高盛维持迈瑞医疗买入评级，但因利润率压力下调目标价至Rmb247
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高盛维持迈瑞医疗买入评级，但因利润率压力下调目标价至Rmb247
迈瑞医疗FY25收入基本符合高盛预期但净利润低于预期，2026年收入预计恢复正增长，利润端仍受VBP降价、研发投入和汇兑损失拖累。
- FY25收入为Rmb33,282mn，同比下降9%，基本符合高盛预测Rmb33,442mn。
- FY25净利润为Rmb8,136mn，同比下降30%，低于高盛预测Rmb8,771mn，主要因VBP带来的价格侵蚀、毛利率低于预期、研发费用率较高及汇兑损失。
- 海外业务FY25同比增长7%，收入占比升至53%；国内业务同比下降23%。
- 公司预计2026年国内收入转正，主要由新兴业务快速增长带动，但PMLS和Medical Imaging渠道去库存仍可能延续。
- 高盛将目标价从Rmb285下调至Rmb247，维持买入评级，对应当前股价Rmb170.77的12个月潜在上行空间为44.6%。
研报解读
概览
本报告是高盛对迈瑞医疗FY25业绩的点评。公司FY25收入符合预期，但净利润低于预期。核心矛盾在于收入端有望在2026年恢复正增长，尤其受海外业务和新兴业务支撑；但利润端受VBP降价、毛利率压力、研发投入增加和人民币升值导致的潜在汇兑损失影响，净利润增速预计难以同步恢复。
核心观点
高盛维持对迈瑞医疗的买入评级，认为公司仍是中国领先的医疗器械企业，在患者监护、医学影像和IVD等领域具备市场领导地位，并受益于医疗基础设施建设、国产替代、海外低份额扩张和高性价比产品组合。不过，报告显著下调2026E和2027E盈利预测，反映毛利率和费用端压力。公司2026E收入预测下调2.4%至Rmb36,067mn，净利润预测下调18.6%至Rmb8,306mn；2027E收入预测下调5.0%至Rmb39,846mn，净利润预测下调21.1%至Rmb9,270mn。
分析框架
报告以FY25实际业绩、高盛预测差异、业务分部收入拆解、国内与海外区域表现、管理层2026年展望以及估值模型更新为主线。收入端重点观察国内业务是否转正、海外增长是否继续快于中国市场、新兴业务尤其APT Medical的增长贡献；利润端重点分析VBP价格侵蚀、毛利率、研发费用率和汇率变化对净利率的影响。
方法论与常识提炼
两阶段DCF估值
高盛的12个月目标价Rmb247基于两阶段DCF估值，终值增长率为2%，WACC为9.5%，两项假设均保持不变；估值基准滚动至2026年。
高盛因子画像
该框架从增长、财务回报、估值倍数和综合得分维度，将股票与市场及行业同业进行比较，用于提供投资背景。
并购概率评分
高盛使用M&A Rank评估公司成为收购目标的概率；迈瑞医疗披露为M&A Rank 3，代表低概率，通常不纳入目标价。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Mindray Medical 300760.SZ报告覆盖标的，维持买入评级
- 优势
- 中国领先医疗器械企业，覆盖PMLS、Medical Imaging和IVD等核心领域；海外业务保持正增长，2025年海外收入占比超过一半；新兴业务和APT Medical增长较快；产品组合具备性价比优势。
- 劣势
- FY25净利润低于预期，国内业务下滑明显，核心业务受到VBP降价、渠道去库存和IVD试剂使用减少影响；研发费用率和汇兑损失压制净利率。
- 对比
- 公司估值低于5年平均远期P/E，报告认为主要由政策风险导致；相对覆盖宇宙仍被高盛列为买入。
- 风险
- VBP进一步压低部分产品出厂价，国内高端医院渗透进度低于预期，进入北美和欧洲市场存在难度，专利诉讼风险，以及贸易政策意外变化。
- APT Medical迈瑞医疗新兴业务组成部分
- 优势
- FY25收入增长25%，符合公司2024年收购时的预期。
- 劣势
- 作为新兴业务，规模和利润贡献相对核心业务仍需持续验证。
- 对比
- 相较PMLS、Medical Imaging和IVD等传统核心业务，APT Medical在FY25表现出更高增长。
- 风险
- 增长持续性、整合进展和盈利贡献仍需跟踪。
关键数据
- FY25收入Rmb33,282mn，同比-9%基本符合高盛预测Rmb33,442mn。
- FY25净利润Rmb8,136mn，同比-30%低于高盛预测Rmb8,771mn。
- FY25海外收入增长+7%同比海外收入占比升至53%。
- FY25国内收入增长-23%同比受VBP降价、DRG/DIP影响IVD试剂使用、PMLS和Medical Imaging渠道去库存拖累。
- 2026E收入预测Rmb36,067mn，同比+8%较旧预测下调2.4%。
- 2026E净利润预测Rmb8,306mn，同比+2%较旧预测下调18.6%。
- 2027E收入预测Rmb39,846mn，同比+10%较旧预测下调5.0%。
- 2027E净利润预测Rmb9,270mn，同比+12%较旧预测下调21.1%。
- 目标价Rmb247此前目标价为Rmb285。
- 当前价与上行空间Rmb170.77，潜在上行44.6%报告披露的12个月目标价对应数据。
影响与含义
报告对迈瑞医疗的投资含义偏正面但更强调利润修复节奏的不确定性。收入端的恢复由海外扩张和新兴业务带动，能够支撑买入评级；但核心业务在国内仍面临渠道去库存、VBP价格压力和DRG/DIP改革影响，利润率恢复慢于收入增长。目标价下调说明高盛仍认可长期竞争力，但短中期盈利弹性被重新下修。
风险
- VBP进一步影响部分产品出厂价格。
- 公司进入中国高端医院的进展低于预期。
- 进入北美和欧洲市场存在难度。
- 潜在专利相关诉讼风险。
- 贸易政策发生意外变化。
- PMLS和Medical Imaging渠道去库存可能继续。
- 人民币升值可能带来汇兑损失。
- 研发投入增加可能继续压制净利润率。
后续跟踪
- 2026年国内收入是否如公司预期恢复正增长。
- 海外收入增速是否继续快于中国市场。
- PMLS和Medical Imaging渠道库存能否从约3个月下降至历史低位约2个月。
- VBP对超声、CLIA等产品价格和毛利率的后续影响。
- DRG/DIP改革对IVD试剂使用量的影响。
- APT Medical及其他新兴业务是否维持高增长。
- 医疗设备以旧换新政策和采购活动恢复节奏。
- 新产品发布及其商业化进展。
- 中东局势对区域销售的影响是否扩大。