Mindray（300760）研报解读

概览

JPMorgan评估Mindray强于预期的2Q26业绩，认为该季度进一步证明国内业务低迷期已过。报告维持增持评级及2026年12月Rmb220目标价，但强调管理层对中国业务复苏持续性的进一步说明，是估值实现实质性重估的重要条件。

核心观点

Mindray公布强于预期的2Q26业绩，收入为Rmb9.4bn，同比增长10%；调整后净利润为Rmb2.3bn，同比增长3%。两项数据均超过JPMorgan预期：该机构此前预计销售额为低个位数增长、调整后利润为低个位数下降。关键变化在于中国业务恢复增长：2Q26中国销售额同比增长9%，而1Q26同比下降11%。JPMorgan将这一反转视为国内业务复苏正在获得动能的证据。 报告认为，中国IVD是国内业务改善的重要来源，2Q26 IVD收入同比增长10%。管理层此前在1Q26已表示最坏时期已经过去，JPMorgan认为最新业绩支持这一判断，并预计市场一致预期将上调FY26E估计。不过，该机构表示，投资者仍需要管理层提供更多关于复苏趋势及其可持续性的细节，才会给予实质性的估值重估。 海外需求仍具韧性，2Q26海外收入同比增长12%。海外业务中，患者监护和生命支持业务同比增长约8%，医学影像同比增长约6%。两项增速均低于1Q26分别为15%和10%的增长率，但JPMorgan仍认为海外增长符合预期，并将国际扩张视为中长期增长的支持因素。 外汇损失及轻微利润率压力影响了盈利能力。2Q26调整后净利率为26.5%，较2Q25低约1个百分点，原因包括毛利率同比下降0.9个百分点及Rmb574mn外汇损失。按固定汇率计算，管理层表示1H26调整后净利润增长11%，高于8%的销售增长率。JPMorgan还指出，早前1Q26利润下降在很大程度上受到外汇和税务影响的扭曲；剔除这些影响后，1Q26净利润同比下降4.9%，表明核心经营表现强于表面数字所显示的水平。 JPMorgan认为近期疲软是周期性而非结构性的。该机构预计中国收入将在3Q恢复增长，并维持对Mindray中长期增长的积极观点，支撑因素包括国际扩张、IVD自动化以及新兴业务的高增长。同时，由于目前假设国内市场增长背景较此前预期更弱，该机构将中长期销售增长轨迹下调1-2个百分点至低十几%的增速。 该机构认为，鉴于中国业务复苏已开始显现且海外增长保持完整，业绩发布本身将对股价构成利好，并预计股价可能上涨5-10%。其2026年12月Rmb220目标价基于DCF估值，采用3.8%无风险利率、6.2%市场风险溢价、1.0 beta、10.0% WACC及3.0%永续增长率。由于Mindray债务极少，WACC等于假设的股权成本。

分析框架

JPMorgan将季度实际收入和调整后利润与其此前预期进行比较，随后分析中国和海外销售趋势，包括IVD、患者监护和医学影像。该机构对外汇和税务影响进行调整后评估盈利，判断复苏的持续性，下调中长期销售增长假设，并采用现金流折现框架对公司估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  JPMorgan以10.0% WACC和3.0%永续增长率对预测现金流及终值进行折现，得出2026年12月Rmb220目标价。

• 量化/因子/组合理论CAPM 资本资产定价

  基于无风险利率、市场风险溢价和beta的股权成本

  报告采用3.8%的中国10年期国债收益率、6.2%的市场风险溢价和1.0 beta，得出10.0%的股权成本；由于Mindray债务极少，该数值也用作WACC。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按国内及海外业务划分的增长分析

  报告将中国、海外、IVD、患者监护和医学影像的增长分开分析，以识别国内复苏并评估海外需求的韧性和增速。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Mindray-A (300760.SZ, 300760 CH)

  核心覆盖公司；中国业务复苏及海外需求韧性支撑JPMorgan的积极观点。

  优势

  中国销售恢复增长，中国IVD同比增长10%，海外收入同比增长12%。

  劣势

  由于假设国内市场增长率较低，JPMorgan将中长期销售增长轨迹下调1-2个百分点至低十几%的增速。

  对比

  2Q26中国销售同比增长9%，而1Q26同比下降11%；海外PMLS和医学影像增速则分别从1Q26的15%和10%放缓至约8%和6%。

  风险

  中国VBP可能带来ASP压力、产品开发延迟或失败、海外扩张风险、并购后整合风险、外汇风险、采购延迟及声誉风险。

关键数据

• 2Q26收入Rmb9.4bn同比增长10%；高于JPMorgan预期的低个位数增长。
• 2Q26调整后净利润Rmb2.3bn同比增长3%；高于JPMorgan预期的低个位数同比下降。
• 中国销售增长9% YoY相较1Q26同比下降11%实现反转。
• 海外销售增长12% YoY2Q26需求保持韧性。
• 中国IVD增长10% YoY是国内业务复苏的关键贡献因素。
• 2Q26调整后净利率26.5%较2Q25低约1个百分点，受到毛利率下降0.9个百分点及Rmb574mn外汇损失影响。
• 固定汇率下1H26调整后净利润增长11%管理层披露的数据；高于1H26销售额8%的增长率。
• 2026年12月目标价Rmb220基于DCF估值，采用10.0% WACC和3.0%永续增长率。

影响与含义

JPMorgan认为，2Q26业绩强化了Mindray国内业务疲软属周期性、且中国业务复苏已开始在业绩中显现的观点。该机构预计FY26E市场一致预期将面临上调压力、投资者情绪将改善，但认为管理层对复苏持续性的证明仍是实现实质性估值重估的必要条件。

风险

• 中国带量采购可能带来ASP压力，并压低定价。
• 新产品开发延迟或失败可能削弱增长。
• 海外运营及市场扩张存在执行风险。
• 并购后整合可能带来执行风险。
• 汇率变动可能影响盈利。
• 中国反腐活动可能导致采购延迟。
• 产品质量、安全、监管合规或数据安全事件可能损害声誉、客户信任和财务表现。

后续跟踪

• 管理层对中国业务复苏可持续性及趋势的说明。
• 国内收入是否在3Q恢复增长。
• 中国IVD增长速度及海外需求的持续性。
• 业绩超预期后FY26E市场一致预期是否调整。