レポート解説Hilo Research

US economic outlook：9月雇用の弱さは季節性による見込みで、粘着的なインフレがFRBのタカ派姿勢を維持

Bank of Americaは9月の非農業部門雇用者数を60k増と予想するが、雇用市場の悪化ではなく季節要因の反動が主因とみる。成長の底堅さと目標超えのインフレを背景に、10月と12月に各25bpの追加利上げとの見通しを維持した。

機関Bank of America

日付20260925

業界macro

要約

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9月の非農業部門雇用者数は60k増と予想され、コンセンサスを下回る一方、基調的な雇用増は100k+と推定される。
8月PCEインフレは総合で前月比0.4%、コアで前月比0.3%と予想。手法変更により前年比は約0.2パーセントポイント低下する見込み。
3Q GDPトラッキングは3.0% q/q SAARで不変。鉱工業生産の弱さにもかかわらず、消費と投資が支えとなる。
報告書は2026年10月と12月に各25bpの追加利上げを予想している。

レポート解説

概要

この米国マクロ週報は、9月の雇用統計の弱い見出しを、労働市場全体の悪化と解釈すべきではないと論じる。需要の底堅さ、粘着的なインフレ、FRBのタカ派的環境を踏まえ、10月と12月の追加利上げを予想している。

主要見解

Bank of Americaは9月の非農業部門雇用者数を60k増、うち民間部門を50k増と予想しており、コンセンサスを下回り、8月の162k増からも減速する。報告書は、この表面的な弱さは基調モメンタムの失速ではなく、8月に異例に有利だった季節調整の反動を主に反映するとみる。8月の季節調整前の雇用増は前年を下回ったが、今年の季節調整はほぼゼロで、2025年8月の178k控除とは対照的だったため、増加の大半が見出しの数値に反映された。穏やかな失業保険申請、改善するADP、より広い労働指標を踏まえ、報告書は基調的な雇用増を100k+と推定する。報告書は、見出しの数値が弱くても、業種間で採用が一段と広がると予想する。建設業はデータセンター投資に支えられ、7カ月連続の増加となる見込みである。製造業のモメンタムは、堅調な需要、防衛支出、関税不確実性の低下、AI関連投資と結び付けられている。専門・ビジネスサービスは2025年の12カ月中10カ月で縮小した後、8カ月連続で雇用を増やしており、報告書はこれをAIによる置き換えだけでなく、パンデミック期のホワイトカラー過剰採用後の正常化と解釈する。教育・医療サービスは人口動態とAI導入の遅さを背景に安定し、貿易・運輸は2Qの強い財輸入から恩恵を受ける可能性がある。レジャー・接客業と地方政府教育は、8月の季節調整後の上振れに大きく寄与した後、減速が見込まれる。ハイチ国民に関するTPS就労許可の停止は、労働市場に影響し得る。米国の労働力に参加していたハイチTPS保有者は約200kと推定され、飲食サービス、医療、運輸・倉庫、小売業での影響が最も大きい。報告書の基本シナリオでは、代替的な合法的地位、雇用主の段階的調整、労働力不足が緩衝となり、雇用と労働参加率への軽微な逆風が数カ月にわたり徐々に表れる一方、失業率への影響は小さい。9月の影響が予想を上回ることは下振れリスクである。失業率は3カ月連続で4.1%にとどまると予想されるが、8月の家計調査ベース雇用569k増の反動があれば4.2%に上振れる可能性がある。報告書は、その場合でも基調的な労働市場は健全と整合的だとする。労働参加率は61.6%、平均週労働時間は34.4、平均時給は前月比0.3%と予想される。インフレについて、報告書は8月の総合PCEを前月比0.4%、コアPCEを前月比0.3%と予想する。ポートフォリオ管理、コンピューターソフトウエア・アクセサリー、法務サービスの扱いに関する改定により、総合・コアとも前年比インフレは約0.2パーセントポイント低下し、総合3.6%、コア3.2%になる見通しである。同機関は、FRBが既にこれらを織り込んでいる可能性が高いため、改定が短期の政策経路を変えるとはみていない。基調的なインフレは2.5%近辺で、過去1年の進展は限定的とし、エネルギー・食品価格の上昇、AI関連投資、労働供給の制約、貿易政策の不確実性、イラン戦争、天候関連の供給ショックが上振れリスクをもたらすとみる。報告書は成長が引き続き底堅いとみる。3Q GDPトラッキング推計は3.0% q/q SAARで不変、2Qトラッキングも1.8%にとどまる。予想を下回った鉱工業生産は消費と構築物投資のトラッキングを上方修正させた一方、設備投資の推計を下方修正させた。より強い新築住宅販売と前月分の上方改定は、住宅投資のトラッキングを押し上げた。同機関は、石油価格の上昇とホルムズ海峡の完全再開の可能性低下が実質消費と設備投資を小幅に抑えるため、2026年4Q/4Q成長予想を年央時点から20ベーシスポイント下げて2.1%とした。それでもAI関連投資と消費支出を需要の主因と位置付け、予測期間を通じて堅調な成長を見込む。Bank of Americaのカードデータでは、9月19日終了週の1世帯当たり総支出は前年比6.9%増だった。2Qには家計資産が負債の10倍を超え、これは60年ぶりであり、株式市場が20%下落しても比率は9.5にとどまる。政策の結論は明確にタカ派である。FRBが9月に25bp利上げした後、報告書は、SEPでのより強い成長、高いインフレ、低い失業率、そしてWarsh議長によるインフレ抑制が未完了との強調を挙げる。市場は今後1年で約100bpの利上げ、10月利上げには約75%の確率を織り込んでいた。同機関は、10月のFRB判断では9月CPIが雇用統計より重要になるとみており、コンセンサスと異なる10月・12月の各25bp利上げ予想を維持する。また、連邦政府の純利払い費は2Q 2026にGDP比3.3%と、1984年以降で最高を記録したが、ワシントンが財政規律に真剣に取り組むには長期金利がさらに大きく上昇する必要がある可能性を指摘した。

