Henderson Land (0012.HK): Os lucros principais da Henderson Land no 1S superaram as expectativas, impulsionados principalmente pela recuperação dos lucros de desenvolvimento residencial e pelos ganhos com retomada de terrenos agrícolas

Visão geral

O relatório analisa os resultados da Henderson Land no 1S26, com foco na recuperação dos lucros do desenvolvimento residencial em Hong Kong, na estratégia de vendas e estoques, nos imóveis para locação em Central, na pressão sobre escritórios na China Continental, no valor dos terrenos agrícolas na Metrópole do Norte e na estrutura de capital. O Goldman Sachs acredita que a superação das estimativas de lucros valida a alavancagem operacional da empresa para uma recuperação do mercado imobiliário de Hong Kong e mantém sua recomendação de Compra na Lista de Convicção e preço-alvo de HK$41.

Visões principais

A Henderson Land reportou lucro líquido de HK$4.1bn no 1S26. Excluindo uma perda de valor justo de -HK$1bn, principalmente relacionada a propriedades para locação na China Continental, os lucros subjacentes cresceram 66% a/a para HK$5.1bn, significativamente acima das expectativas do Goldman Sachs e do mercado. As principais contribuições incrementais vieram de um ganho antes de impostos de HK$1.6bn na retomada governamental de terrenos agrícolas, muito acima dos HK$240mn no 1S25, e de um aumento no lucro antes de impostos das propriedades para desenvolvimento de Hong Kong, de HK$70mn para HK$1.7bn. O EBIT atribuível do grupo voltou a crescer 45% a/a para HK$7bn após vários anos consecutivos de queda; a receita reconhecida das propriedades para desenvolvimento de Hong Kong aumentou de HK$3.8bn para HK$13.3bn, enquanto a margem se recuperou de 2.1% para 18.3%, formando o núcleo da recuperação do lucro operacional. O desempenho nos demais negócios foi misto. A contribuição da Hong Kong and China Gas cresceu 10% a/a para Rmb2.1bn, impulsionada principalmente pelo aumento das vendas de combustível sustentável de aviação após o comissionamento de sua fábrica na Malásia no fim de 2025. A perda de EBIT das propriedades para desenvolvimento na China Continental aumentou de -HK$0.1bn para -HK$0.4bn, o que a administração explicou estar principalmente relacionado a uma transação única de joint venture na qual algumas unidades foram vendidas abaixo do preço de mercado para assegurar uma parcela de terreno. O EBIT de propriedades para investimento permaneceu amplamente estável, subindo 1% a/a para HK$3.4bn; as tendências de locação melhoraram em Hong Kong, particularmente no núcleo de Central, onde os aluguéis aumentaram 4% a/a, versus crescimento estável no 2S25, enquanto a receita de locação na China Continental caiu 10% a/a, refletindo a pressão contínua do excesso de oferta de escritórios. As vendas residenciais em Hong Kong são outro tema importante do relatório. A empresa aproveitou a recuperação do mercado desde o 3T25 com amplos recursos vendáveis, vendendo 2,800 unidades no 1S26, já superando as 2,600 unidades vendidas em todo o FY25; as vendas contratadas atribuíveis cresceram 188% a/a para HK$18.1bn, quase três vezes os HK$6.3bn registrados no 1S25. Os principais projetos incluíram One Victoria Cove, com aproximadamente HK$4.9bn em vendas e aproximadamente 45% vendido; Highwood, com aproximadamente HK$3.7bn e aproximadamente 67% vendido; Chester, com aproximadamente HK$1.8bn e aproximadamente 90% vendido; e The Legacy, com aproximadamente HK$2.5bn e aproximadamente 13% vendido. Ao fim do 1S26, permaneciam não vendidas 4,000 unidades, totalizando 1.3mn pés quadrados, e a empresa planeja lançar mais 8 projetos no 2S26, envolvendo 1,700 unidades e 0.6mn pés quadrados de área vendável. O impulso das vendas desacelerou após o governo chinês anunciar controles mais rígidos sobre saídas de capital em junho, em linha com os dados setoriais de alta frequência acompanhados pelo Goldman Sachs, mas a administração afirmou que os volumes recentes de consultas e o interesse dos compradores mostraram sinais de recuperação, inclusive para o projeto de padrão mais elevado The Legacy. Ao fim do 1S26, os pedidos líquidos não reconhecidos totalizavam HK$18.3bn, dos quais HK$6.9bn devem ser reconhecidos no 2S26 com margem de aproximadamente 20%. Dada sua carteira de pedidos, HK$21bn em caixa e forte posição financeira, a administração afirmou não ter intenção de cortar preços para liquidar estoques em resposta às preocupações dos investidores e manteve sua orientação de margem de propriedades para desenvolvimento na faixa alta dos dez por cento no 2S26; o Goldman Sachs utiliza 18% em seu modelo, amplamente em linha com o 1S26. Em relação às propriedades para locação em Hong Kong, o IFC, do qual detém 40.8%, permaneceu totalmente ocupado. No 1S26, os aluguéis mensais spot de escritórios eram de aproximadamente HK$120-125 por pé quadrado, acima dos aluguéis dos contratos existentes de aproximadamente HK$110; os aluguéis spot de varejo eram de aproximadamente HK$250, também acima dos aluguéis existentes de aproximadamente HK$220, sustentando crescimento de aluguéis de 4% no período. Aproximadamente 70% do espaço de escritórios da Fase 1 do Central Yards havia sido previamente locado para Jane Street, e a empresa está adotando uma estratégia de locação mais seletiva diante de consultas ativas de outras instituições financeiras; a parte de varejo é destinada a inquilinos de médio a alto padrão, com até 40% do espaço planejado para uso de alimentos e bebidas. A empresa também formou a Central Grand Limited, uma joint venture 50:50 com a operadora de eventos Yiu Wing, assegurando um contrato de locação de cinco anos para o espaço