恒基地产上半年核心盈利超预期，住宅开发利润复苏与农地收回收益构成主要驱动力

概览

报告点评恒基地产1H26业绩，并重点分析香港住宅开发利润复苏、销售及库存策略、中环收租物业、中国内地办公楼压力、北部都会区农地价值和资本结构。高盛认为业绩超预期验证了公司对香港楼市复苏的经营杠杆，维持买入确信名单评级及HK$41目标价。

核心观点

恒基地产1H26列报净利润为HK$4.1bn。剔除主要与中国内地收租物业有关的-HK$1bn公允价值亏损后，基础盈利同比增长66%至HK$5.1bn，明显高于高盛和市场预期。主要增量来自政府收回农地录得HK$1.6bn税前收益，远高于1H25的HK$240mn，以及香港发展物业税前利润由HK$70mn升至HK$1.7bn。集团应占EBIT在连续数年下降后转为同比增长45%至HK$7bn；香港发展物业确认收入由HK$3.8bn增至HK$13.3bn，利润率由2.1%恢复至18.3%，构成经营利润反弹的核心。 其他业务表现分化。香港中华煤气贡献同比增长10%至Rmb2.1bn，主要受2025年末马来西亚工厂投产后可持续航空燃料销量增加推动。中国内地发展物业EBIT亏损则由-HK$0.1bn扩大至-HK$0.4bn，管理层解释主要涉及一次性合资交易：部分单位以低于市场的价格出售，以取得一幅土地。投资物业EBIT总体稳定，同比增长1%至HK$3.4bn；香港租赁趋势改善，尤其核心中环区域租金同比增长4%，而2H25为持平，但中国内地租赁收入同比下降10%，反映办公楼供应过剩持续带来的压力。 香港住宅销售是报告的另一条主线。公司凭借充足可售资源把握自3Q25以来的市场复苏，1H26售出2,800套，已超过FY25全年的2,600套；应占合约销售额同比增长188%至HK$18.1bn，较1H25的HK$6.3bn接近三倍。主要项目包括One Victoria Cove约HK$4.9bn、售出约45%；Highwood约HK$3.7bn、售出约67%；Chester约HK$1.8bn、售出约90%；The Legacy约HK$2.5bn、售出约13%。截至1H26末仍有4,000套、合计1.3mn平方英尺未售库存，2H26计划再推出8个项目，涉及1,700套及0.6mn平方英尺可售面积。 销售动能在中国政府6月宣布加强资本外流管控后有所放缓，与高盛跟踪的高频行业数据一致，但管理层称近期查询量和买家兴趣已出现恢复迹象，包括较高端的The Legacy项目。截至1H26末，未确认净订单为HK$18.3bn，其中HK$6.9bn预计在2H26确认，相关利润率约20%。考虑到订单储备、HK$21bn在手现金及较强财务状况，管理层表示无意因投资者担忧而降价清库存，并维持2H26发展物业利润率为高双位数的指引；高盛模型采用18%，与1H26大致一致。 香港收租物业方面，持股40.8%的IFC保持满租，1H26办公室现货月租约HK$120-125/平方英尺，高于约HK$110的现有租约租金；零售现货租金约HK$250，也高于约HK$220的现有租金，支持期内租金增长4%。Central Yards一期办公面积此前已有约70%租予Jane Street，公司在其他金融机构查询活跃的背景下采取更具选择性的招租策略；零售部分拟面向中高端租户，并计划将最多40%的空间配置给餐饮。公司还与活动营办商Yiu Wing成立各持50%的Central Grand Limited，取得毗邻Central Yards的中环海滨活动空间五年租约，以举办娱乐活动和演唱会并增加人流。 The Henderson的出租率较FY25末下降5个百分点至90%，管理层称原因是原用于展览的一整层租约到期，并计划把该楼层分拆为4,000至5,000平方英尺的小单位，面向家族办公室招租。中国内地办公楼继续受到供应过剩影响：北京环球金融中心以人民币计租金收入同比下降24%，部分原因是国企租户迁往自建或购置的物业；广州Lumina下降13%，但上海Lumina和Henderson Metropolitan分别增长20%和2%。高盛预计租赁EBIT将由FY25的HK$6.5bn逐步升至FY28E的HK$7.8bn，对应约6%的复合年增长率。 股息及财务结构保持稳定。公司在上一年把每股股息重置到更可持续水平后，1H26中期每股股息维持HK$0.5，符合预期，相当于基础盈利的48%，若从现金盈利中扣除资本化利息则相当于68%。公司没有正式股息政策或目标派息率，但管理层倾向近期维持绝对每股股息；高盛预计FY26全年每股股息为HK$1.26，对应当前股价约4.5%的股息率。住宅销售现金流改善使净负债权益比由FY25末的18.7%降至17.9%；计入母公司提供的HK$77bn股东贷款后为41.6%。公司希望把净负债率维持在18%-22%，高盛认为若现金流势头延续，可能更积极偿还股东贷款，但该贷款没有到期日或规定还款要求。FY26E资本开支预计大致维持HK$7-8bn。 农地及城市更新提供潜在资产价值增量。截至1H26末，公司持有38.4mn平方英尺农业用地，低于FY25末的40.5mn平方英尺，其中约90%、即34.5mn平方英尺位于北部都会区；洪水桥/厦村新发展区和新田科技城分别有2.21mn及3.65mn平方英尺。公司7月初已单独竞投洪水桥试点区，范围包括3幅住宅地、3幅企业及科技园用地和4幅公共设施用地，并愿意通过股权或合约合资等不同方式开发或变现农地。现有38.4mn平方英尺农地账面估值仅HK$246/平方英尺；若按近期政府收回价HK$1,043/平方英尺估值，价值约HK$40bn，或每股HK$8.3，其他条件不变。 香港政府计划于9月推出地积比率奖励先导计划，鼓励七个旧区更新：满足楼龄超过50年、地盘不少于700平方米等条件的重建项目，可获得至少20%的免补地价额外楼面面积或更高地积比率。恒基地产拥有0.7mn平方英尺相关城市更新项目，已收购超过20%权益但尚未达到强制售卖申请门槛，因而可能受益于政策放宽。 高盛更新物业项目进度并计入已实现的农地收回收益后，把FY26E、FY27E和FY28E每股盈利预测分别上调15%、1%和1%，新预测为HK$1.68、HK$2.13及HK$2.48。12个月目标价维持HK$41，采用FY26E资产净值估值并给予40%的目标NAV折让。报告认为农地收回收益显示政府有意加快北部都会区开发，有助于恒基等拥有丰富土地资源的开发商变现农地或补充土地储备；香港发展物业利润和利润率回升也强化了公司受益于楼市复苏的逻辑。Central Yards预计于2026-32E分阶段竣工，将逐步提高公司在核心中环的收租物业敞口并增加经常性现金流。公司当前估值约为FY26E NAV折让59%、0.4倍市净率及4.5%股息率，高盛因此重申买入及确信名单评级，但指出近期股价仍可能主要受利率、中国境外投资及资本管制等宏观因素影响。

