Wells Fargo & Co.（WFC）：Goldman Sachs仍有信心认为Wells Fargo可实现$50bn的2026E NII目标，尽管面临资金成本压力

概览

本报告聚焦投资者对Wells Fargo能否实现$50bn的2026E净利息收入目标的核心争议。Goldman Sachs认为，持续的贷款及资本市场资产负债表增长应可抵消较高的存款成本和温和的NIM压力，而该行在相对跑输后估值仍具吸引力。

核心观点

Goldman Sachs仍有信心认为Wells Fargo能够实现$50bn的2026E NII目标。其预计3Q26E NII为$12.7bn，4Q26E为$12.9bn。计入上半年业绩及NIM指引后，该目标要求2H26 NII同比增长约5%，平均生息资产较1H26增长约4%。后者低于2H25至1H26录得的8%增长，报告认为这一要求合理。报告预计NIM将在3Q26E下降约0.5个基点至2.42%，随后于4Q26E企稳。 第一个争议是，激烈的存款竞争和可能进一步加息是否会削弱NII。Goldman Sachs预计存款收益率短期内仍将维持高位，原因包括存款向高收益商业及企业存款迁移、在贷款增长超过核心存款增长时使用经纪企业CD、大型银行资产负债表快速扩张，以及更高的利率环境。因此，WFC的存款成本已更接近同业水平。不过，报告预计更强的资产增长和重定价将抵消这一压力，此前1H26 NIM已下降约15个基点。其下行情景敏感性分析采用历史周期beta及更高的存款定价假设，认为9月额外加息对2026E和2027E NII的影响大致中性：更高的资产收益率基本抵消更高的资金成本，而由于加息发生在年末，2026年的影响微乎其微。 在年初至今表现领先同业后，贷款增长预计将放缓，2Q26贷款同比增长12%。Goldman Sachs预计3Q26E和4Q26E期末贷款均环比增长约1%，分别对应10%和7%的同比增长，而1Q26和2Q26增速分别为3%和1%。商业贷款增长可能受到更高授信额度使用率的支持，因为年初至今C&I增长主要由贷款发放而非额度使用驱动，同时CRE余额已出现正向拐点。报告还指出，预计2026E-28E超大规模云服务商资本开支融资需求约为$3.5tn，其中部分应通过债务融资，从而支持商业贷款需求。消费者贷款方面，信用卡账户扩张和汽车贷款发放改善预计将带来支持，但在利率曲线更陡峭的环境下，住宅按揭贷款持续下降将部分抵消这一影响。 报告还考察了资本市场资产负债表增长是否值得，尽管其会摊薄NIM。2Q26回购余额和交易资产同比分别增长约40%和25%。这些资产利差较低：Goldman Sachs估计资本市场资产的增量利差约为0.75%，低于WFC 2Q26的2.43% NIM及估计的2.20%增量贷款利差。但在加入2025年企业及投资银行业务约1.75%的非利息收入收益率后，资本市场的总增量收入收益率预计为2.49%，较增量贷款配置的2.38%高约10个基点。Goldman Sachs还指出，自1Q22以来，WFC投资银行和交易业务市场份额分别提升约160个基点和120个基点，认为这表明进一步资本配置可支持持续的市场份额增长。 尽管季度至今小幅反弹，WFC年初至今仍较银行同业及大盘分别跑输约20个百分点和15个百分点；报告认为这完全由估值倍数压缩所致。Goldman Sachs认为，估值下调主要反映投资者对收入增长前景及$50bn NII目标的疑虑。其认为估值具有吸引力：Goldman Sachs NTM P/E仅为11.6x，处于过去十年56th percentile，低于同业约75th percentile；WFC按相对P/TBV也显得低估。该机构维持WFC Buy*评级，并因目标2027E P/E倍数下调0.5x至13.0x而将目标价下调4%至$107.00；同时，2026E EPS预期上调1%，2027E EPS预期维持不变。

分析框架

Goldman Sachs通过将NII目标转化为所需的下半年生息资产增长以及季度NII和NIM预测来检验该目标。随后，该机构利用历史周期beta评估存款成本和加息敏感性，分析商业及消费者贷款增长驱动因素，对比资本市场资产与贷款的增量收入收益率，并以P/E和P/TBV估值指标将WFC与同业比较。

