マクロ：G10消費者のバランスシートは引き続き堅固だが、支出成長は大半の先進国市場で減速し始めた

概要

本レポートはG10消費者ダッシュボードを2026年7月まで更新し、8月の信頼感データも一部取り入れている。中心的な結論は、家計資産と一部の労働市場は健全な状態を維持しているものの、エネルギー価格ショックが低所得層の実質所得と信頼感を押し下げ、消費成長も大半の先進国経済で弱まっているということである。対象経済の中では、日本とオーストラリアの総合環境が相対的に強く、カナダは相対的に弱い。

主要見解

複合指標は、消費者のファンダメンタルズが引き続き支えられている一方、モメンタムが弱まり始めていることを示している。ゴールドマン・サックスは各国固有の過去の分布に対してパーセンタイルを算出し、失業率ギャップと債務返済比率については、より高いパーセンタイルが一貫してより良好な結果を表すようパーセンタイルを反転させている。総合的な消費者健全性は、日本が約P65、オーストラリアがP55、ユーロ圏がP50、米国と英国がP45、カナダがP35である。ただし、米国のチャートのタイトルは別途約P40を示している。前回版との比較では、オーストラリアと英国は改善し、日本は悪化した。 家計バランスシートは引き続き主な支援源である。純資産対所得比率は日本、オーストラリア、米国で歴史的高水準に近く、カナダとユーロ圏で約P90、英国で約P60である。前年比の実質純資産成長は、日本でP90、オーストラリアと米国でP55、カナダでP35、ユーロ圏と英国でP30となっている。言い換えれば、大半の経済圏では資産ストックが依然として大きいが、直近の実質資産成長には大きな差があり、日本が最も強く、欧州と英国は相対的に弱い。 しかし、消費者信頼感は全般的に低迷しており、エネルギー価格上昇による購買力の低下は、特に低所得層で顕著である。ミシガン大学の米国消費者信頼感指数は、7月の55.2から8月には51.0へ低下し、下落幅は予想を上回った。調査機関は、インフレによる購買力喪失により脆弱な高齢者、低所得者、大学教育を受けていない消費者で、信頼感が特に急低下したと指摘した。オーストラリアの信頼感指数は8月に2カ月連続で改善し、83.9から88.9へ上昇した。改善は住宅ローン保有者およびオーストラリア準備銀行の8月11日の決定発表後に調査された回答者に集中したが、同指数は依然として過去平均を11%下回っていた。 実質所得の動向も同様に分岐している。米国の実質所得成長はP10であり、政策変更と移民減少による変動性を一部反映しているため、減速の程度を過大評価している可能性がある。カナダは約P30、ユーロ圏は約P40で、3地域はいずれもエネルギー価格上昇により圧迫されている。英国は過去中央値付近のP50、オーストラリアはP60、日本はP95である。レポートは、日本とオーストラリアでより良好な結果となった背景として、エネルギーショックを抑制した政府の価格統制措置を挙げている。日本の全労働者ベースの基本賃金成長率は5月の前年比3.0%から6月には3.4%へ加速し、日本銀行が注視する同一サンプルベースの指標も2.5%から2.9%へ上昇した。英国の民間部門の通常賃金成長率は、3カ月前年比ベースで5月の2.9%から6月の2.8%へ小幅低下した。 支出成長は大半の市場で弱まっている。前回版との比較では、実質支出成長は日本でP60、ユーロ圏でP55、カナダでP35へ低下した。英国はP60にとどまり、オーストラリアはP65へ改善した。米国のコア小売売上高は7月に前月比0.4%減少し、予想を大幅に下回った。ただし、例年7月に実施されるAmazonプライムデーが今年は6月へ前倒しされたため、7月の前月比の弱さが増幅された。この時期的な歪みを平滑化した後、ゴールドマン・サックスは米国の年率換算3カ月間実質コア小売売上高成長率が1.1%へ減速したと推計している。米国の第2四半期の企業業績と経営陣コメントは、異例に高額な税還付が一時的に消費者を支えたことを示している。この支援が薄れるにつれ、ゴールドマン・サックスの米国エコノミクスチームは、実質消費支出成長率が後半に潜在成長率を下回る1%—1.5%へ減速すると予想している。オーストラリアの家計支出は6月に前月比0.8%増加し、予想を上回った。裁量的支出は1.2%増加した。さらに、英国とドイツでは財・サービス支出は低迷したままである。西欧、カナダ、オーストラリアでは貯蓄率が高止まりしている一方、米国の貯蓄率は引き続き低下している。 労働市場はユーロ圏、オーストラリア、日本で消費者を引き続き支えているが、英国は相対的に弱い。ユーロ圏、日本、オーストラリアの失業率はそれぞれ6.3%、2.5%、4.5%で、過去の低水準に近い。米国の失業率は4.1%でP70程度、カナダは6.4%でP50程度、英国の3カ月移動平均失業率は4.9%でP30程度であった。前回版以降、米国とカナダの失業率はいずれも0.1パーセントポイント低下したが、米国の低下は労働力参加率の低下によるものであった。英国とオーストラリアでは、それぞれ0.1パーセントポイント上昇した。北米では賃金成長が減速し、それ以外では小幅上昇または横ばいとなり、欧州の協約賃金成長もやや鈍化した。 債務返済と債務の指標は、引き続き地域差を反映している。歴史的基準でみると、家計債務返済比率は米国でP75、ユーロ圏でP65であり、債務返済圧力が比較的低いことを示す。日本と英国はいずれもP45程度で、過去平均に近い。カナダはP20、オーストラリアはP35で、比較的高い圧力を示しており、レポートは両国で利払い費用が依然として高いことも指摘している。カナダの住宅価格は、2022年以降の持続的な下落後、安定化の兆しを示している。家計債務残高の成長はアジアとカナダで過去平均を上回り、日本とオーストラリアでもトレンドを上回っている。西欧は過去平均付近にある一方、米国は歴史的低水準にある。総じて、豊富な資産ストックと一部の逼迫した労働市場はなお消費への圧力を緩和し得るが、弱い実質所得、低迷する信頼感、支出の減速は、この緩衝材が広範な力強い消費成長には転化していないことを示している。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、各経済圏について、支出、失業、信頼感、実質所得、債務返済、資産成長、純資産対所得比率に関する、適時性が高く可能な限り比較可能な指標を選択し、その後、各国固有の過去の分布内で指標をパーセンタイルに変換する。レポートは変動の大きい月次データに6カ月移動平均を用い、未公表データには速報値、サーベイ情報、または回帰モデルによるナウキャストを使用し、頻度、適時性、変動性に応じて指標を加重し、総合的な消費者健全性指標を構築する。次に、最新の小売売上高、賃金、失業、信頼感、債務データを用いて、各国の順位およびその変化を説明する。