分析框架

高盛先把列报利润拆分为基础经营利润、公允价值变动和农地收回等一次性项目，再按香港住宅开发、中国内地住宅开发、投资物业及香港中华煤气贡献分析EBIT变化。随后结合合约销售、未确认订单、库存、推盘计划、租金和出租率判断未来利润及现金流，并将项目进度和农地收益纳入FY26-28E盈利预测。最后以FY26E资产净值及目标NAV折让推导目标价，同时检验股息、杠杆、土地价值和明确下行风险。

方法论与常识提炼

• 估值方法NAV 净资产价值法

  FY26E NAV估值及目标折让

  报告根据公司物业和土地等资产的预计净值估值，并给予40%的目标NAV折让，得出HK$41的12个月目标价；市场价格对应约59%的FY26E NAV折让。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  列报利润与基础盈利拆分

  报告剔除主要与中国内地收租物业有关的公允价值亏损，并单独识别农地收回收益，以区分持续经营表现和一次性项目对利润的影响。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  住宅开发销售、收入确认与利润率拆分

  报告结合售出套数、合约销售额、收入确认、未确认订单及发展物业利润率，判断香港住宅开发利润恢复的规模和持续时间。

• 行业/产业分析框架供需框架

  香港住宅与中国内地办公楼供需分析

  报告以香港住宅需求与供应失衡解释楼价及开发利润的潜在上行，同时用办公楼供应过剩解释中国内地租金下降和租户流失。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Henderson Land（0012.HK）