de eventos Central Harbourfront adjacente ao Central Yards, para realizar eventos de entretenimento e shows e aumentar o fluxo de visitantes. A taxa de ocupação do The Henderson caiu 5 pontos percentuais desde o fim do FY25, para 90%. A administração afirmou que isso se deveu ao vencimento de um contrato de locação de um andar inteiro anteriormente usado para exposições e aos planos de subdividir o andar em unidades menores de 4,000 a 5,000 pés quadrados para locação a family offices. Os escritórios na China Continental continuaram afetados pelo excesso de oferta: a receita de locação do Beijing World Financial Centre caiu 24% a/a em termos de Rmb, em parte porque inquilinos de empresas estatais se mudaram para propriedades desenvolvidas ou adquiridas por elas próprias; Guangzhou Lumina caiu 13%, enquanto Shanghai Lumina e Henderson Metropolitan cresceram 20% e 2%, respectivamente. O Goldman Sachs espera que o EBIT de locação suba gradualmente de HK$6.5bn no FY25 para HK$7.8bn no FY28E, representando um CAGR de aproximadamente 6%. Os dividendos e a estrutura financeira permaneceram estáveis. Após redefinir seu dividendo por ação para um nível mais sustentável no ano anterior, a empresa manteve seu dividendo intermediário do 1S26 em HK$0.5 por ação, em linha com as expectativas, equivalente a 48% dos lucros subjacentes ou 68% dos lucros em caixa após dedução dos juros capitalizados. A empresa não possui política formal de dividendos nem índice de distribuição-alvo, mas a administração tende a manter o dividendo absoluto por ação no curto prazo; o Goldman Sachs prevê um dividendo anual FY26 de HK$1.26 por ação, implicando rendimento de dividendos de aproximadamente 4.5% ao preço atual da ação. A melhora no fluxo de caixa das vendas residenciais reduziu o índice de dívida líquida sobre patrimônio de 18.7% no fim do FY25 para 17.9%; incluindo HK$77bn de empréstimos de acionistas concedidos pela controladora, o índice era de 41.6%. A empresa busca manter seu índice de alavancagem líquida em 18%-22%. O Goldman Sachs acredita que ela pode pagar empréstimos de acionistas de forma mais agressiva se o impulso do fluxo de caixa continuar, embora esses empréstimos não tenham data de vencimento ou requisito de pagamento estipulado. Espera-se que o investimento de capital FY26E permaneça amplamente em HK$7-8bn. Terrenos agrícolas e renovação urbana oferecem potencial de valor incremental de ativos. Ao fim do 1S26, a empresa detinha 38.4mn pés quadrados de terras agrícolas, abaixo dos 40.5mn pés quadrados no fim do FY25, dos quais aproximadamente 90%, ou 34.5mn pés quadrados, estavam localizados na Metrópole do Norte; 2.21mn e 3.65mn pés quadrados estavam localizados na Área de Novo Desenvolvimento Hung Shui Kiu/Ha Tsuen e no San Tin Technopole, respectivamente. No início de julho, a empresa apresentou uma proposta independente para a área-piloto de Hung Shui Kiu, cobrindo 3 terrenos residenciais, 3 terrenos para parque empresarial e tecnológico e 4 terrenos de instalações públicas, e está disposta a desenvolver ou monetizar seus terrenos agrícolas por meio de várias estruturas, incluindo joint ventures societárias ou contratuais. Os atuais 38.4mn pés quadrados de terrenos agrícolas têm avaliação contábil de apenas HK$246 por pé quadrado; se avaliados ao recente preço de retomada governamental de HK$1,043 por pé quadrado, valeriam aproximadamente HK$40bn, ou HK$8.3 por ação, mantendo-se os demais fatores constantes. O governo de Hong Kong planeja introduzir em setembro um esquema-piloto de incentivo de coeficiente de aproveitamento para estimular a renovação em sete distritos antigos: projetos de reurbanização que atendam a condições como edifícios com mais de 50 anos e terrenos não menores que 700 metros quadrados poderão receber pelo menos 20% de área bruta construída adicional isenta de prêmios de terreno ou um coeficiente de aproveitamento maior. A Henderson Land possui 0.7mn pés quadrados de projetos relevantes de renovação urbana nos quais adquiriu participação superior a 20%, mas ainda não atingiu o limiar para solicitar venda compulsória, podendo, portanto, beneficiar-se da flexibilização da política. Após atualizar os cronogramas dos projetos imobiliários e incorporar ganhos realizados com retomada de terrenos agrícolas, o Goldman Sachs elevou suas previsões de EPS FY26E, FY27E e FY28E em 15%, 1% e 1%, respectivamente, para HK$1.68, HK$2.13 e HK$2.48. O preço-alvo de 12 meses permanece em HK$41, baseado no valor patrimonial líquido FY26E com desconto-alvo de NAV de 40%. O relatório acredita que os ganhos com retomada de terrenos agrícolas indicam a intenção do governo de acelerar o desenvolvimento da Metrópole do Norte, ajudando incorporadoras com recursos abundantes de terras, como a Henderson Land, a monetizar terrenos agrícolas ou recompor reservas de terrenos; a recuperação dos lucros e margens das propriedades para desenvolvimento em Hong Kong também reforça a tese de que a empresa se beneficia da recuperação do mercado imobiliário. Espera-se que o Central Yards seja concluído em fases durante 2026-32E, aumentando gradualmente a exposição da empresa a propriedades para locação no núcleo de Central e gerando fluxo de caixa recorrente adicional. A empresa é atualmente avaliada com desconto de aproximadamente 59% para o NAV FY26E, 0.4x P/B e rendimento de dividendos de 4.5%. Portanto, o Goldman Sachs reitera sua recomendação de Compra e status na Lista de Convicção, observando que o preço da ação ainda pode ser impulsionado principalmente por fatores macroeconômicos como taxas de juros, investimento externo da China e controles de capital no curto prazo.