手法メモ

• (語彙外の手法)その他

  加重歴史パーセンタイルによる消費者健全性指標

  米国以外の経済圏では、各国の2000年以降の過去分布に対してパーセンタイルを算出する。米国については、消費者ダッシュボードにおける1980年以降の分布を維持する。失業率ギャップと債務返済比率には逆パーセンタイルを用いるため、高い値ほど一貫して良好な消費者環境を表す。複合ウェイトは、実質支出成長20%、失業率ギャップ20%、消費者信頼感20%、実質所得成長15%、債務返済比率10%、実質純資産成長10%、純資産対所得比率5%である。

• (語彙外の手法)その他

  6カ月移動平均

  レポートは、実質支出、実質所得、および類似指標の月次変化について6カ月移動平均を使用し、月次データの変動性や一時的要因がトレンド評価に及ぼす影響を低減している。

• (語彙外の手法)その他

  欠損期間に対する回帰ナウキャストと横ばい仮定

  最新の四半期の資産、債務返済比率、可処分所得データがまだ公表されていない場合、レポートは住宅価格や株価などの高頻度変数を用いた回帰モデルを構築してナウキャストを生成する。7月のデータポイントが公表も推計もされていない場合、加重平均では6月比で変化なしと仮定する。このため、6月までのデータを持つ一部のパネルでは、5月の値を繰り越している。

