Wells Fargo & Co.（WFC）：Goldman Sachsは資金調達コスト圧力にもかかわらず、Wells Fargoが$50bnの2026E NII目標を達成できると引き続き確信

概要

本レポートは、Wells Fargoが$50bnの2026E純受取利息目標を達成できるかという投資家の中心的な論点を扱う。Goldman Sachsは、継続的なローンおよび資本市場資産の成長が、高い預金コストと緩やかなNIM圧力を相殺し、相対的なアンダーパフォーム後も同行のバリュエーションは魅力的だと論じる。

主要見解

Goldman Sachsは、Wells Fargoが$50bnの2026E NII目標を達成できるとの確信を維持している。3Q26EのNIIを$12.7bn、4Q26Eを$12.9bnと予想する。上期実績とNIMガイダンスを考慮すると、この目標には2H26で約5%の前年比NII成長、1H26比で約4%の平均利息獲得資産成長が必要となる。後者は2H25から1H26に記録した8%成長からの減速であり、レポートは妥当とみる。NIMは3Q26Eに約0.5ベーシスポイント低下して2.42%となり、4Q26Eに安定すると予想する。 第1の論点は、激しい預金競争と追加利上げの可能性がNIIを損なうかどうかである。Goldman Sachsは、高利回りの商業・法人預金への構成変化、ローン成長がコア預金成長を上回る際のブローカード法人CDの利用、大手銀行のバランスシート急拡大、より高い金利環境を背景に、預金利回りは当面高止まりすると予想する。その結果、WFCの預金コストは同業に近づいた。ただし、より強い資産成長とリプライシングがこの圧力を相殺するとみており、1H26にはNIMが約15ベーシスポイント低下した。過去サイクルのbetaとより高い預金価格設定を用いた下方感応度分析では、9月の追加利上げは2026Eと2027EのNIIに概ね中立的である。資産利回り上昇が資金コスト上昇をほぼ相殺し、年末近くの利上げであるため2026年への影響はごく小さい。 年初来で同業をリードした後、ローン成長は減速すると予想されるが、2Q26のローンは前年比12%増だった。Goldman Sachsは3Q26Eと4Q26Eの期末ローン成長を各四半期約1%と予想し、それぞれ前年比10%と7%に相当する。これは1Q26と2Q26の3%と1%の成長に続くものだ。商業ローンでは、年初来のC&I成長が主に実行によるものであり、利用率上昇の余地があること、CRE残高がプラスに転じたことが支援材料となる。さらに、2026E-28Eにおけるハイパースケーラーの設備投資に伴う資金需要は約$3.5tnで、その一部は債務で賄われ、商業ローン需要を支えるとみる。消費者向けでは、カード口座の拡大と自動車ローン組成の改善が寄与する一方、よりスティープな金利環境下で住宅ローンは引き続き減少する見込みである。 レポートは、NIMを希薄化するにもかかわらず、資本市場のバランスシート成長が有益かも検討した。2Q26にレポ残高とトレーディング資産はそれぞれ前年比約40%と25%増加した。これらの資産の利ざやは低く、Goldman Sachsは資本市場資産の増分スプレッドを約0.75%、WFCの2Q26 NIMを2.43%、増分ローンスプレッドを約2.20%と推定する。しかし、2025年のコーポレート・アンド・インベストメント・バンクの非金利収入利回り約1.75%を加えると、資本市場の総増分収益利回りは2.49%となり、増分ローン配分の2.38%を約10ベーシスポイント上回る。Goldman Sachsはまた、1Q22以降にWFCの投資銀行およびトレーディングの市場シェアがそれぞれ約160ベーシスポイントと120ベーシスポイント上昇したことを指摘し、追加資本配分がさらなるシェア拡大を支えるとみる。 四半期初来の小幅上昇にもかかわらず、WFCは年初来で銀行同業と市場全体をそれぞれ約20パーセントポイント、15パーセントポイント下回った。レポートによれば、これは完全にマルチプル圧縮による。Goldman Sachsは、デレーティングの主因を収益成長力、特に$50bn NII目標達成への不確実性とみる。Goldman Sachs NTM P/Eは11.6xで過去10年の56th percentileにあり、同業の約75th percentileを下回るため、評価は魅力的と判断する。WFCは相対P/TBVでも割安にみえる。同行はWFCのBuy*を維持し、目標2027E P/Eマルチプルを0.5x引き下げて13.0xとしたことから、目標株価を4%引き下げて$107.00とした。一方、2026E EPS予想は1%上昇し、2027E EPS予想は不変だった。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、NII目標を必要な下期の利息獲得資産成長と四半期ごとのNII・NIM予想に置き換えて検証する。その後、過去サイクルのbetaを用いて預金コストと利上げ感応度を評価し、商業・消費者ローン成長の要因を分析し、資本市場資産とローンの増分収益利回りを比較したうえで、P/EとP/TBVを用いてWFCを同業と比較している。

