Nongfu Spring (09633.HK): 차 음료의 견조한 성장 지속 및 포장 식수의 점유율 회복; Goldman Sachs, 농푸스프링에 매수 의견 재확인

개요

본 보고서는 농푸스프링의 1H26 실적과 경영진 브리핑을 검토하고 차 음료, 포장 식수 및 기능성 음료 전반의 성장 및 이익 동인을 분석한다. Goldman Sachs는 차 음료의 강한 성장, 포장 식수 점유율 회복 및 전해질 음료의 규모 확대가 2026년 두 자릿수 성장을 뒷받침할 수 있다고 보지만, 원재료 비용과 채널 투자가 하반기 이익 압박을 초래할 것으로 판단한다. 이에 따라 매수 의견을 유지하면서 전망치와 목표주가를 소폭만 수정했다.

핵심 견해

8월 25일 발표된 농푸스프링의 1H26 실적은 예상에 부합했으며, 매출과 순이익은 각각 전년 대비 16%와 17% 증가했다. 8월 26일 브리핑에서 경영진은 신규 카테고리로 확장하는 동시에 기존 제품 포트폴리오를 건강 및 천연 속성에 계속 집중하겠다고 재확인했다. 경영진은 조달 역량, 운영 효율성 및 경영 역량이 회사가 부진한 소비 환경과 벌크 원재료 비용 변동에 대응하는 데 도움이 되는 한편, 2026년에도 두 자릿수 매출 및 순이익 성장을 목표로 할 수 있다고 판단한다. 7월부터 8월까지 매출은 건전한 성장을 유지했으며 진행 상황은 예상에 부합했다. 수익성 측면에서 1H26 매출총이익률은 전년 대비 0.6%포인트 상승한 60.9%를 기록했다. Goldman Sachs는 2H26 매출총이익률의 동인이 서로 상쇄될 것으로 본다. 차 음료 비중 상승은 제품 믹스에 긍정적이지만, PET 및 자스민 원재료 비용 상승은 압박으로 작용할 것이다. 회사의 30주년 프로모션은 3월부터 9월 말까지 진행되며, 이에 따라 1H26과 2H26 모두에서 추가 마케팅 비용이 발생한다. 경영진은 판매비 비율이 업계 평균보다 낮은 수준을 유지하고 있으며 시장 상황에 따라 비용을 유연하게 배분할 것이라고 밝혔다. 이에 따라 Goldman Sachs는 2H26 경상 순이익이 전년 대비 6%만 성장해 같은 기간 매출 성장보다 둔화될 것으로 전망한다. 차 음료는 가장 중요한 성장 엔진이다. 1H26 차 음료 매출은 전년 대비 30% 이상 증가했고 그룹 매출의 44%를 차지했다. 경영진은 차 음료 마진의 지속적인 개선을 생산, 설비, 마케팅 및 본사 고정비 전반의 영업 레버리지에 기인한다고 설명했다. 동방수엽의 소비자 침투율과 음용 빈도는 계속 높아지고 있다. 무설탕 차 시장에서 약 85%+의 점유율을 보유하고 있음에도 경영진은 이 카테고리의 뚜렷한 성장 상한을 아직 확인하지 못했다. 회사는 335ml 및 900ml 동방수엽 제품과 냉장 콜드브루 룽징차를 포함해 제품 형태와 소비 상황을 계속 확대하고 있으며, 후자는 4월 샘스클럽 출시 이후 긍정적인 초기 성과를 보였다. 경영진은 2H26에도 차 음료가 그룹보다 빠르게 성장하고 매출 믹스에 추가로 긍정적인 변화를 가져올 것으로 예상한다. 포장 식수는 1H26 전반적인 업계 감소에도 성장세로 복귀하고 시장점유율을 회복했지만, 매출은 아직 2023년 정점으로 돌아가지 못했다. 경영진의 중장기 전망은 수질과 수원에 대한 소비자의 관심 증가, 그리고 중국의 1인당 포장 식수 소비량이 미국 및 유럽의 약 3분의 1에 불과하다는 점에 기반한다. 회사는 1H26에 두 곳의 수원을 추가해 전국 총 수원을 17곳으로 늘렸으며, 가정용, 모자용, 차 우림, 외식 및 야외 소비 등 사용처를 계속 확대하고 있다. 이 사업의 회복은 상대적으로 완만하며, Goldman Sachs는 포장 식수 매출이 2026년 1.6%, 2H26 1% 성장에 그칠 것으로 전망한다. 