• (語彙外の手法)その他

  支出指標の国際間調和

  米国では6カ月間の実質個人消費支出成長を使用する。ユーロ圏、英国、カナダでは前月比実質小売売上高成長を使用し、オーストラリアではインフレと住宅費で調整した月次名目支出指標を使用する。日本では実質消費活動指数と実質消費トレンドの平均を用い、各国で利用可能な最も適時性の高いデータを可能な限り整合させることを目指している。

• (語彙外の手法)その他

  OECD NAIRUに対する失業率ギャップ

  労働市場指標では、月次失業率とOECDによるインフレ非加速的失業率の推計値との差を使用する。ユーロ圏と英国では、報告失業率を低下させたパンデミック期の一時帰休制度の影響について、労働時間調整も適用する。

• (語彙外の手法)その他

  消費者信頼感調査の調和とGDP加重

  レポートは各国の主要な調査指標を選択する。カナダには全国データがないため、モーニング・コンサルト指数を使用し、設問文が類似する米国ミシガン指数を用いてその履歴をバックキャストする。ユーロ圏のモーニング・コンサルト複合指数は、ドイツ、フランス、イタリア、スペインをGDP加重して算出される。

主要データ

• 総合的な消費者健全性日本 P65、オーストラリア P55、ユーロ圏 P50、米国と英国 P45、カナダ P35本文中の要約値。米国のチャートタイトルは別途約P40を示している
• 米国8月消費者信頼感指数51.07月は55.2であり、下落は予想を上回った
• オーストラリア8月消費者信頼感指数88.97月は83.9だったが、依然として過去平均を11%下回る
• 米国7月コア小売売上高-0.4% mom予想を大幅に下回り、プライムデーの6月への前倒しが7月の弱さを増幅した
• 米国年率換算3カ月間実質コア小売売上高成長率+1.1%プライムデーによる時期の歪みを平滑化後
• 後半の米国実質消費支出成長率予想1%—1.5%税還付による一時的支援が薄れるため、ゴールドマン・サックスの米国エコノミクスチームは成長率が潜在成長率を下回ると予想している
• 6月のオーストラリア家計支出+0.8% mom予想を上回り、裁量的支出は1.2%増加
• 6月の日本の基本賃金成長率+3.4% yoy5月は3.0%。同一サンプルベースの指標は2.5%から2.9%へ上昇
• 6月の英国民間部門通常賃金成長率+2.8% yoy3カ月前年比ベースで、5月の2.9%に対し低下
• 主要経済圏の失業率ユーロ圏 6.3%、日本 2.5%、オーストラリア 4.5%、米国 4.1%、カナダ 6.4%、英国 4.9%英国の数値は3カ月移動平均。ユーロ圏、日本、オーストラリアはそれぞれの歴史的低水準に近い
• 家計債務返済比率の歴史的パーセンタイル米国 P75、ユーロ圏 P65、日本 P45、英国 P45、カナダ P20、オーストラリア P35逆パーセンタイルを使用しているため、値が高いほど債務返済圧力が低いことを示す
• 純資産対所得比率日本、オーストラリア、米国は歴史的高水準に近い。カナダとユーロ圏はP90、英国はP60家計バランスシートは引き続き消費者ファンダメンタルズの主な支えである

影響と示唆

レポートの国際比較は、G10の消費者が広範にバランスシートのストレスを経験しているわけではないことを示している。家計資産は高く、債務返済比率は米国とユーロ圏で低く、労働市場はユーロ圏、日本、オーストラリアで逼迫している。しかし、エネルギー価格は実質所得と購買力の経路を通じて信頼感を押し下げており、特に低所得消費者が影響を受けている。米国の税還付による支援が薄れ、複数経済圏で実質支出指標が低下する中、堅調な資産ストックと消費フローの間に乖離が生じている。総合環境は日本とオーストラリアで相対的に強い一方、カナダは弱い信頼感、悪化する実質所得、より高い債務返済圧力に同時に直面している。

リスク

• 高止まりするエネルギー価格は実質所得と購買力をさらに侵食する可能性があり、低所得消費者が最も敏感である。
• 異例に高額な米国の税還付による一時的支援が薄れた後、実質消費支出成長率は後半に1%—1.5%へ減速する可能性がある。
• カナダとオーストラリアの利払い費用と債務返済圧力は他の主要経済圏より高く、家計の支出余力を制約する可能性がある。