Estrutura de análise

O Goldman Sachs primeiro decompõe o lucro reportado em lucro operacional subjacente, alterações de valor justo e itens não recorrentes como retomada de terrenos agrícolas, e então analisa as mudanças de EBIT no desenvolvimento residencial de Hong Kong, desenvolvimento residencial da China Continental, propriedades para investimento e contribuição da Hong Kong and China Gas. Em seguida, avalia lucros e fluxo de caixa futuros usando vendas contratadas, pedidos não reconhecidos, estoques, planos de lançamento, aluguéis e taxas de ocupação, e incorpora cronogramas de projetos e ganhos de terrenos agrícolas em suas previsões de lucros FY26-28E. Por fim, deriva o preço-alvo usando o valor patrimonial líquido FY26E e um desconto-alvo de NAV, examinando também dividendos, alavancagem, valor dos terrenos e riscos explícitos de queda.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoMétodo de Valor Patrimonial Líquido NAV

  Avaliação de NAV FY26E e desconto-alvo

  O relatório avalia a empresa com base no valor líquido estimado de ativos como propriedades e terrenos e aplica um desconto-alvo de NAV de 40% para derivar um preço-alvo de 12 meses de HK$41; o preço de mercado implica desconto de aproximadamente 59% para o NAV FY26E.

