研报解读

概览

Bernstein回顾中石化1H26业绩：炼油利润率走强及上游盈利带动业绩超过低预期。该机构预计股价短期或有积极反应，但因燃油需求下滑、电动车替代、资本开支强度及资产负债表压力对下游盈利和股息可持续性构成挑战，维持Underperform评级。

核心观点

中石化1H26业绩明显超预期。净利润达到RMB26.6bn，即每股RMB0.22，同比增长12%，较Bernstein预期高14%，较市场一致预期高17%。2Q26 EBIT为RMB37.2bn，相当于Bernstein全年预测的55%；2Q26净利润为RMB8.8bn，较Bernstein和市场一致预期分别高58%和80%，但同比下降10%、环比下降50%。剔除营运资本后的经营现金流为RMB134.4bn，资本开支为RMB48.7bn，形成RMB85.7bn的剔除营运资本后自由现金流；中期股息同比增长19%至每股RMB0.105。 业绩的主要驱动来自炼油和上游。炼油EBIT同比大增381%至RMB17.0bn，炼油利润率显著改善，即使在油价下跌带来RMB15.9bn存货减值后仍表现强劲。上游EBIT同比增长22%至RMB28.7bn，受Brent上涨29%及油气总产量基本稳定于263.5mmboe支持，同比增加0.3%。其中天然气产量同比增长0.7%至741.6Bcf，原油产量基本持平于139.9MMbbls。Bernstein预计2026年上游产量仍将大致稳定，原油产量为281.7MMbbls、天然气产量为1,487.8Bcf。 不过，Bernstein认为下游业务的经营趋势偏弱。1H26炼油吞吐量同比下降5.6%至113.3Mt，预计2H26吞吐量为113Mt，意味着全年吞吐量为226Mt，同比下降9.5%，且显著低于此前250Mt的指引。燃油总销量下降9.9%至101.0Mt，国内销量下降9.2%至79.0Mt。营销EBIT下降29%至RMB5.7bn，需求下降8.6%，其中柴油需求下降11.5%。报告将销量压力归因于高油价、经济活动放缓和电动车渗透加速，并预计2026年国内燃油销量同比下降7.8%至156.7Mt。 石化亏损虽有改善，但仍是结构性担忧的一部分。该业务录得RMB0.2bn亏损，而1H25亏损为RMB4.2bn；但Bernstein认为行业供给过剩和需求疲弱仍限制盈利能力。乙烯产量同比下降15.5%至6.4Mt，化工产品销量达到37.9Mt，出口同比增加约70%。Bernstein将亏损收窄视为改善，而非行业供给过剩问题已经解决的证据。 资产负债表和股东回报因素进一步强化了谨慎观点。截至1H26末，中石化现金为RMB227bn，净债务为RMB185bn；报告的净负债率为15.5%，Bernstein亦提到净债务与权益比为18.4%，相对全球同业处于较高水平。随着2H26预计资本开支达RMB82.9–99.9bn，该机构预计杠杆率将进一步上升，并认为派息率可能面临下行压力。尽管该股市盈率约11x、股息率为5%，均低于同业，但Bernstein认为股息可持续性是投资逻辑的核心，而资本开支上升可能威胁这一点。 Bernstein预计上游和炼油业务短期仍将受相对较强油价支持，但并不认为这些支撑足以抵消长期需求挑战。报告称，随着中国降低对石油的依赖，中石化需清晰阐述业务重新定位的可信战略。Bernstein维持Underperform，H股和A股目标价分别为HKD4.00和RMB3.90。

分析框架

Bernstein将1H26财务及分部业绩与自身预测和市场一致预期进行比较，随后评估上游、炼油、营销和石化业务的经营驱动因素。该机构把销量和利润率趋势与油价、电动车渗透、需求和行业产能联系起来，并在采用DCF目标价框架前评估现金流、资本开支、杠杆率、股息能力及同业估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Bernstein采用未来10年的年度自由现金流预测，并以无终端增长的终值对中石化进行估值。

• 行业/产业分析框架供需框架

  燃油及石化供需分析

  报告将疲弱燃油需求和电动车替代与营销销量下降相联系，并将石化产能过剩与化工盈利持续承压相联系。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  现金流、资本开支和杠杆率评估

  Bernstein利用经营现金流、资本开支、自由现金流和净杠杆率，评估未来股息支付是否可能承压。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Petroleum & Chemical Corp (386.HK)

  主要覆盖H股；业绩超预期被Bernstein对下游需求、杠杆率和股息的担忧所抵消。

  优势

  1H26炼油和上游业绩强劲；中期股息同比增长19%。

  劣势

  燃油销量和吞吐量下降、营销盈利疲弱，以及石化供给过剩持续存在。

  对比

  据Bernstein，该股市盈率约11x、股息率为5%，低于同业。

  风险

  更高的资本开支和杠杆率可能压低派息率。

• China Petroleum & Chemical Corp (600028.CH)

  主要覆盖A股；与H股面临相同的经营和资本配置因素。

  优势

  公司1H26业绩超预期，主要由炼油和上游带动。

  劣势

  国内燃油需求受电动车替代压力影响，销量预计下降。

  对比

  Bernstein的DCF对A股采用6.4% WACC，对H股采用7.2%。

  风险

  若资本开支和杠杆率上升，下游盈利和未来股息可能面临下行压力。

关键数据

• 1H26净利润RMB26.6bn同比增长12%；较Bernstein预期高14%，较市场一致预期高17%。
• 1H26炼油EBITRMB17.0bn同比增长381%，受更强的炼油利润率支持。
• 1H26上游EBITRMB28.7bn同比增长22%，受Brent上涨29%和产量稳定支持。
• 1H26燃油总销量101.0Mt同比下降9.9%；国内销量为79.0Mt，同比下降9.2%。
• 2026年炼油吞吐量预测226Mt同比下降9.5%，低于此前250Mt的指引。
• 1H26剔除营运资本后自由现金流RMB85.7bn由RMB134.4bn的剔除营运资本后经营现金流及RMB48.7bn资本开支形成。
• 1H26末净债务RMB185bn现金为RMB227bn；报告的净负债率为15.5%。

影响与含义

Bernstein预计业绩超预期将支持短期积极反应，但认为高炼油利润率和油价并未解决中石化结构性的下游挑战。燃油销量下滑、电动车替代、石化供给过剩及资本开支上升可能削弱股息能力，而Bernstein认为股息是持有该股的重要理由。

风险

• Bernstein目标价的上行风险包括油价上涨，因油价与上游盈利呈正相关。
• 下游炼油和石化盈利复苏可能改善前景。
• 更高的石油需求或更低的炼油和石化行业过剩产能，可能使利润率高于Bernstein预期。

后续跟踪

• 随着电动车渗透和传统燃油需求转弱，炼油吞吐量和国内燃油销量的趋势。
• 存货影响正常化后炼油利润率的可持续性。
• 2H26资本开支、杠杆率及其对中石化派息率的影响。
• 管理层为应对中国降低石油依赖而制定的业务重新定位战略。
• 石化利润率、行业产能及需求复苏。