China consumer sector：河南调研显示，整体需求疲弱下仍存在选择性的消费机会

概览

这份河南消费调研报告结合公司会议、门店走访和专家讨论，评估内陆中国的需求、供给周期和渠道变化。报告结论是，整体需求仍然疲弱，但猪周期改革、渠道赢家和相对具韧性的低线市场存在选择性机会。

核心观点

报告将河南定位为观察内陆中国的有用缩影：该省人口为97mn，全国生猪产量排名第一、粮食产量排名第二，并拥有牧原、双汇、蜜雪、卫龙和锅圈等消费企业。管理层会议、实地走访和专家讨论强化了报告的观点，即中国消费需求整体仍然疲弱，尽管内陆中国和低线城市显得相对更具韧性。由于本次调研出席人数创历史新低，机构认为投资者情绪接近低点，并将资金流视为短期关键市场驱动因素。 在需求下行期间，报告倾向于聚焦供给侧改革和周期拐点，而非依赖广泛的消费复苏。生猪、乳制品、白电和部分白酒标的被列为符合这一框架，其中调研进一步确认了生猪机会。政府目标是将能繁母猪存栏降至37.5mn头，而第三方数据显示约为37mn头，或据NDRC数据2026年6月为37.8mn头。在4月底政治局会议强调稳定猪价后，行业产能去化已加速。报告认为，猪价复苏慢于预期本身可能加快产能退出，从而带来更可持续的后续复苏；进一步整合增强了政府对龙头生产商的影响力，而潜在的厄尔尼诺相关饲料成本上升可能进一步挤压小型养殖户。 对于牧原，管理层的成本优势是该周期逻辑的核心：其盈亏平衡价格为RMB11.5/kg，而行业平均约为RMB13/kg。公司指引年度生猪出栏超过35mn头，2026年单位盈利约为RMB10/头。其当前PSY为28-29，MSY为26，但管理层近期重点是改善肉质和定价，而非进一步提高生产率。报告强调，决定牧原2026年股息的关键是2027年初猪价走势，而非2026年损益；管理层将于2027年4月或5月作出决定。估值方面，报告以平均2027E EBITDA的7.3x行业同业平均EV/EBITDA倍数得出HKD42的H股目标价，并在三个月平均30% A-H溢价基础上得出RMB48的A股目标价。 双汇面临更为曲折的盈利路径。报告预计，由于3Q25的基数高于RMB5,100/ton，包装肉制品盈利能力将在3Q26同比下降，随后于4Q26有所恢复；在控制营销支出的同时，管理层维持FY26和2H26 RMB4,500/ton的单位盈利指引。新渠道占2026年上半年销售额的24%，长期目标为30%。生鲜及冷冻猪肉屠宰量同比增长41%，预计2H26仍将强劲增长，尽管公司承认与牧原的竞争。报告不排除冷冻猪肉在上半年亏损后于2H26实现小幅盈利。报告预计生猪养殖业务仍将亏损但亏损收窄，并认为在未派发中期股息令投资者失望后，是否在3Q宣布股息对近期股价很重要。双汇RMB28.8的目标价基于13x 2026E EV/EBITDA，基本与历史平均水平一致。 渠道颠覆仍是第二大主题。零食折扣店拥有广泛的消费者基础，但快速开店后已进入第二阶段，其特征是门店密度上升和竞争加剧。专家估计，在高度渗透地区仅有15-20%的进一步扩张空间；欠发达市场则提供更多空间。排名第三至第五的竞争者受到前两名的压力，正转向便利店业态或停止扩张。万辰正缩小与忙明的运营差距，并受益于自有品牌敞口；Busy for You和Super Ming则凭借规模和供应链优势获取份额。鲜食零食业态因低双位数损耗率和复购趋势转弱，门店数量上限低于10,000家。 对于现制饮品，报告认为外卖补贴正常化和更容易的同店销售增长比较基数，有利于门店盈利能力。产品多元化、数字化和会员计划被视为支持单店销售更稳定的因素。一位专家认为古茗表现相对稳健，其经营门店中咖啡约占销售额的20%，平均售价为RMB11-13，咖啡毛利率约35%，低于奶茶和果茶饮品。其门店外卖贡献已从去年的65-70%降至约40%，支持更健康的净GMV。报告将瑞幸的韧性归因于更广泛的消费者覆盖、更强的会员生态系统，以及通过自有应用和忠诚度计划实现的更高复购率。 白酒环境仍然困难。河南白酒市场估计已从2021年的RMB80bn下降超过40%至目前的RMB45bn，酱香型白酒份额则从48.5%的峰值降至38%。中秋旺季前，茅台和五粮液库存健康，龙头品牌渠道价格相对坚挺，但整体终端动销尚未恢复。低于RMB300的产品和高端品牌表现较好，而RMB300-500价格带仍受竞争和疲弱动销压制。报告认为，随后两周对评估最终旺季动销趋势至关重要。 调研还强调零售结构变化。胖东来虽仅在许昌和新乡经营，却拥有全国消费者影响力：当地消费者贡献的销售额不足10%，河南约贡献一半，其余来自省外。自有品牌估计占销售额约三分之一，而2020年几乎为零。机构将其成功归因于创始人经社交媒体放大的影响力、差异化文化、高员工薪酬、强商品经营、低线城市供给有限和本地互动；严格的供应商筛选覆盖超过200项KPI。相较之下，百荣传统批发模式已从高峰期约3,000家白酒商户收缩至刚超过1,000家，受到现代零售、DTC、信息不对称减少和物流改善的压力。不过，报告认为，鉴于农村市场和夫妻店的存在，批发商仍将保持相关性，同时通过创新适应变化。