• Fundamentos da Empresa e Estrutura FinanceiraAnálise da Qualidade dos Lucros

  Decomposição do lucro reportado e dos lucros subjacentes

  O relatório exclui perdas de valor justo principalmente relacionadas a propriedades para locação na China Continental e identifica separadamente ganhos de retomada de terrenos agrícolas para distinguir o impacto do desempenho operacional recorrente de itens não recorrentes sobre os lucros.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorDecomposição de Volume-Preço

  Decomposição das vendas de desenvolvimento residencial, reconhecimento de receita e margens

  O relatório combina o número de unidades vendidas, vendas contratadas, reconhecimento de receita, pedidos não reconhecidos e margens de propriedades para desenvolvimento para avaliar a escala e a duração da recuperação dos lucros do desenvolvimento residencial em Hong Kong.

• Estrutura de Análise de Indústria/SetorEstrutura de Oferta-Demanda

  Análise de oferta e demanda de propriedades residenciais em Hong Kong e escritórios na China Continental

  O relatório utiliza o desequilíbrio entre demanda e oferta residencial em Hong Kong para explicar o potencial de alta dos preços das moradias e dos lucros de desenvolvimento, enquanto usa o excesso de oferta de escritórios para explicar a queda de aluguéis e perdas de inquilinos na China Continental.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Henderson Land (0012.HK)

  A recuperação do mercado residencial de Hong Kong, a realização de valor dos terrenos agrícolas e a expansão das propriedades para locação no núcleo de Central são os principais canais de benefício descritos no relatório.

  Pontos fortes

  Amplos recursos residenciais vendáveis, com vendas contratadas no 1S26 crescendo 188% a/a; extensas propriedades de terrenos agrícolas na Metrópole do Norte; melhora dos aluguéis em propriedades no núcleo de Central; HK$21bn em caixa e índice de alavancagem líquida em queda.

  Pontos fracos

  As perdas das propriedades para desenvolvimento na China Continental aumentaram, e os escritórios na China Continental enfrentam pressão de excesso de oferta e relocação de inquilinos; parte dos lucros vem de ganhos não recorrentes, como a retomada de terrenos agrícolas.

  Comparação

  O Goldman Sachs acredita que a Henderson Land possui recursos vendáveis relativamente abundantes e forte alavancagem operacional para uma recuperação do mercado imobiliário entre as ações imobiliárias de Hong Kong sob sua cobertura.

  Riscos

  O suporte de políticas, cortes de juros, retomada de terrenos agrícolas ou progresso na Metrópole do Norte podem ficar abaixo das expectativas, e o desempenho das propriedades para investimento em Hong Kong pode ser mais fraco do que o esperado.

Dados principais

• Lucro líquido reportado no 1S26HK$4.1bnInclui perda de valor justo de -HK$1bn principalmente relacionada a propriedades para locação na China Continental
• Lucros subjacentes no 1S26HK$5.1bnAlta de 66% a/a e acima das expectativas do Goldman Sachs e do mercado
• Ganho antes de impostos com retomada de terrenos agrícolasHK$1.6bnHK$240mn no 1S25
• Lucro antes de impostos de propriedades para desenvolvimento de Hong KongHK$1.7bnHK$70mn no 1S25
• EBIT atribuível do grupoHK$7bnAlta de 45% a/a
• Receita reconhecida de propriedades para desenvolvimento de Hong KongHK$13.3bnHK$3.8bn no 1S25
• Margem de propriedades para desenvolvimento de Hong Kong18.3%2.1% no 1S25; o Goldman Sachs utiliza 18% para 2S26E
• Vendas contratadas atribuíveis no 1S26HK$18.1bnAlta de 188% a/a versus HK$6.3bn no 1S25
• Pedidos líquidos não reconhecidosHK$18.3bnDos quais HK$6.9bn devem ser reconhecidos no 2S26 com margem de aproximadamente 20%
• Estoque não vendido no fim do período4,000 unidades, 1.3mn pés quadradosPlaneja lançar 8 projetos, 1,700 unidades e 0.6mn pés quadrados no 2S26
• EBIT de propriedades para investimentoHK$3.4bnAlta de 1% a/a
• Caixa no fim do períodoHK$21bnSustenta a posição da administração de não cortar preços para liquidar estoques
• Índice de dívida líquida sobre patrimônio17.9%18.7% no fim do FY25; 41.6% incluindo HK$77bn de empréstimos de acionistas
• Dividendo anual por ação FY26EHK$1.26O Goldman Sachs espera que isso corresponda a um rendimento de dividendos de 4.5%
• Área de terras agrícolas38.4mn pés quadradosAproximadamente 90% está localizada na Metrópole do Norte; 40.5mn pés quadrados no fim do FY25
• Cenário de reavaliação de terrenos agrícolasHK$40bn ou HK$8.3 por açãoCalculado usando o recente preço de retomada governamental de HK$1,043 por pé quadrado versus a avaliação contábil atual de HK$246 por pé quadrado
• Revisões das previsões de EPS FY26-28E+15%/+1%/+1%As novas previsões são HK$1.68/HK$2.13/HK$2.48, respectivamente
• Avaliação59% de desconto para o NAV FY26E, 0.4x P/BO preço-alvo aplica desconto-alvo de 40% ao NAV FY26E