  香港住宅市场复苏、农地价值释放及核心中环收租物业扩张是报告所述的主要受益渠道。

  优势

  可售住宅资源充足，1H26合约销售额同比增长188%；拥有大量北部都会区农地；核心中环物业租金改善；在手现金HK$21bn且净负债率下降。

  劣势

  中国内地发展物业亏损扩大，内地办公楼受到供应过剩和租户迁出压力；部分盈利来自农地收回等一次性收益。

  对比

  高盛认为恒基地产在其覆盖的香港地产股中具备较丰富的可售资源和较强的楼市复苏经营杠杆。

  风险

  政策支持、降息、农地收回或北部都会区推进不及预期，以及香港投资物业表现弱于预期。

关键数据

• 1H26列报净利润HK$4.1bn包含主要与中国内地收租物业有关的-HK$1bn公允价值亏损
• 1H26基础盈利HK$5.1bn同比增长66%，高于高盛及市场预期
• 农地收回税前收益HK$1.6bn1H25为HK$240mn
• 香港发展物业税前利润HK$1.7bn1H25为HK$70mn
• 集团应占EBITHK$7bn同比增长45%
• 香港发展物业确认收入HK$13.3bn1H25为HK$3.8bn
• 香港发展物业利润率18.3%1H25为2.1%；高盛对2H26E采用18%
• 1H26应占合约销售额HK$18.1bn同比增长188%，1H25为HK$6.3bn
• 未确认净订单HK$18.3bn其中HK$6.9bn预计于2H26确认，利润率约20%
• 期末未售库存4,000套、1.3mn平方英尺2H26计划推出8个项目、1,700套及0.6mn平方英尺
• 投资物业EBITHK$3.4bn同比增长1%
• 期末现金HK$21bn支持管理层不降价清理库存的立场
• 净负债权益比17.9%FY25末为18.7%；计入HK$77bn股东贷款后为41.6%
• FY26E全年每股股息HK$1.26高盛预计对应4.5%股息率
• 农业用地规模38.4mn平方英尺约90%位于北部都会区；FY25末为40.5mn平方英尺
• 农地重估情景HK$40bn或每股HK$8.3按近期政府收回价HK$1,043/平方英尺计算，现有账面估值为HK$246/平方英尺
• FY26-28E每股盈利预测调整+15%/+1%/+1%新预测分别为HK$1.68/HK$2.13/HK$2.48
• 估值FY26E NAV折让59%、0.4倍P/B目标价采用40%的FY26E NAV目标折让

影响与含义

高盛认为，住宅开发收入确认和利润率恢复表明恒基地产对香港楼市复苏具备较强经营杠杆；充足订单、现金和流动性降低了公司通过降价去库存的必要性。农地收回及北部都会区政策可能推动土地变现或土地储备补充，而Central Yards在2026-32E分阶段竣工，有望增加核心中环经常性租金现金流并支持降债和新项目开发。不过，中国内地办公楼供应过剩及宏观政策、利率和资本管制仍可能影响短期表现。

风险

• 房地产政策支持弱于高盛预期，可能削弱买家信心并使市场复苏低于预期。
• 美联储降息幅度低于预期、紧缩政策维持更久，可能提高借贷成本并降低潜在购房者的负担能力。
• 农地收回速度或北部都会区政策支持低于预期，可能拖延土地供应、基础设施建设、投资及项目执行。
• 香港投资物业表现可能因零售复苏不及预期、办公楼供应过剩、商业活动减弱或投资者情绪变化而低于预期。

后续跟踪

• 关注6月资本外流管控收紧后香港住宅查询量、成交量和买家兴趣能否持续恢复。
• 关注2H26计划推出的8个项目、1,700套住宅的去化，以及公司能否维持高双位数发展物业利润率。
• 关注HK$18.3bn未确认订单中预计于2H26入账的HK$6.9bn及约20%利润率能否实现。
• 关注洪水桥试点区竞投结果、农地收回进度及北部都会区政策支持力度。
• 关注9月地积比率奖励先导计划的实施条件，以及0.7mn平方英尺城市更新项目的受益程度。
• 关注IFC、Central Yards和The Henderson的租金及出租率，以及Central Yards于2026-32E的分阶段竣工进度。
• 关注中国内地办公楼供应过剩、租户迁出及租金收入变化。
• 关注利率、中国境外投资和资本管制对香港楼市及公司近期股价的影响。