分析框架

机构通过与公司管理层及零售商会面、实地走访、与本地行业专家和经销商讨论，以及对河南区域市场的观察开展研究。其将消费需求状况与供给周期、产能去化、渠道经济性、竞争定位和选择性估值倍数联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  生猪供给侧改革和产能去化

  报告通过能繁母猪存栏、生产商退出、政府政策和饲料成本来评估猪价，并认为供给下降最终可支持更强的价格复苏。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  消费渠道和批发价值链分析

  报告追踪零售业态、DTC、物流和经销商经济性如何影响批发商、品牌和低线零售市场。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  同业倍数估值

  牧原目标价采用7.3x行业同业平均2027E EV/EBITDA倍数，双汇RMB28.8目标价采用13x 2026E EV/EBITDA。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Muyuan Foods (2714 HK / 002714 CH)

  受覆盖的生猪生产商，有望受益于供给侧改革和后续猪价复苏。

  优势

  盈亏平衡成本为RMB11.5/kg，低于行业约RMB13/kg；具备市场领导地位和成本竞争力。

  劣势

  2026年基本面仍较弱，股息决定取决于2027年初猪价。

  对比

  报告采用7.3x行业同业平均2027E EV/EBITDA倍数而非溢价，理由是H股流动性相对有限。

  风险

  猪价走低、饲料成本上升和疫病导致的出栏量下降。

• Henan Shuanghui Investment & Development (000895 CH)

  受覆盖的包装肉制品和猪肉加工商，面临曲折的2H26盈利路径。

  优势

  屠宰量强劲增长、维持稳定股息政策承诺，并持续拓展新渠道。

  劣势

  预计3Q26盈利能力同比下降、生猪养殖业务持续亏损，以及来自牧原的竞争。

  对比

  牧原去年已超越双汇成为中国最大的屠宰企业。

  风险

  宏观疲弱、食品安全问题、原材料波动、渠道或产品执行不佳、上游业务亏损和关键人员风险。

• Pangdonglai

  作为差异化低线零售定位案例的未上市零售商。

  优势

  全国品牌影响力、自有品牌、差异化文化、员工薪酬和严格的供应商标准。

  劣势

  其模式的许多要素被认为难以复制。

  对比

  自有品牌估计占销售额约三分之一，而2020年几乎为零。

关键数据

• 河南人口97mn按人口计为中国第三大省份。
• 政府能繁母猪目标37.5mn heads第三方数据表明约为37mn heads；NDRC报告2026年6月为37.8mn。
• 牧原盈亏平衡价格RMB11.5/kg相比行业平均约为RMB13/kg。
• 牧原2026年出栏指引>35mn heads管理层还指引单位盈利约为RMB10/头。
• 双汇生鲜及冷冻猪肉屠宰量增长+41% YoY已报告增速，预计2H26将继续强劲增长。
• 双汇新渠道销售占比24%占1H26销售额的比例；长期目标为30%。
• 河南白酒市场RMB45bn较2021年的RMB80bn下降超过40%。
• 胖东来自有品牌销售占比~1/32020年几乎为零。

影响与含义

报告认为，需求疲弱的背景并不排除选择性机会。生猪可能受益于产能去化加速，而在竞争更激烈的消费环境中，渠道领先者和差异化业态可能表现更优。报告也表明，低线市场韧性和分销模式变化仍是中国消费领域的重要差异化因素。

风险

• 对于牧原，若需求复苏缓慢或政府干预弱于预期或延后，猪价可能低于预期。
• 对于牧原，天气冲击、贸易限制、出口禁令或原油和化肥成本上升可能推高饲料成本。
• 对于牧原，疫病暴发可能导致出栏量显著下降，或仅能部分被价格上涨抵消。
• 对于双汇，列示的下行风险包括宏观疲弱、食品安全问题、原材料价格波动、产品或渠道执行不佳、上游业务亏损和关键人员风险。

后续跟踪

• 2027年初猪价走势和产能去化速度。
• 牧原将在2027年4月或5月作出的2026年股息决定。
• 双汇是否宣布3Q股息，以及包装肉制品盈利能力是否在4Q26恢复。
• 未来两周中秋白酒终端动销趋势。
• 零食折扣店的门店密度压力、整合和扩张潜力。
• 流入中国消费股的近期投资者资金流。