茶饮延续高增长、包装水重拾份额，高盛维持农夫山泉买入评级

概览

本报告点评农夫山泉1H26业绩及管理层说明会，并按茶饮、包装水和功能饮料梳理增长与利润驱动。高盛认为茶饮高增长、包装水份额恢复和电解质饮料放量可支撑2026年双位数增长，但下半年原料成本与渠道投入将带来利润压力，因此仅小幅调整预测和目标价并维持买入评级。

核心观点

农夫山泉于8月25日公布的1H26业绩符合预期，销售和净利润分别同比增长16%和17%。管理层在8月26日说明会上重申，现有产品组合将继续聚焦健康与天然，同时拓展新品类；管理层认为采购能力、经营效率和管理能力能够帮助公司应对消费偏弱及大宗原料成本波动，并继续以2026年销售和净利润双位数增长为目标。7月至8月销售保持健康增长，进度符合预期。 盈利能力方面，1H26毛利率同比提升0.6个百分点至60.9%。高盛认为2H26毛利率驱动将相互抵消：茶饮占比提高有利于产品结构，但PET和茉莉花原料成本上升构成压力。公司30周年促销从3月持续至9月底，因此1H26和2H26均有增量营销开支；管理层表示销售费用率仍低于行业平均水平，并将根据市场情况灵活分配费用。高盛据此预计2H26经常性净利润仅同比增长6%，慢于同期收入增长。 茶饮是最重要的增长引擎。1H26茶饮销售同比增长30%以上，占集团收入44%。管理层将茶饮利润率持续提升归因于生产、设备、营销和总部固定成本的经营杠杆。东方树叶的消费者渗透率和饮用频次仍在上升；即使其在无糖茶市场份额已约85%以上，管理层仍未看到明确的品类天花板。公司继续扩展产品规格和消费场景，包括东方树叶335毫升及900毫升产品，以及冷藏冷泡龙井；后者自4月在山姆会员店上市后初步表现积极。管理层预计茶饮2H26仍将快于集团增长，并继续带来有利的收入结构变化。 包装饮用水在行业1H26整体下滑的背景下恢复增长并重拾市场份额，不过销售表现仍未回到2023年峰值。管理层的中长期判断基于消费者对水质和水源的关注提升，以及中国人均包装水消费量仅约为美国和欧洲的三分之一。公司1H26新增两个水源地，全国水源地总数增至17个，并继续拓展家庭、母婴、泡茶、餐饮和户外等使用场景。该业务的恢复程度仍较温和，高盛仅预计2026年包装水收入增长1.6%、2H26增长1%。 功能饮料方面，新推出的农夫山泉电解质饮料获得了积极的初期销售和消费者反馈，其差异化特点包括更高电解质含量、添加维生素以及较主流含糖产品更低的糖含量。管理层称，电解质水增长快于传统能量饮料，消费场景正由运动扩展至户外、旅行和日常饮用。不过，该分部利润率因促销开支增加而下降，原因包括30周年瓶盖活动扩大至维他命水及新电解质产品。高盛预计电解质水放量将帮助功能饮料2026年和2H26收入分别增长17%和18%。 产能和供应链方面，管理层预计FY26资本开支较FY25略有增加，主要用于新水源工厂以及现有工厂新增无菌饮料和饮用水生产线。公司认为重型饮料和水产品采用本地化生产可节省物流成本，历史投资回报健康；垂直整合供应链相较依赖第三方代工也提供了更强的生产调整灵活性。股息政策则保持动态，公司未承诺固定派息率，需要在业务再投资与股东回报之间平衡。 预测调整方面，高盛将2026E至2028E收入预测上调不足1%，主要反映茶饮强于此前预期，但包装水及其他业务增速较慢形成部分抵消。高盛现预计2026年收入增长14%、经常性净利润增长12%，其中茶饮、果汁和功能饮料收入分别增长25%、13%和17%，包装水增长1.6%；2H26集团收入预计同比增长约12%，分部增速分别为包装水1%、茶饮20%、果汁12%和功能饮料18%。考虑PET及茉莉花原料压力和更高渠道投入，高盛将2026E至2027E报告净利润预测下调不足0.5%，基本维持2028E净利润预测。预测表对应2026E至2028E收入分别为人民币59,925.8百万元、66,842.0百万元和74,136.9百万元，报告口径EPS分别为人民币1.61元、1.82元和2.06元。 估值方面，高盛称农夫山泉按正文口径交易于约24倍/21倍2026E/2027E市盈率，并认为公司是其覆盖范围内增长最快的食品饮料公司之一；报告预测摘要表列示的相应市盈率为22.9倍/20.3倍。12个月目标价由HK$59.9小幅调整至HK$59.8，方法不变：以30倍目标2027E市盈率估值，再按8.5%的股权成本折现至2027年年中。高盛维持买入评级。