기능성 음료 부문에서는 새로 출시된 농푸스프링 전해질 음료가 긍정적인 초기 판매와 소비자 반응을 얻었다. 차별화 요소로는 더 높은 전해질 함량, 비타민 첨가 및 주류 가당 제품보다 낮은 당 함량이 있다. 경영진은 전해질수가 전통 에너지음료보다 빠르게 성장하고 있으며, 소비 상황이 스포츠에서 야외 활동, 여행 및 일상 음용으로 확대되고 있다고 밝혔다. 그러나 30주년 병뚜껑 캠페인의 비타민워터 및 신규 전해질 제품 확대를 포함한 판촉비 증가로 부문 마진은 하락했다. Goldman Sachs는 전해질수의 규모 확대가 기능성 음료 매출을 2026년 17%, 2H26 18% 성장시키는 데 도움이 될 것으로 예상한다. 생산능력 및 공급망 측면에서 경영진은 FY26 자본적지출이 FY25보다 소폭 높아질 것으로 예상하며, 이는 주로 신규 수원 공장과 기존 공장의 추가 무균 음료 및 식수 생산라인을 위한 것이다. 회사는 중량 음료 및 물 제품의 현지 생산이 물류비를 줄일 수 있고 과거 투자수익률도 양호했다고 본다. 수직 통합 공급망은 제3자 위탁생산업체 의존보다 생산을 조정하는 데 더 큰 유연성도 제공한다. 배당 정책은 계속 유동적이며, 회사는 고정 배당성향을 약정하지 않고 사업 재투자와 주주환원 간 균형을 맞춰야 한다. 전망 수정과 관련해 Goldman Sachs는 이전 예상보다 강한 차 음료 실적을 주로 반영해 2026E-2028E 매출 전망을 1% 미만 상향했다. 이는 포장 식수 및 기타 사업의 더 느린 성장으로 일부 상쇄됐다. Goldman Sachs는 현재 2026년 매출 성장률을 14%, 경상 순이익 성장률을 12%로 전망하며, 차 음료, 주스 및 기능성 음료 매출은 각각 25%, 13%, 17% 성장하고 포장 식수는 1.6% 성장할 것으로 예상한다. 그룹 매출은 2H26에 전년 대비 약 12% 성장할 것으로 예상되며, 부문별 성장률은 포장 식수 1%, 차 음료 20%, 주스 12%, 기능성 음료 18%다. PET 및 자스민 원재료 비용 압박과 높은 채널 투자를 고려해 Goldman Sachs는 2026E-2027E 보고 순이익 전망을 0.5% 미만 하향했고 2028E 순이익 전망은 대체로 유지했다. 전망 표상 2026E-2028E 매출은 각각 RMB59,925.8 million, RMB66,842.0 million 및 RMB74,136.9 million이며, 보고 EPS는 각각 RMB1.61, RMB1.82 및 RMB2.06이다. 밸류에이션과 관련해 Goldman Sachs는 본문 기준 농푸스프링이 2026E/2027E P/E 약 24x/21x에서 거래되고 있으며, 동사를 커버리지 내 가장 빠르게 성장하는 식음료 기업 중 하나로 평가한다고 밝혔다. 보고서 전망 요약 표에 제시된 해당 P/E는 22.9x/20.3x다. 12개월 목표주가는 HK$59.9에서 HK$59.8로 소폭 조정됐으며 방법론은 변함없다. 즉, 목표 2027E P/E 30x를 적용하고 8.5% 자기자본비용으로 2027년 중반까지 할인했다. Goldman Sachs는 매수 의견을 유지한다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 먼저 실제 1H26 매출, 이익 및 매출총이익률을 예상과 비교한 후, 경영진 브리핑 정보를 반영해 연간 목표를 평가한다. 이후 차 음료, 포장 식수 및 기능성 음료 전반의 매출 성장, 제품 믹스, 프로모션 및 비용 동인을 세분화하는 한편 자본적지출과 공급망 효율성을 분석한다. 마지막으로 이에 따라 2026E-2028E 이익 전망을 수정하고 목표 2027E P/E와 자기자본비용 할인을 사용해 12개월 목표주가를 업데이트한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법P/E/PEG 밸류에이션