Impacto e implicações

O Goldman Sachs acredita que a recuperação do reconhecimento de receita e das margens do desenvolvimento residencial demonstra a forte alavancagem operacional da Henderson Land para uma recuperação do mercado imobiliário de Hong Kong; seus amplos pedidos, caixa e liquidez reduzem a necessidade de cortar preços para desestocar. A retomada de terrenos agrícolas e as políticas para a Metrópole do Norte podem promover a monetização de terrenos ou a recomposição das reservas de terras, enquanto a conclusão faseada do Central Yards durante 2026-32E deverá aumentar o fluxo de caixa recorrente de aluguéis no núcleo de Central e apoiar a redução de dívida e o desenvolvimento de novos projetos. No entanto, o excesso de oferta de escritórios na China Continental, políticas macroeconômicas, taxas de juros e controles de capital podem continuar afetando o desempenho de curto prazo.

Riscos

• O suporte às políticas imobiliárias pode ser mais fraco do que o Goldman Sachs espera, potencialmente prejudicando a confiança dos compradores e fazendo a recuperação do mercado ficar abaixo das expectativas.
• Os cortes de juros do Federal Reserve podem ser menores que o esperado, ou a política restritiva pode permanecer em vigor por mais tempo, potencialmente elevando custos de financiamento e reduzindo a acessibilidade para potenciais compradores de imóveis.
• O ritmo da retomada de terrenos agrícolas ou o suporte de políticas para a Metrópole do Norte pode ficar abaixo das expectativas, potencialmente atrasando a oferta de terrenos, construção de infraestrutura, investimento e execução de projetos.
• O desempenho das propriedades para investimento em Hong Kong pode ficar abaixo das expectativas devido a uma recuperação do varejo mais fraca que o esperado, excesso de oferta de escritórios, redução da atividade empresarial ou mudanças no sentimento dos investidores.

Pontos a observar

• Monitorar se os volumes de consultas residenciais, volumes de transações e interesse dos compradores em Hong Kong podem continuar a se recuperar após o aperto dos controles de saída de capital em junho.
• Monitorar a velocidade de vendas dos 8 projetos e 1,700 unidades residenciais planejados para lançamento no 2S26 e se a empresa consegue manter uma margem de propriedades para desenvolvimento na faixa alta dos dez por cento.
• Monitorar se os HK$6.9bn dos HK$18.3bn em pedidos não reconhecidos esperados para registro no 2S26 e a margem de aproximadamente 20% podem ser alcançados.
• Monitorar o resultado da proposta para a área-piloto de Hung Shui Kiu, o progresso da retomada de terrenos agrícolas e a força do suporte de políticas para a Metrópole do Norte.
• Monitorar as condições de implementação do esquema-piloto de incentivo de coeficiente de aproveitamento em setembro e a extensão do benefício para o portfólio de renovação urbana de 0.7mn pés quadrados.
• Monitorar os aluguéis e taxas de ocupação no IFC, Central Yards e The Henderson, bem como o progresso da conclusão faseada do Central Yards durante 2026-32E.
• Monitorar o excesso de oferta de escritórios na China Continental, a relocação de inquilinos e as mudanças na receita de locação.
• Monitorar o impacto das taxas de juros, do investimento externo da China e dos controles de capital sobre o mercado imobiliário de Hong Kong e o preço das ações da empresa no curto prazo.