中国機械産業のカバレッジ企業：中核事業の回復は継続する一方、為替逆風が利益を圧迫；龍工ホールディングスを「買い」に格上げ

概要

本レポートは、中国機械セクターのカバレッジ企業に関する2Q26および1H26の業績をプレビューし、年初来の国内需要および輸出データに基づき業界予想と利益見通しを改定する。ゴールドマン・サックスは、中核事業の業績は概ね堅調とみるが、不利な為替変動により企業間の純利益パフォーマンスにはばらつきが生じると考えている。

主要見解

国内では、建設機械と大型トラックは更新需要主導の回復サイクルにあり、トラクターは3年間の減少を経て転換点を確認した。海外では、建設機械の輸出は引き続き堅調で、大型トラックとトラクターの輸出は加速しており、新興市場の需要が東南アジアの減速の一部を相殺している。企業別では、AIDC設備投資の恩恵を受ける濰柴動力、堅調な新興市場向け輸出と魅力的なバリュエーションの恩恵を受けるシノトラックおよび龍工ホールディングス、ならびに回復初期段階にある第一トラクターと浙江鼎力を選好する。

分析フレームワーク

業界団体の販売データ、輸出追跡、製品ミックス、地域需要、企業業績プレビュー、バリュエーション調整を組み合わせ、カバレッジ企業の売上高、利益、EPS、12カ月目標株価を更新する。

手法メモ

• バリュエーションEV/DACFおよびEV/GCI/CROCIバリュエーション

  企業価値、キャッシュフロー、投下資本利益率に基づくバリュエーション

  龍工ホールディングスでは、EV/GCIおよびCROCIに基づく目標株価フレームワークを用い、2026E/27EのEV/DACF目標マルチプルを主な評価根拠としている。

• バリュエーション割引P/E法

  割引後の予想P/E

  恒立油圧は2030E EPSと30倍の出口P/Eに基づいて評価され、11%の株主資本コストを用いて2027年半ばまで割り引かれる。

• 利益予想業界販売主導型予想

  国内販売、輸出、製品ミックス、為替が共同で利益を左右

  業界販売および地域別輸出トレンドを用いて売上高・利益予想を更新し、純利益の評価には為替の影響を織り込む。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 濰柴動力

  有力銘柄

  強み

  大型トラックの回復、LNGおよび電動大型トラックのミックス改善、AIDC発電事業の拡大の恩恵を受ける。AIDC発電事業は2027E/2028E利益の44%/52%を占めると見込まれる。