  목표 P/E 밸류에이션 및 할인

  보고서는 목표 2027E P/E 30x를 사용해 가치를 산정한 뒤 8.5% 자기자본비용으로 2027년 중반까지 할인해 HK$59.8의 12개월 목표주가를 도출한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업/재무 레버리지 분석

  차 음료 사업의 영업 레버리지

  보고서는 차 음료 매출의 빠른 확대가 생산, 설비, 마케팅 및 본사 전반의 고정비를 희석해 부문 마진의 지속적인 개선을 이끌 수 있다고 본다.

• (사전 외 방법론)기타

  부문 매출 성장 및 비용 시나리오 분석

  보고서는 포장 식수, 차 음료, 주스 및 기능성 음료의 성장률을 각각 전망하고 제품 믹스, PET 및 자스민 비용, 프로모션 및 채널 투자를 그룹 매출 및 이익 전망에 반영한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Nongfu Spring (09633.HK)

  차 음료의 강한 성장, 포장 식수 점유율 회복 및 전해질 음료 확대가 주요 성장 원천을 구성하며, Goldman Sachs는 매수 의견을 유지한다.

  강점

  차 음료 매출은 전년 대비 30% 이상 증가했고 동방수엽은 무설탕 차 시장에서 약 85%+의 점유율을 보유하고 있다. 회사는 17개 수원과 수직 통합 공급망을 갖추고 있으며, Goldman Sachs는 이를 커버리지 내 가장 빠르게 성장하는 식음료 기업 중 하나로 평가한다.

  약점

  포장 식수는 아직 2023년 정점을 회복하지 못했으며, 창립 기념 프로모션과 신제품 마케팅은 비용을 증가시킨다. PET 및 자스민 원재료 비용은 2H26 이익을 제약할 수 있다.

  비교

  경영진은 판매비 비율이 업계 평균보다 낮다고 밝혔으며, 중국의 1인당 포장 식수 소비량은 미국 및 유럽의 약 3분의 1에 불과하다.

  위험

  차 음료 또는 포장 식수 판매 모멘텀의 예상 하회, 예상보다 높은 비용 인플레이션 및 음료 업계 경쟁 심화.

핵심 데이터

• 1H26 매출 성장률전년 대비 16%실적은 예상에 부합
• 1H26 순이익 성장률전년 대비 17%실적은 예상에 부합
• 1H26 매출총이익률60.9%전년 대비 0.6%포인트 상승
• 차 음료 매출 실적30% 이상 성장, 그룹 매출의 44% 차지1H26의 주요 성장 엔진
• 동방수엽 무설탕 차 시장점유율약 85%+경영진은 명확한 카테고리 성장 상한을 아직 확인하지 못함
• 전국 수원 수171H26에 두 곳의 신규 수원 추가
• 2026 매출 및 경상 순이익 성장 전망14%/12%Goldman Sachs의 최신 전망
• 2026 부문 매출 성장 전망포장 식수 1.6%/차 음료 25%/주스 13%/기능성 음료 17%포장 식수는 더 느린 반면 차 음료가 계속 선도
• 2H26 그룹 매출 및 경상 순이익 성장 전망약 12%/6%비용 및 채널 투자로 이익 성장이 매출 성장에 후행
• 2H26 부문 매출 성장 전망포장 식수 1%/차 음료 20%/주스 12%/기능성 음료 18%차 음료와 전해질수가 증가분 성장의 대부분을 기여할 것으로 예상
• 2026E-2028E 매출 전망RMB59,925.8/66,842.0/74,136.9 million이전 매출 전망 대비 전체 1% 미만 증가
• 2026E-2028E 보고 EPSRMB1.61/1.82/2.062026E-2027E 보고 순이익 전망 0.5% 미만 하향
• 2026E/2027E P/E본문상 약 24x/21x; 전망 요약 표상 22.9x/20.3x보고서의 서로 다른 섹션에서 사용된 표시 기준
• 12개월 목표주가HK$59.8이전 HK$59.9
• 목표주가 밸류에이션 변수2027E P/E 30x; 자기자본비용 8.5%2027년 중반까지 할인

영향과 시사점

보고서는 차 음료의 강한 성장과 영업 레버리지, 포장 식수 점유율 회복 및 전해질 음료의 규모 확대가 농푸스프링의 2026년 두 자릿수 매출 및 경상 순이익 성장을 뒷받침할 것으로 본다. 그러나 포장 식수 회복은 여전히 완만하며 PET 및 자스민 비용, 프로모션 및 채널 투자로 2H26 이익 성장은 매출 성장보다 상당히 느릴 수 있다. 소폭 상향된 매출 전망과 소폭 하향된 단기 순이익 전망을 바탕으로 Goldman Sachs는 목표주가를 미미하게 낮추고 매수 의견을 유지한다.

위험

• 차 음료 또는 포장 식수 판매 모멘텀이 예상에 미치지 못함.
• PET, 자스민 및 기타 투입재의 비용 인플레이션이 예상보다 높음.
• 음료 업계의 경쟁이 추가로 심화됨.

주시할 점

• 차 음료가 2H26에도 그룹보다 빠르게 성장하고 제품 믹스에 긍정적으로 기여할 수 있는지 모니터링.
• 포장 식수의 성장세 복귀와 시장점유율 회복이 지속될 수 있는지 모니터링.
• 전해질수의 규모 확대와 스포츠에서 야외, 여행 및 일상 소비 상황으로의 확장을 모니터링.
• PET 및 자스민 비용이 2H26 매출총이익률과 경상 순이익 성장에 미치는 영향을 모니터링.
• 9월 말까지 진행되는 30주년 프로모션과 채널 투자가 판매비 비율에 미치는 영향을 모니터링.