中东原油先于中国补库回流，低效率航运收紧有效运力，摩根大通维持中远海能A/H股超配

概览

报告讨论中东原油出口、油轮运输效率和中国补库需求之间的先后关系如何发生变化，并评估其对VLCC运价及中远海能的影响。摩根大通认为产油国正在买方明显回归之前主动恢复货源，而航运效率仍受穿梭运输、STS、等待和绕航影响，因此对油轮市场略趋积极并维持中远海能A/H股OW，但不把当前改善视为稳定的新常态。

核心观点

报告的核心判断是，中东原油市场原有的“先有货还是先有需求”顺序正在反转。摩根大通此前认为，中东出口恢复暂时快于中国需求，随着库存收紧，中国买方最终会被迫重返市场；实际发展却是海湾产油国先通过折价、穿梭油轮和船对船转运主动恢复出口。伊拉克提供了高于通常水平的折价，ADNOC已通过招标售出超过1亿桶原油，并使用海湾外穿梭及STS安排；沙特也开始在阿曼外海以STS方式销售Arab Medium和Arab Heavy。8月21日星期五夜间，约40艘油轮经美国支持的南部深水航道进出，明显高于近几周每晚约15至20艘。尽管袭击及不规律通行窗口仍令流量波动，关键变化是货物正在航运效率恢复之前、也在中国明显补库之前回归。 货量恢复并不等于运输正常化，反而可能以更“耗船”的方式进行。穿梭运输及STS会同时占用霍尔木兹海峡内外的额外船舶天数；经延布分流的沙特原油又因胡塞武装对曼德海峡的威胁而被迫绕行更长的好望角航线。Sinokor参与霍尔木兹航次的已识别油轮超过25艘，而冲突初期仅为个位数，约占已观察航次的40%，意味着实际参与船队可能更大。袭击、等待、不规则通行窗口和转运操作也继续消耗船舶时间。因此，中东可以恢复更多原油出口，同时有效油轮供给仍然紧张，这正是当前格局对油轮市场最有利的机制。 霍尔木兹航线的高收益可能吸引更多运力，但其影响需要分开理解。TD2和TD3C运价正接近约US$600k/日、处于接近历史高位的水平，不过当前成交量仍低，中远海能和招商轮船仍避开霍尔木兹，因此这些航线并不是中远海能盈利的代表性基准。船员安全及可用性限制了不少船东，但扩大穿梭运输未必需要风险厌恶型船队全面回归：Bahri、Kuwait Petroleum、ADNOC等海湾产油国航运部门与Dynacom、Sinokor等风险承受度较高的运营商合计控制超过270艘VLCC，产油国航运部门也在增租及收购船舶。即使其中仅有一小部分增加参与，也可能显著扩大穿梭运力。对中远海能而言，利好主要是间接的——更多VLCC被霍尔木兹运输吸收，就意味着其他航区可用运力减少。 常规航线运价已经先于已观察到的中东出口量明显走强。西非—中国VLCC TCE从7月底低点约US$95k/日升至8月20日约US$170k/日，美国湾—中国也恢复至约US$146k/日。摩根大通并不认为大西洋运价上涨全部源于霍尔木兹，但提出一种需要跟踪的可能性：新增VLCC若要投入海湾穿梭运输，需先调位，因此油轮供应可能在相应原油流量真正恢复之前率先收紧。这可以解释常规运价为何比中东出口量上涨得更快，但报告仅将其作为观察点，而非基准情景。中远海能也可在不进入咽喉水域的情况下参与相关货流：其4艘VLCC已于7月在富查伊拉通过STS装货，约12艘预计在8月至9月中旬期间执行海湾外装货。 中国需求仍是报告没有转为全面看多的主要原因。中国炼厂7月加工量环比增加，但原油库存继续下降，表明炼厂仍在使用库存，而没有在油价较高时积极补库；即便如此，西非—中国TCE仍已由约US$95k/日升至约US$170k/日。当前顺序因而更有利：产油国正在恢复货源，航运效率仍低，而中国需求端尚未加入。如果更多中东供应最终使油价降至足以吸引中国买方补库的水平，新增货量将面对已经受约束的有效船队，构成最清晰的额外上行情景。不过，报告并未把中国补库纳入基准假设。 公司层面，中远海能将于本周五发布1H26业绩，初步盈利已公布为约Rmb4.5bn，意味着2Q盈利约Rmb2.3bn，因此标题业绩预计不会带来太多新信息。摩根大通更关注管理层对2H26运价、船队部署以及霍尔木兹和红海低效率持续时间的看法；由于实物市场变化很快，短期判断仍更依赖高频运价、货量和船舶位置数据。 中远海能H股和A股上周分别上涨约20%和17%，同期恒生指数上涨4%、沪深300下跌1%，但油轮基本面仍在增强。摩根大通维持两地上市股票OW，并认为只要中东货源继续改善、航运低效率持续且常规VLCC运价保持高位，实物市场仍可支持其观点。霍尔木兹穿梭船队进一步扩张而其他地区没有相应释放运力，将强化这一逻辑；中国补库则会增加第二条需求支撑。相反，如果中东货量恢复停滞、有效船舶供给正常化或常规运价回落，报告将转为更加谨慎。由于安全状况、货源和船东行为曾多次改变油轮市场方程，当前格局应被理解为改善过程，而不是可以外推单一现货运价的稳定状态。

