香港及A股估值结果提供框架。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• COSCO SHIPPING Energy Transportation (01138.HK)

  主要覆盖的香港上市股份，预计将受益于高企的VLCC运价及中东至远东航线部署。

  优势

  大部分运力已调往中东至远东航线，包括TD34，以获取更高的现货运价。

  劣势

  尽管现货运价高企，管理层对扩大租入运力仍保持谨慎。

  对比

  估值采用2027e P/B假设：牛市3.8x、基准1.9x、熊市1.0x。

  风险

  原油运输需求下降、OPEC产量下降或影子船队回归均可能削弱油轮市场。

• COSCO SHIPPING Energy Transportation (600026.SH)

  主要覆盖的A股上市股份，其估值与相同的油轮市场前景相关。

  优势

  受益于相同的油轮运价和利用率改善背景。

  对比

  2027e P/B假设为牛市5.5x、基准2.4x、熊市1.1x，对应A/H溢价为45%、30%和15%。

  风险

  原油产量低于预期以及A-H溢价收窄。

关键数据

• 香港上市股份评级及目标价Overweight; HK$26.002026年9月17日收盘价为HK$19.29，报告给出的上行空间为35%。
• 3Q26和4Q26业绩兑现时点3Q26 QoQ improvement; most September rate spike reflected in 4Q26受运价和利用率改善推动，并基于管理层对业绩传导时点的预期。
• VLCC船队新增运力6 VLCCs on order and 6 bareboat charter-in VLCCs计划于2027–28年交付。
• 香港上市股份2027e P/B情景3.8x bull; 1.9x base; 1.0x bear基准情景较2009年以来历史均值高3.4个标准差；牛市情景高9.0个标准差；熊市情景高0.8个标准差。
• A股2027e P/B情景5.5x bull; 2.4x base; 1.1x bear牛市情景较2009年以来历史均值高9个标准差，基准情景高2个标准差，熊市情景大致相当于历史均值。
• A/H溢价情景45% bull; 30% base; 15% bear适用于A股估值框架。
• 预测每股收益Rmb1.68 in 2026e; Rmb1.79 in 2027e; Rmb1.65 in 2028eMorgan Stanley ModelWare估计。

影响与含义

Morgan Stanley的核心观点是，CSE将受益于持续高企的VLCC现货运价，因为其船队已部署于中东至远东贸易航线。预期的运价和利用率改善支撑近期业绩提升，而估值框架则假设市场将受到供给紧张和更长距离原油流动的支持。

风险

• 若东西向管道停运因基础设施损坏而延长，可能降低原油运输需求。
• 全球经济走弱可能降低原油需求。
• OPEC原油产量低于预期可能削弱油轮需求。
• 影子船队回归可能增加有效油轮供给。
• 对A股而言，A-H溢价收窄是报告明确指出的估值风险。

后续跟踪

• Strait of Hormuz及Bab al-Mandab Strait相关中断的持续时间，以及其对航程距离和有效运力的影响。
• 中国原油补库、炼油利润率以及租船方获取运力的紧迫程度。
• 9月VLCC运价飙升是否会如管理层预期般反映在4Q26业绩中。
• 原油产量趋势、老旧船舶拆解以及影子船队回归的可能性。
• CSE计划于2027–28年交付的6艘在建VLCC及6艘光船租入VLCC的进展。