  弱み

  従来型大型トラック事業は景気循環の影響を受け、目標バリュエーション・マルチプルは引き下げられた。

  比較

  ゴールドマン・サックスは、同社のAIDC成長前提は市場コンセンサスを上回ると考えている。

  リスク

  大型トラックサイクルの悪化、AIDC需要の下振れ、為替影響、バリュエーション・マルチプルの圧縮。

• シノトラック

  有力銘柄

  強み

  堅調な新興市場向け輸出と、輸出ミックス改善による粗利益率向上の恩恵を受ける。

  弱み

  不利な為替変動により、利益成長が売上高成長を下回る。

  比較

  国内需要減速のリスクと比べ、海外需要、特にアフリカおよび南米の需要がより強い支えとなる。

  リスク

  輸出の減速、為替変動、世界貿易環境の悪化。

• 龍工ホールディングス

  買いに格上げ

  強み

  国内ローダー市場の回復、新興市場向け輸出、魅力的なバリュエーション、より高い株主還元の恩恵を受ける。

  弱み

  ローダー需要は依然としてマクロ経済および景気循環要因の影響を受ける。

  比較

  株価はP/E 8倍未満、簿価比で約20%のディスカウントで取引されている一方、ROEは約12%が見込まれる。

  リスク

  鋼材コストの上昇、国内需要の悪化、競争激化、ローダー輸出の下振れ。

• 浙江鼎力

  有力銘柄

  強み

  国内高所作業車需要の転換点、製品ミックスの高度化、海外での差別化された競争力、電動化の優位性。

  弱み

  米ドルへのエクスポージャーが大きく、第2四半期の不利な為替変動が中核利益の成長を相殺する可能性がある。

  比較

  プレミアムブーム製品と垂直統合能力により、国内同業他社に対して競争優位を有する。

  リスク

  世界的な貿易制限、為替変動、海外需要、レンタル料率の変化。

• 第一トラクター

  有力銘柄

  強み

  国内トラクター需要の転換点、高馬力製品の高度化、輸出成長の恩恵を受ける。

  弱み

  第2四半期の純利益成長は、一過性利益の不在により制約を受ける可能性がある。

  比較

  高馬力トラクターの成長は、業界内の他の馬力セグメントを大幅に上回っている。

  リスク

  農産物価格の下落、国内需要回復の下振れ、輸出需要の減速。

• 三一重工

  中立的見方

  強み

  国内サイクルの改善、新興市場シェアの拡大、フリーキャッシュフロー創出力の強化。

  弱み

  バリュエーションのリレーティングはすでに比較的進展しており、海外粗利益率は人民元為替レートに敏感である。

  比較

  過去およびグローバル同業他社と比較したバリュエーションは、すでに相当程度の回復期待を織り込んでいる。

  リスク

  世界の建設活動、市場シェア、鋼材価格、為替、貿易環境の変動。

• 恒立油圧

  中立的見方

  強み

  油圧部品における高い参入障壁を有し、油圧ショベル以外の用途、リニアアクチュエーター、ヒューマノイドロボット部品が長期的な成長機会をもたらす。

  弱み

  市場はすでに新規事業と中核事業の景気回復について比較的楽観的な期待を織り込んでいる。

  比較

  目標バリュエーションは過去3年間の平均取引水準を上回り、新規事業拡大への期待を反映している。

  リスク

  世界のモバイル機械需要、新製品開発の進捗、ヒューマノイドロボットの出荷、貿易環境。

主要データ

• 建設機械の国内油圧ショベル販売成長率2Q26 YoY +36%全てのトン数セグメントで前年同期比二桁成長を記録した。
• 国内高所作業車販売の成長率2Q26 YoY +27%2023年3Q以降の連続減少を経て、2026年4月に販売がプラスへ転じた。
• 国内大型トラック販売の成長率2Q26 YoY approximately +20%LNG大型トラックは前年同期比27%増、電動大型トラックの普及率は38%へ上昇した。
• 大型トラック輸出の成長率2Q26 YoY +49%アフリカと南米は前年同期比約70%増となり、中東は6月にプラス成長へ回帰した。
• 中・高馬力トラクター生産の成長率2Q26 YoY +22%高馬力トラクターは前年同期比41%増となり、構成比は過去最高の37%へ上昇した。
• 中・高馬力トラクター輸出の成長率2Q26 YoY +40%高馬力トラクターの輸出は前年同期比56%増となった。
• 濰柴動力の純利益予想2Q26E YoY +38%バラード・パワーの持分の一部売却による一過性の利益を含む。
• シノトラックの純利益予想1H26E YoY +21%売上高の成長は力強いが、不利な為替変動が利益成長を圧迫する。
• 龍工ホールディングスの純利益予想1H26 YoY +20%利益成長は比較的良好になると見込まれる。
• 龍工ホールディングスの目標株価HK$3.70HK$3.00から引き上げ、25%の上昇余地を示唆する。

影響と示唆

業界予想の上方修正は主に国内回復と予想を上回る輸出を反映している。国内需要は2H26も回復を続けると見込まれるが、高い比較対象により勢いには差異が生じる一方、輸出は底堅さを維持するとみられる。利益面では、製品ミックスの改善と輸出比率の上昇が粗利益率を支えるはずだが、米ドルへのエクスポージャーが大きい企業は為替差損リスクに直面する。

リスク

• 人民元と主要外貨間の為替レート変動、特に米ドルへのエクスポージャーが大きい企業の利益圧迫。
• 国内の更新需要、インフラ・不動産活動、マクロ政策支援が予想を下回ること。
• 新興市場向け輸出の成長鈍化、または中東・東南アジアなどの地域における需要低迷。
• 鋼材その他の原材料価格上昇による利益率の圧迫。
• 世界貿易環境の悪化、または関税・貿易制限の激化。
• 業界競争の激化と製品価格への圧力。

注目点

• 8月末にカバレッジ企業が発表する2Q26および1H26の業績、および為替差益・差損の純利益への実際の影響。
• 高い比較対象に対する、油圧ショベル、ローダー、高所作業車、大型トラックの2H26国内販売実績。
• 電動大型トラックの普及率、LNG大型トラック販売、ディーゼル価格の変化。
• アフリカ、南米、中東、東南アジアにおける輸出受注と地域需要の変化。
• 高馬力トラクター需要の持続性、農産物価格、輸出成長。
• 濰柴動力のAIDC発電事業の受注および利益寄与、ならびに龍工ホールディングスのローダー需要と利益率。