分析フレームワーク

報告書は、季節調整済み・未調整の雇用パターン、失業保険申請、ADPデータ、業種別採用を比較し、一時的な季節要因と基調的な労働需要を分けている。続いて、インフレ予想、政策動向、入手データに基づくGDPトラッキング、支出データ、家計バランスシート指標を組み合わせ、成長とFRBの見通しを評価している。

手法メモ

その他その他
季節調整分析
報告書は、季節調整済み・未調整の非農業部門雇用者数の変化を比較し、8月の見出し数値が異例に押し上げられ、9月に機械的な反動が生じ得ると論じる。
その他その他
GDPトラッキング推計
同機関は、BEAのGDP計算に直接反映される入手データを機械的に集計しており、このリアルタイムのトラッキング指標を公式GDP予想と区別している。

主要データ

9月非農業部門雇用者数予想60kコンセンサスを下回る。8月は162k。
基調的な雇用増の推定100k+失業保険申請、ADP、より広い労働市場指標に基づく。
9月失業率予想4.1%8月の家計調査ベース雇用の強さが反転すれば、4.2%への上昇がリスクとなる。
8月PCEインフレ予想0.4% m/m headline; 0.3% m/m core手法改定により、総合・コアの前年比は約0.2パーセントポイント低下する見込み。
8月PCE前年比予想3.6% headline; 3.2% core予想される手法改定を反映。
3Q 2026 GDPトラッキング3.0% q/q SAAR不変。2Qトラッキングは引き続き1.8% q/q SAAR。
2026年4Q/4Q成長予想2.1%年央時点の予想から20ベーシスポイント下方修正。
連邦政府の純利払い費3.3% of GDP in 2Q 20261984年以降で最高。
1世帯当たりカード支出6.9% y/y9月19日終了週。

影響と示唆

報告書は、9月雇用統計が弱くても、季節要因が持続的な労働市場の底堅さを覆い隠している可能性があるため、慎重に解釈すべきとする。インフレは目標を上回り、成長も堅調であることから、10月のFRB判断では雇用統計よりCPIが重要になると予想し、2026年に各25bpの追加利上げを2回行うとの見通しを維持する。

リスク

TPS関連の就労許可変更が、9月の雇用と労働参加率に予想以上の悪影響を及ぼす可能性がある。
8月の家計調査ベース雇用の急増が反転すれば、失業率は4.2%に上昇する可能性がある。
エネルギー・食品価格、AI関連投資、労働供給の制約、貿易政策の不確実性、イラン戦争、天候関連の供給ショックにより、インフレリスクは上向きに偏っている。

注目点

9月の非農業部門雇用者数、民間雇用、失業率、労働参加率、平均週労働時間、賃金上昇率。
8月PCEインフレとPCE構成項目の手法改定。
9月CPI。報告書はこれを10月のFRB判断において雇用統計より重要とみる。
GDPトラッキングに影響する2Q GDP改定、財貿易、在庫、建設支出、ISM製造業、消費者データ。