手法メモ

• 金融セクター固有指標純金利マージン（NIM）分析

  NIIおよびNIM感応度分析

  レポートは、預金コスト、資産利回り、資金調達構成、追加利上げの可能性が純受取利息と純金利マージンに及ぼす影響を推定する。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  フォワードP/Eバリュエーション

  Goldman Sachsは目標2027E P/Eマルチプルを用いてWFCを評価し、そのNTM P/Eパーセンタイルを同業および自社の過去推移と比較する。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  増分資産収益利回りの比較

  レポートは、増分バランスシートを資本市場資産とローンのどちらに配分するかについて、利ざやと手数料収入の寄与を比較する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Wells Fargo & Co. (WFC)

  主要対象。Goldman SachsはBuy*を維持し、同銘柄をUS Conviction List - Directors' Cutに掲載している。

  強み

  $50bnの2026E NII目標達成見通し、幅広い資産成長、同業をリードするローン成長、資本市場シェア上昇、魅力的な相対バリュエーション。

  弱み

  高い預金コストと低スプレッドの資本市場資産がNIMを圧迫する。

  比較

  WFCは年初来で銀行同業と市場全体を約20パーセントポイントと15パーセントポイント下回った一方、NTM P/Eの歴史的パーセンタイルは同業より低い。

  リスク

  ローン成長の鈍化、同意命令の完了遅延、追加の規制措置。

• Bank of America Corp. (BAC)

  予想および目標株価改定に含まれるカバー対象の大手銀行同業。

  比較

  Buy評価、改定後の目標株価は$76.00。

  リスク

  NII減衰による効率改善の不足と、預金リプライシングの鈍化。

• Citigroup Inc. (C)

  予想および目標株価改定に含まれるカバー対象の大手銀行同業。

  比較

  Buy評価、改定後の目標株価は$169.00。

  リスク

  収益成長の鈍化、カード信用損失の増加、国際事業の不振。

• Morgan Stanley & Co. (MS)

  予想および目標株価改定に含まれるカバー対象の大手銀行同業。

  比較

  Neutral評価、改定後の目標株価は$239.00。

  リスク

  資本要件の上昇、市場シェア喪失、トレーディングと投資銀行業務のより大きな正常化、ウェルス・投資運用における市場水準低下、またはウェルス・マネジメントへの堅調な資金流入の鈍化。

主要データ

• 2026E NII目標$50bnGoldman SachsはWFCが経営陣の目標を達成すると引き続き予想する。
• 3Q26E / 4Q26E NII$12.7bn / $12.9bnGoldman Sachsの四半期予想。
• 3Q26E NIM2.42%4Q26Eに安定する前に約0.5ベーシスポイント低下する予想。
• 必要な2H26E平均利息獲得資産成長~4%1H26比で、2H25から1H26の8%成長を下回る。
• 2Q26ローン成長12% YoYレポートが指摘する年初来の同業首位の実績。
• 3Q26E / 4Q26Eローン成長~1% QoQ in each quarterそれぞれ前年比10% / 7%の期末成長に相当する。
• ハイパースケーラーの資金需要~$3.5tn2026E-28Eに予想される設備投資の資金需要で、商業ローン需要の支援材料とされる。
• 増分収益利回り2.49% capital markets vs. 2.38% loans例示的な比較であり、資本市場が約10ベーシスポイント高い。
• WFC NTM P/E11.6x Goldman Sachs estimate / 12.0x consensusGoldman Sachsのマルチプルは過去56th percentile、同業は約75th percentileである。

影響と示唆

レポートは、バランスシート拡大と資産リプライシングが続けば、高い預金コストはWFCの2026E NII目標達成を妨げないと論じる。また、手数料収入を考慮すれば資本市場の成長は経済的に魅力的となり得る一方、NIIを巡る不確実性がWFCのバリュエーション・ディスカウントの主因だとする。

リスク

• WFCのローン成長が鈍化する可能性がある。
• WFCの同意命令の完了が遅延する可能性がある。
• WFCが追加の規制措置に直面する可能性がある。

注目点

• $50bnの2026E目標に向けた四半期NIIの進捗。予想は3Q26Eが$12.7bn、4Q26Eが$12.9bn。
• 3Q26Eに2.42%へ低下した後、NIMが安定するか。
• 預金価格設定、ブローカード法人CDの利用、追加利上げの影響。
• C&Iの信用枠利用率、CRE成長、消費者カードと自動車ローン組成の動向、住宅ローンの減少。
• 資本市場のバランスシート成長、手数料収入の実現、投資銀行・トレーディング市場シェアの動向。
• 同意命令の進捗と追加の規制措置。