方法论与常识提炼

• 金融行业专用口径净息差（NIM）分析

  NII和NIM敏感性分析

  报告估计存款成本、资产收益率、资金来源结构及可能的加息将如何影响净利息收入和净息差。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值

  Goldman Sachs采用目标2027E P/E倍数对WFC估值，并将其NTM P/E百分位与同业及自身历史水平比较。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  增量资产收入收益率比较

  报告比较了将增量资产负债表能力投向资本市场资产与投向贷款所带来的利差和手续费收入贡献。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Wells Fargo & Co. (WFC)

  主要研究对象；Goldman Sachs维持Buy*评级，并将该股列入US Conviction List - Directors' Cut。

  优势

  预计可实现$50bn的2026E NII目标；资产广泛增长；贷款增长领先同业；资本市场份额提升；相对估值具吸引力。

  劣势

  较高的存款成本和低利差资本市场资产对NIM造成压力。

  对比

  WFC年初至今较银行同业及大盘分别跑输约20个百分点和15个百分点，而其NTM P/E历史百分位低于同业。

  风险

  贷款增长放缓、同意令完成延迟，以及进一步监管行动。

• Bank of America Corp. (BAC)

  纳入估值及目标价调整的覆盖大型银行同业。

  对比

  Buy评级及调整后的$76.00目标价。

  风险

  NII流失带来的效率改善不足，以及存款重定价放缓。

• Citigroup Inc. (C)

  纳入估值及目标价调整的覆盖大型银行同业。

  对比

  Buy评级及调整后的$169.00目标价。

  风险

  收入增长放缓、更高的信用卡信贷损失，以及国际业务表现不佳。

• Morgan Stanley & Co. (MS)

  纳入估值及目标价调整的覆盖大型银行同业。

  对比

  Neutral评级及调整后的$239.00目标价。

  风险

  更高的资本要求、市场份额流失、交易及投资银行业务正常化、财富及投资管理市场水平下降，或财富管理资金流入放缓。

关键数据

• 2026E NII目标$50bnGoldman Sachs继续预计WFC将实现管理层目标。
• 3Q26E / 4Q26E NII$12.7bn / $12.9bnGoldman Sachs的季度预测。
• 3Q26E NIM2.42%预计在4Q26E企稳前下降约0.5个基点。
• 所需2H26E平均生息资产增长~4%相较1H26；低于2H25至1H26的8%增长。
• 2Q26贷款增长12% YoY报告所述年初至今同业领先表现。
• 3Q26E / 4Q26E贷款增长~1% QoQ in each quarter分别对应10% / 7%的同比期末增长。
• 超大规模云服务商融资需求~$3.5tn预计2026E-28E资本开支融资需求，被视为商业贷款需求的支撑。
• 增量收入收益率2.49% capital markets vs. 2.38% loans示意性比较；资本市场高约10个基点。
• WFC NTM P/E11.6x Goldman Sachs estimate / 12.0x consensusGoldman Sachs倍数处于历史56th percentile，而同业接近75th percentile。

影响与含义

报告认为，只要资产负债表扩张和资产重定价延续，较高的存款成本不应阻碍WFC实现2026E NII目标。报告还认为，在计入手续费收入后，资本市场增长可能具备吸引力的经济回报，而围绕NII的不确定性是WFC估值折价的主要原因。

风险

• WFC的贷款增长可能放缓。
• WFC同意令的完成可能延迟。
• WFC可能面临进一步监管行动。

后续跟踪

• 季度NII向$50bn 2026E目标推进的情况，包括预计3Q26E为$12.7bn、4Q26E为$12.9bn。
• NIM在预计3Q26E降至2.42%后是否企稳。
• 存款定价、经纪企业CD的使用，以及任何额外加息的影响。
• C&I授信额度使用率、CRE增长、消费者信用卡和汽车贷款发放趋势，以及住宅按揭贷款收缩。
• 资本市场资产负债表增长、手续费收入兑现，以及投资银行和交易市场份额趋势。
• 同意令进展及任何进一步监管行动。