韓国株式市場および複数業種：急落でも戦略的な強気見通しは不変：ゴールドマン・サックスはKOSPIのオーバーウェイトと12,000ポイント目標を維持

概要

本レポートは、KOSPIの急激な調整後における韓国株式市場の週間パフォーマンスをレビューし、中期的なファンダメンタルズを再評価するものである。指数は持続的なボラティリティ、海外投資家の資金流出、テクノロジー株の売りに圧迫されたものの、市場内部の裾野は改善し、利益予想も引き続き上方修正された。メモリーの需給、個人投資家のレバレッジ、非メモリー利益、バリュエーション、資金フロー、マクロ指標、市場テクニカルを評価した結果、本レポートは現在の価格が実際のリスクを上回る程度のファンダメンタルズ悲観論を反映しており、戦略的な強気見通しは変わらないと結論づけている。

主要見解

第一に、最近の下落はファンダメンタルズのトレンド悪化の始まりではなく、長期的な強気相場における急激な調整である可能性が高い。第二に、AIコンピューティング投資とメモリー供給不足は引き続き韓国半導体の利益を支えるが、DRAM価格と輸出成長の鈍化により、利益上方修正の傾きは緩やかになる。第三に、韓国の非メモリー企業の利益は今年71%、来年20%成長すると予想されるため、上昇シナリオはメモリーだけに依存していない。第四に、半導体への海外投資家の集中売りにより、関連セクターの外国人保有比率は長期平均を約2標準偏差下回っており、短期的には依然としてボラティリティを増幅させる。第五に、低バリュエーション、予想される簿価および自己資本利益率の成長、過去の大幅調整後の力強いリターンが相まって、12,000ポイント目標を支持する。

分析フレームワーク

本レポートはトップダウンとボトムアップを組み合わせたアプローチを採用している。まず輸出、製造業PMI、為替レートなどのマクロ変数を分析し、次に利益修正の先行指標を用いて利益モメンタムを評価する。その後、メモリーの需給、AI設備投資、非メモリー利益、個人投資家のレバレッジを検討し、最後にP/E、P/B、ROE、外国人保有比率、資金フロー、リスク指標、過去の大幅調整局面を用いてKOSPIのリスクリワードを評価する。

手法メモ

• 利益モメンタム利益修正先行指標（ERLI）

  マクロ活動および業種変数を用いて、将来の利益予想修正の方向性とペースを予測する。

  この指標は地域の利益モメンタムが引き続きプラスであることを示す一方、製造業拡大、DRAM価格成長、輸出成長の鈍化により、韓国企業の利益上方修正は継続してもペースは緩やかになる可能性がある。

• 相対バリュエーションP/B-ROEバリュエーション・フレームワーク

  予想簿価成長、自己資本利益率、および両者の歴史的関係に基づき、妥当な指数水準を導出する。

  本レポートは、予想簿価および自己資本利益率がKOSPIの12,000ポイント目標を支え得ると考えており、韓国市場は依然としてグローバルおよびアジア地域市場対比でバリュエーション・ディスカウントで取引されていると指摘する。

• ヒストリカル・シナリオ分析大幅調整後リターン分析

  過去に30%を超える下落を経験した後のKOSPIの3カ月、6カ月、12カ月パフォーマンスを検証する。

  過去のサンプルでは、深い調整後の大半の期間で大幅なプラスリターンが記録され、3カ月、6カ月、12カ月のリターン中央値はそれぞれ16%、43%、59%だった。

• リスクセンチメント韓国株式リスク・バロメーター

  韓国株式市場におけるリスク選好と市場ストレスを総合的に測定する。

  最新のGSSRKERB指数は-1.1で、依然としてリスクオフ圏にあり、戦略的な機会と短期的な市場ストレスが共存していることを示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• KOSPI