分析框架

报告先比较此前预期与实际货流恢复顺序，再沿着“产油国恢复出口—运输方式增加船舶天数—有效运力收紧—常规VLCC运价变化—中远海能受益路径”逐层分析。研究同时区分霍尔木兹高风险航线运价与中远海能可实现的常规航线收益，并通过货量、运价、船舶参与数量、调位和STS安排检验供需变化。对于运力可能先于原油流量收紧的判断，报告明确将其列为观察点而非基准结论，并以高频运价、货量和船舶位置数据作为近期验证依据。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  货运需求与有效油轮供给分析

  报告不仅观察船舶总量，还把穿梭运输、STS、等待、绕航和调位占用的船舶天数计入有效供给；当货量恢复而有效运力仍受限时，运价可获得支撑。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  原油供给、运输效率、运价与航运公司收益传导

  报告从海湾产油国的出口安排出发，分析其如何改变航线和运力占用，再判断常规VLCC运价及中远海能盈利环境受到的间接影响。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  安全事件、通行条件及船东行为跟踪

  霍尔木兹及红海安全状况、通行窗口、船员安全和不同船东的风险承受度会改变货流与船队参与程度，因此报告把这些事件变量作为判断市场格局是否持续的依据。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中远海能A股（600026.SH）

  更多VLCC被海湾穿梭运输吸收，可能减少其他航区运力并间接支撑中远海能所参与的常规航线运价。

  优势

  可在不进入咽喉水域的情况下参与海湾外STS及装货；油轮实物市场继续走强。

  劣势

  公司仍避开霍尔木兹，因此接近US$600k/日的TD2/TD3C运价不能直接代表其盈利。

  对比

  上周上涨约17%，同期沪深300下跌约1%。

  风险

  中东货量恢复停滞、有效船舶供给正常化或常规VLCC运价回落会削弱投资逻辑。

• 中远海能H股（01138.HK）

  更多VLCC被海湾穿梭运输吸收，可能减少其他航区运力并间接支撑中远海能所参与的常规航线运价。

  优势

  可在不进入咽喉水域的情况下参与海湾外STS及装货；油轮实物市场继续走强。

  劣势

  公司仍避开霍尔木兹，因此接近US$600k/日的TD2/TD3C运价不能直接代表其盈利。

  对比

  上周上涨约20%，同期恒生指数上涨约4%。

  风险

  中东货量恢复停滞、有效船舶供给正常化或常规VLCC运价回落会削弱投资逻辑。

关键数据

• 西非—中国VLCC TCE约US$170k/日截至2026年8月20日，较7月底低点约US$95k/日显著上升。
• 美国湾—中国VLCC TCE约US$146k/日常规大西洋航线运价同步恢复。
• 霍尔木兹相关VLCC运价接近约US$600k/日TD2/TD3C接近历史高位，但并非中远海能当前盈利的代表性基准。
• ADNOC招标售油量超过100mn桶由海湾外穿梭运输和STS安排支持。
• 南部深水航道单夜通行量约40艘油轮2026年8月21日夜间进出数量，近几周通常约为每晚15至20艘。
• Sinokor参与霍尔木兹航次的已识别油轮超过25艘冲突初期为个位数，目前约占已观察航次的40%。
• 潜在穿梭运力控制规模超过270艘VLCC由海湾产油国航运部门及风险承受度较高的运营商合计控制。
• 中远海能海湾外相关装货安排7月4艘；8月至9月中旬约12艘4艘VLCC已在富查伊拉通过STS装货，约12艘预计进行海湾外装货。
• 中远海能1H26初步盈利约Rmb4.5bn已提前公布，正式业绩的新增信息预计有限。
• 中远海能2Q26隐含盈利约Rmb2.3bn由1H26初步盈利推算。
• 中远海能上周股价表现H股约+20%；A股约+17%同期恒生指数约+4%，沪深300约-1%。
• 中远海能参考股价A股Rmb19.14；H股HK$16.65截至2026年8月24日收盘。

影响与含义

报告认为，当前油轮市场的改善并非单纯来自货量增加，而是货量恢复与运输低效率同时发生，使更多船舶被穿梭运输、STS、等待和绕航占用。中远海能虽然仍避开霍尔木兹高风险区域，但可通过海湾外装货参与货流，并受益于其他航区可用VLCC减少及常规运价上升。若中国随后补库，需求端可能进一步强化这一格局；若有效运力恢复或货量及运价转弱，则当前正面传导会减弱。

风险

• 如果中东原油货量恢复停滞，当前油轮需求改善逻辑将减弱。
• 如果有效船舶供给正常化或常规VLCC运价回落，报告将转为更加谨慎。
• 袭击、不规律通行窗口、船员安全限制及船东行为变化可能再次改变货流和运力格局。

后续跟踪

• 跟踪中东货源是否继续恢复，以及霍尔木兹穿梭船队扩大后其他航区是否释放相应运力。
• 观察西非—中国、美国湾—中国等常规VLCC运价能否维持高位。
• 观察中国是否从消耗库存转向明显补库，从而增加新的货运需求。
• 关注中远海能管理层对2H26运价、船队部署以及霍尔木兹和红海低效率持续时间的指引。
• 持续跟踪高频货量、运价和船舶位置数据，以验证运力是否确实先于原油流量收紧。