Morgan Stanley认为炼油和油轮航运将进入持久的“黄金时代”
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Morgan Stanley认为炼油和油轮航运将进入持久的“黄金时代”
报告认为，炼油和油轮运力紧张叠加能源安全驱动的需求，可使高利润率和高运价延续至2027年后。该机构预计两个领域的盈利预测仍有上修空间。
- 油轮运价已上涨3倍，达到中周期水平的4.7倍；柴油裂解价差年初至今上涨4倍。
- Morgan Stanley预计炼油利润率的新中周期水平将高出35%，并认为VLCC两年期定期租船运价较当前水平有20-30%的上行空间。
- 未来三年炼油新增需求约为2.5mbpd，而新增产能约为1.2mbpd。
- 报告推荐CSE H/A和CMES作为油轮敞口，并推荐S-Oil、Thai Oil、Idemitsu Kosan和Cosmo作为炼油敞口。
研报解读
概览
Morgan Stanley提出全球炼油与油轮航运相互关联的看多逻辑：能源安全驱动的需求和持久的产能约束正在增强两个行业的定价权。该机构预计上行周期将比市场预期更持久，并延续至2027年后。
核心观点
Morgan Stanley的核心观点是，油轮航运和炼油正通过趋紧的能源供应链相互强化。油轮运价已上涨3倍，达到中周期水平的4.7倍，而柴油裂解价差年初至今上涨4倍。报告认为，有限的闲置产能、永久性炼厂报废和关停，以及受限的有效船舶供给，形成了支持两个行业定价权的瓶颈。若这些约束在2027年后仍具持续性，该机构认为市场一致预期可能有高达40%的上行空间。 在炼油方面，该机构认为，过去五年燃料消费持续超预期，而至2029年之前有实质意义的新增产能仍然有限。其预计未来三年新增需求约为2.5mbpd，而新增产能仅约为1.2mbpd。按Morgan Stanley的估计，每年需要建设两座新炼厂，但实际仅建设一座。随着闲置加工能力基本被吸收，供应中断正造成更剧烈的燃料裂解价差和产品价差波动。炼油企业在1H26获得额外US$10-12/bbl利润率，报告预计炼油利润率的新中周期水平将高出35%。全球炼油商的一致预期已平均上升约34%，但Morgan Stanley预计，随着利润率稳定在更高水平，仍将出现进一步的盈利预测上修周期。 在油轮方面，报告将需求增长归因于补库、战略储备以及原油和燃料进口来源从中东分散化，这些因素同时增加海运量和航程距离。更长航线、地缘政治扰动、浮动储油需求、更严格的环境法规及船队老龄化均会降低有效船舶可用性。约6%的VLCC船龄已超过25年，另有10%接近退役，而拆船仍低于历史常态。计划于2027-28年交付的新油轮订单可能无法满足运输需求增长，有效运力增量可能比油轮运力需求低近五分之一。因此，吨海里需求可能快于表观石油消费增长，Morgan Stanley认为VLCC两年期定期租船运价较当前水平有20-30%的上行空间。 报告将CSE H/A和CMES列为表达该逻辑的油轮标的，并将S-Oil、Thai Oil、Idemitsu Kosan和Cosmo列为炼油标的。其结论是，包括中国以外地区在内的资本配置纪律以及结构性供给稀缺，能够使油轮运价和亚洲炼油利润率维持在高于历史中周期的水平。
分析框架
Morgan Stanley评估炼油和油轮航运的供需平衡，再将实体产能约束与利润率、运价及盈利预测联系起来。该机构比较需求增量和预计产能增量，考察船龄与有效船舶可用性，并以历史中周期水平作为预期利润率和运价结果的基准。
方法论与常识提炼
炼油产能和油轮船队运力的供需平衡分析。
报告通过比较预计需求增长与有限的炼油新增产能和受限的有效油轮供给，解释利润率和运价为何可能维持在高位。
连接炼油经济性与油轮航运的能源供应链紧张状况。
Morgan Stanley认为，能源安全驱动的贸易流和燃料市场扰动会同时提高炼油定价权和油轮吨海里需求。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- COSCO SHIPPING Energy Transportation (CSE H/A)在Morgan Stanley的结构性运价紧张逻辑下，被推荐作为油轮敞口。
- 优势
- 受益于较高的油轮运价和受限的有效船舶供给。
- China Merchants Energy Shipping Co. Ltd. (CMES)在Morgan Stanley的结构性运价紧张逻辑下，被推荐作为油轮敞口。
- 优势
- 受益于更强的吨海里需求和较高的VLCC定期租船运价。
- S-Oil被推荐作为高炼油利润率环境下的炼油敞口。
- 优势
- 可能受益于持续的燃料裂解价差和更高的炼油中周期利润率。
- Thai Oil被推荐作为高炼油利润率环境下的炼油敞口。
- 优势
- 可能受益于趋紧的产品平衡和更强的利润率。
- Idemitsu Kosan被推荐作为高炼油利润率环境下的炼油敞口。
- 优势
- 可能受益于持续的炼油供需紧张。
- Cosmo Energy Holdings被推荐作为高炼油利润率环境下的炼油敞口。
- 优势
- 可能受益于持续的炼油供需紧张。
关键数据
- 油轮运价3x higher; 4.7x above mid-cycle报告所述相对于此前水平和中周期的当前涨幅。
- 柴油裂解价差4x higher YTD报告所述年初至今涨幅。
- 炼油利润率中周期水平35% higherMorgan Stanley预计的新中周期水平。
- VLCC两年期定期租船运价20-30% upsideMorgan Stanley预计较当前运价的上行空间。
- 炼油需求与产能增长~2.5mbpd demand versus ~1.2mbpd capacity growth未来三年新增需求与新增产能的对比。
- VLCC船队年龄6% over 25 years old; another 10% nearing retirement支持有效油轮运力受限的证据。
- 全球炼油商一致预期~34% higher on average已出现的远期一致预期上升幅度。
- 1H26额外利润率US$10-12/bbl for refiners; US$3-3.5/bbl for tanker owners供应链趋紧期间炼油商和油轮船东获得的额外经济收益。
影响与含义
报告认为，结构性稀缺可支撑高于预期的炼油利润率和油轮运价，并支持相关公司的进一步盈利预测上修周期。报告将部分油轮运营商和炼油商列为参与该逻辑的标的。