Hermes International（RMS）：Bernstein下调 Hermès 预测及目标价至 EUR 1,750，但维持 Outperform，认为其是 FY27E 的复苏标的。

概览

这份 Hermès 更新报告在中国可选消费需求走弱后重新评估公司。Bernstein下调近期增长和估值假设，但维持 Outperform，认为一旦稳定迹象出现，该股对中期投资者仍具吸引力。

核心观点

Bernstein因中国需求在夏季走弱而重置 Hermès FY26E 和 FY27E 有机增长预测，背景是新财政措施出台及宏观指标走弱。该机构表示，Hermès 一直是最具韧性的奢侈品公司，但也无法完全免受更广泛需求趋势影响。其将 3Q26E 有机增长下调至 4.7%，FY26E 下调至 6.2%（此前为 6.8%），FY27E 集团增长下调至 7.6%（此前为 10.5%）。这些预测较共识分别低 53 个基点和 36 个基点。Bernstein 对 FY26E 和 FY27E 调整后 EPS 的预测为 EUR 43.80 和 EUR 47.33，分别较共识低 3% 和 4%。 放缓在各业务部门之间并不均衡。Bernstein预计皮具与马具 FY26E/FY27E 有机增长为 10.2%/9.5%，成衣与配饰为 2.0%/6.5%，丝绸与纺织品为 8.7%/5.5%，其他 Hermès 部门为 5.0%/7.2%，香水为 -5.9%/3.0%，腕表为 1.0%/3.0%，其他产品为 2.9%/3.0%。报告强调，皮具仍相对具韧性，而多个品类的 FY27E 预期下调幅度更显著。 面对较弱的近期前景，Bernstein认为 Hermès 在 K 型奢侈品市场的高端领域拥有重大机会。公司正通过明年推出高级定制、增加特色手工艺包袋、将高端珠宝系列从每两年推出一次改为每年推出一次、发展高端丝绸和腕表，以及为非常重要客户提供更集中化的服务和设施来把握机会。报告认为，熟练工人的数量是这一战略的限制因素。 估值是另一项主要变化。Bernstein目前对 MSCI Europe 采用 2.6x 相对 P/E 倍数，并使用混合 NTM+1 远期 EPS 预测，低于此前的 3.1x。这对应 33x NTM+1 P/E，低于此前的 40x，而当前估值约为 28x NTM P/E。较低的增长前景、较低的 EPS 预测和较低的倍数共同推动目标价从 EUR 2,150 下调至 EUR 1,750。以 2026年9月18日 EUR 1,331.50 的收盘价计，目标价对应 31% 的上行空间。 Bernstein预计 2H26E 不会有正面催化剂。该机构表示，在稳定迹象促使长线投资者参与之前，对冲基金将 Hermès 作为融资空头可能持续压制股价。报告将 Hermès 描述为 FY27E 的故事，并表示在 2H26E 更偏好 Richemont 和 Moncler。报告还认为，市场已大幅计入 Hermès 的“Ferrari reset”，最初通过估值体现，如今也日益反映在中期有机增长预期中；管理层和投资者关系团队应协助重建公司一贯、可预测回报的声誉。

分析框架

Bernstein先分析中国奢侈品需求变化，再将其转化为集团及各业务部门的有机增长预测。随后，报告将这些预测与此前预测及共识进行比较，评估高端产品战略，并通过将相对 P/E 倍数应用于混合 NTM+1 远期 EPS 来得出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  采用相对 P/E 估值法：相对于 MSCI Europe 的 2.6x 倍数，应用于混合 NTM+1 远期 EPS。

  Bernstein通过设定 Hermès 相对于 MSCI Europe 的 P/E 溢价，并将该溢价应用于远期盈利来估值。较低的预期增长和较低的选定溢价会降低目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  评估中国可选消费需求走弱及高端奢侈品需求。

  报告将中国需求疲软与奢侈品增长放缓联系起来，同时将高端客户需求及 Hermès 的产品扩张视为抵消这一影响的较长期机会。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hermes International (RMS.FP)

  主要覆盖的奢侈品公司；中国需求疲软下调近期预测，而高端产品扩张支撑中期投资逻辑。

  优势

  相对韧性、K 型市场中高端领域的机遇，以及在高级定制、特色包袋、珠宝、丝绸、腕表和非常重要客户服务方面的举措。

  劣势

  预计 2H26E 不会有正面催化剂；FY26E 和 FY27E 的增长及 EPS 预测均被下调。

  对比

  Bernstein在 2H26E 更偏好 Richemont 和 Moncler；Hermès 的目标估值采用相对于 MSCI Europe 的 P/E。

  风险

  创新失败、珍稀皮革使用受到审查，以及商业政策面临的法律挑战取得成功。

关键数据

• 3Q26E 有机增长4.7%Bernstein下调后的预测。
• FY26E 集团有机增长6.2%从 6.8% 下调；较共识低 53 个基点。
• FY27E 集团有机增长7.6%从 10.5% 下调；较共识低 36 个基点。
• FY27E 皮具与马具有机增长9.5%Bernstein对全年预测。
• FY26E/FY27E 调整后 EPSEUR 43.80 / EUR 47.33分别较共识低 3% 和 4%。
• 目标 P/E33x NTM+1基于相对 MSCI Europe 的 2.6x 相对 P/E，低于此前的 40x 和 3.1x。
• 目标价EUR 1,750.00从 EUR 2,150.00 下调。
• 收盘价及隐含上行空间EUR 1,331.50 and 31%收盘价截至 2026年9月18日。

影响与含义

Bernstein认为，近期中国需求和盈利预测的重置已反映在 Hermès 估值中，这带来中期吸引力，但在稳定迹象明确之前，股价仍将受到制约。该机构预计高端增长战略对 FY27E 前景的重要性将高于对 2H26E 表现的重要性。

风险

• 如果未能令人信服地创新，一旦消费者偏好转离静奢风，Hermès 可能陷入“经典角落”。
• 对珍稀皮革的依赖可能再次引发动物福利审查；若转向采用更低价材料并提高产量，可能削弱标志性产品的稀缺性。
• 如果针对 Hermès 商业政策的法律挑战成功，公司可能被迫提高包袋价格，并可能降低其他受标志性产品带动的品类增长。

后续跟踪

• 中国可选消费需求是否出现稳定迹象。
• 计划中的高级定制推出、特色包袋扩张、年度高端珠宝发布和非常重要客户服务升级的执行情况。
• 熟练工人的供应情况，报告将其视为高端扩张的约束因素。
• 管理层和投资者关系团队能否帮助恢复市场对公司一贯、可预测回报的信心。