分析框架

高盛先核对1H26实际收入、利润和毛利率与预期的差异，再结合管理层说明会信息评估全年目标；随后按茶饮、包装水和功能饮料拆分收入增速、产品结构、促销及成本驱动，并分析资本开支和供应链效率；最后据此调整2026E至2028E盈利预测，以2027E目标市盈率和股权成本折现更新12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标市盈率估值并折现

  报告以30倍目标2027E市盈率估算价值，再使用8.5%的股权成本折现至2027年年中，由此得到HK$59.8的12个月目标价。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  茶饮业务经营杠杆

  报告认为茶饮收入快速扩张可以摊薄生产、设备、营销及总部固定成本，从而推动该分部利润率继续改善。

• （词表外方法）

  分部收入增长与成本情景分析

  报告分别预测包装水、茶饮、果汁及功能饮料的增速，并将产品结构、PET与茉莉花成本、促销和渠道投入纳入集团收入及利润预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 农夫山泉（09633.HK）

  茶饮高增长、包装水份额恢复和电解质饮料扩张构成主要增长来源，高盛维持买入评级。

  优势

  茶饮销售同比增长30%以上；东方树叶在无糖茶市场份额约85%以上；拥有17个水源地及垂直整合供应链；公司被高盛视为覆盖范围内增长最快的食品饮料公司之一。

  劣势

  包装水尚未恢复至2023年峰值；周年促销和新品推广提高费用；PET及茉莉花原料成本可能压制2H26利润。

  对比

  管理层称销售费用率低于行业平均水平；中国人均包装水消费量仅约为美国和欧洲的三分之一。

  风险

  茶饮或包装水销售动能弱于预期、成本通胀高于预期，以及饮料行业竞争加剧。

关键数据

• 1H26销售增长16%同比业绩符合预期
• 1H26净利润增长17%同比业绩符合预期
• 1H26毛利率60.9%同比提升0.6个百分点
• 茶饮收入表现增长30%以上，占集团收入44%1H26主要增长引擎
• 东方树叶无糖茶市场份额约85%以上管理层仍未看到明确品类天花板
• 全国水源地数量17个1H26新增两个水源地
• 2026年收入及经常性净利润增长预测14%/12%高盛最新预测
• 2026年分部收入增长预测包装水1.6%/茶饮25%/果汁13%/功能饮料17%包装水较慢，茶饮仍领先
• 2H26集团收入及经常性净利润增长预测约12%/6%成本和渠道投入令利润增长慢于收入
• 2H26分部收入增长预测包装水1%/茶饮20%/果汁12%/功能饮料18%预计茶饮及电解质水贡献主要增量
• 2026E至2028E收入预测人民币59,925.8/66,842.0/74,136.9百万元较原收入预测整体上调不足1%
• 2026E至2028E报告口径EPS人民币1.61/1.82/2.06元2026E至2027E报告净利润预测下调不足0.5%
• 2026E/2027E市盈率正文约24倍/21倍；预测摘要表22.9倍/20.3倍报告不同部分采用的展示口径
• 12个月目标价HK$59.8前值HK$59.9
• 目标价估值参数30倍2027E市盈率；8.5%股权成本折现至2027年年中

影响与含义

报告认为，茶饮的高增长和经营杠杆、包装水份额恢复以及电解质饮料放量将支持农夫山泉2026年收入与经常性净利润保持双位数增长；但包装水复苏仍温和，PET、茉莉花成本及促销和渠道投入意味着2H26利润增速可能明显低于收入增速。基于略上调的收入预测和略下调的近期净利润预测，高盛仅小幅下调目标价并维持买入评级。

风险

• 茶饮或包装水销售动能低于预期。
• PET、茉莉花等成本通胀高于预期。
• 饮料行业竞争进一步加剧。

后续跟踪

• 关注茶饮2H26能否继续快于集团增长并提供正向产品结构贡献。
• 关注包装水恢复增长及市场份额回升能否持续。
• 关注电解质水放量及其由运动向户外、旅行和日常场景的拓展。
• 关注PET和茉莉花成本对2H26毛利率及经常性净利润增长的影响。
• 关注持续至9月底的30周年促销及渠道投入对销售费用率的影响。