  レポートの中核的な強気対象であり、戦略的オーバーウェイトと12カ月目標12,000ポイントを維持している。

  強み

  低バリュエーション、継続する利益予想の上方修正、市場の裾野の改善、および過去の深い調整後に通常みられるより強い反発。

  弱み

  指数のボラティリティは高く、海外投資家と機関投資家は引き続き純売りであり、リスクセンチメントも慎重なままである。

  比較

  グローバルおよびアジア地域市場対比で、依然としてバリュエーション・ディスカウントで取引されている。

  リスク

  マクロ活動のさらなる悪化、利益下方修正、海外投資家の資金流出継続、またはテクニカルの再悪化。

• 韓国の半導体・メモリーセクター

  KOSPI利益および海外投資家の資金フローの主要な推進要因。

  強み

  AIコンピューティング需要が設備投資を牽引しており、メモリー供給不足は2027年に深刻化し、2028年から2030年にも継続する可能性がある。

  弱み

  テクノロジーセクターは最近アンダーパフォームしており、海外投資家の集中売りにより半導体セクターの保有比率は長期平均を大幅に下回っている。

  比較

  他の韓国業種と比べ、半導体は輸出、DRAM価格、グローバルなAI投資サイクルへの感応度がより高い。

  リスク

  DRAM価格成長の鈍化、輸出成長の低下、AI設備投資の期待未達、さらなる海外投資家の売り。

• 韓国の非メモリー株

  韓国の利益成長がより広範な基盤を有することを検証するために用いられる。

  強み

  レポートは今年71%、来年20%の利益成長を予想しており、メモリー以外への配分を支える。

  弱み

  業種間の格差が大きく、一部セクターでは利益修正が依然としてマイナスである。

  比較

  メモリーセクターと比べ、DRAM価格サイクルへの直接的な感応度は低い。

  リスク

  内需の弱含み、製造業の減速、業種利益予想の下方修正。

• KRW

  韓国資産に対するリスク選好、国境を越える資金フロー、および米韓金利差の変化を反映する。

  強み

  今週、米ドルに対して1.5%、ユーロに対して1.8%上昇した。

  弱み

  円に対しては2.3%下落し、海外投資家の株式資金流出継続も為替レートへの圧力となっている。

  比較

  米ドルおよびユーロに対しては強いが、日本円に対しては弱い。

  リスク

  海外投資家の資金流出拡大、米韓金利差の変化、グローバルなリスク回避の高まり。

• KOSPIリスクリバーサル・オプション戦略

  激しいボラティリティの中で潜在的な上昇に参加しつつテールリスクを管理するため、レポートが推奨する戦略。

  強み

  上昇エクスポージャーを維持しながら、下方リスクの一部をヘッジできる。

  弱み

  リターンはインプライド・ボラティリティ、行使価格、期間構造の影響を受ける。

  比較

  現物ポジションを直接増やす場合と比べ、高ボラティリティかつ弱いリスク指標という現在の環境により適している。

  リスク

  急速な市場反転、ボラティリティ価格設定の変化、オプションの時間価値減衰。

主要データ

• KOSPI週間パフォーマンス-5.1%レポートのタイトルでは、週間下落率を約5%と要約している。
• 直近高値からの最大ドローダウン-39%6月22日の高値から算出。7月31日には18%の反発を記録していた。
• KOSPI今後12カ月EPSの週間修正+2.3%医薬品セクターで上方修正が最も大きく、証券セクターで下方修正が最大だった。
• KOSPIにおける海外投資家の1週間資金フロー-KRW5.931兆ウォン純流出は主にテクノロジーセクターの売りによるものだった。
• KOSPIにおける個人投資家の1週間資金フロー+KRW7.889兆ウォン個人投資家は海外投資家および機関投資家の売りの一部を吸収した。
• 個人信用取引残高US$25 billionからUS$19 billionへ低下時価総額全体の約0.5%に相当し、個人投資家がレバレッジを削減していることを示す。
• 韓国非メモリー企業の利益成長予想今年+71%、来年+20%利益成長の基盤がメモリーセクターだけに依存していないことを示すために用いられている。
• 韓国の7月輸出成長率62.8%前月の70.7%は下回ったが、市場コンセンサスおよびレポート予想は上回った。
• 米ドルに対するKRWの週間パフォーマンス+1.5%KRWはユーロに対して1.8%上昇し、円に対して2.3%下落した。
• 韓国株式リスク・バロメーター-1.1依然としてリスクオフ圏。
• KOSPIの12カ月目標12,000ポイントレポートは戦略的オーバーウェイト見通しを維持している。
• 過去の深い調整後のリターン中央値3カ月+16%、6カ月+43%、12カ月+59%レポートに示された、30%超のKOSPI過去下落局面に基づく。

影響と示唆

中期投資家に対し、本レポートはボラティリティの中でも韓国株式のオーバーウェイトを維持し、ゴールドマン・サックスのアナリストが買い推奨する中核テーマおよび銘柄を優先し、リスクリバーサル・オプションを用いて下方リスクを管理することを推奨する。半導体メモリーは利益上振れの中核源泉であり続けるが、非メモリーセクターの高い利益成長も分散投資の機会を提供するため、配分をメモリーのみに集中させるべきではない。短期的なポジショニングおよびエントリータイミングでは、海外投資家の資金流出継続、弱いリスク指標、利益上方修正ペースの鈍化を引き続き考慮する必要がある。

リスク

• 製造業PMIの拡大がさらに鈍化すれば、利益上方修正サイクルが早期に終了する可能性がある。
• DRAM価格および韓国輸出成長の減速が続けば、半導体の利益予想が弱まる可能性がある。
• テクノロジー株に対する海外投資家の集中売りが続けば、ポジショニング、流動性、為替レートにまたがる負のフィードバックを引き起こす可能性がある。
• 韓国株式リスク・バロメーターは依然としてリスクオフ圏にあり、市場は引き続き激しいボラティリティを経験する可能性がある。
• 現在のサイクルは異なるマクロおよび政策環境の影響を受ける可能性があるため、調整後の過去の反発パターンが必ずしも再現されるとは限らない。
• 個人投資家によるレバレッジ解消の継続が、短期的な買い支えを弱める可能性がある。
• AI設備投資またはメモリー需給がレポートの予想を下回る可能性がある。

注目点

• KOSPIの海外投資家純フローおよび半導体セクターの外国人保有比率の変化。
• KOSPIの今後12カ月EPS修正およびERLIの方向性。
• DRAM価格成長、メモリー需給、AIハイパースケールクラウドプロバイダーによる設備投資。
• 韓国の輸出、製造業PMI、非メモリー利益成長。
• GSSRKERB指数、VKOSPI、ならびに200日移動平均線を上回る構成銘柄の割合。
• 個人信用取引残高および個人投資家による純買いが継続可能かどうか。
• USDKRW、米韓国債利回りスプレッド、および韓国国債利回りの変化。
• 建設、ソフトウェア、化学の相対的な強さが市場全体へ広がるかどうか。