急跌未改战略看多：高盛维持KOSPI超配及12,000点目标

概览

本报告复盘韩国股市一周表现，并在KOSPI剧烈回撤后重新评估中期基本面。虽然指数受持续波动、外资流出及科技股抛售拖累，但市场内部广度有所改善，盈利预期仍在上调。报告综合存储器供需、零售投资者杠杆、非存储器盈利、估值、资金流、宏观指标及市场技术面后判断，当前定价反映的基本面悲观程度高于实际风险，战略看多观点保持不变。

核心观点

第一，近期下跌更可能是长期牛市中的急剧修正，而非基本面趋势性下行的开始。第二，人工智能算力投资和存储器供给不足继续支撑韩国半导体盈利，但DRAM价格与出口增速放缓意味着盈利上修斜率将趋缓。第三，韩国非存储器企业盈利预计今年增长71%、明年增长20%，上涨逻辑并非仅依赖存储器。第四，外资集中减持半导体使相关板块外资持仓降至长期均值以下约2个标准差，短期仍会放大波动。第五，低估值、预期账面价值和股本回报率增长，以及以往深度回撤后的强劲回报，共同支持12,000点目标。

分析框架

报告采用自上而下与自下而上相结合的方法：先分析出口、制造业采购经理指数和汇率等宏观变量，再使用盈利修正领先指标评估盈利动量；随后检视存储器供需、人工智能资本开支、非存储器盈利和零售杠杆；最后结合市盈率、市净率与股本回报率、外资持仓、资金流、风险指标及历史大幅回撤事件，对KOSPI的风险收益进行判断。

方法论与常识提炼

• 盈利动量盈利修正领先指标（ERLI）

  利用宏观活动和行业变量预测未来盈利预期修正方向与速度。

  指标显示区域盈利动量仍为正，但制造业扩张、DRAM价格增速和出口增速放缓，可能使韩国盈利上调延续但节奏趋缓。

• 相对估值市净率—股本回报率估值框架

  根据预期账面价值增长、股本回报率及二者历史关系推导合理指数水平。

  报告认为预期账面价值和股本回报率能够支持KOSPI 12,000点目标，并指出韩国市场相对全球和亚洲区域市场仍存在估值折价。

• 历史情景分析大幅回撤后收益研究

  统计KOSPI历史上超过30%回撤后的3个月、6个月和12个月表现。

  历史样本显示深度回撤后多数时期录得显著正收益，样本中位数的3个月、6个月和12个月回报分别为16%、43%和59%。

• 风险情绪韩国股票风险晴雨表

  综合衡量韩国股市风险偏好和市场压力。

  最新GSSRKERB Index为-1.1，仍处于避险区域，表明战略机会与短期市场压力并存。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KOSPI

  报告的核心看多标的，维持战略超配及12个月12,000点目标。

  优势

  估值较低、盈利预期仍上修、市场广度改善，且历史深度回撤后通常出现较强反弹。

  劣势

  指数波动剧烈，外资与机构持续净卖出，风险情绪仍偏谨慎。

  对比

  相对全球及亚洲区域市场仍存在估值折价。

  风险

  宏观活动进一步走弱、盈利下修、外资流出延续或技术面再次恶化。

• 韩国半导体与存储器板块

  KOSPI盈利和外资资金流的关键驱动板块。

  优势

  人工智能算力需求推动资本开支，存储器供给不足预计在2027年加剧，并可能延续至2028年至2030年。

  劣势

  近期科技板块表现落后，外资集中抛售使半导体板块持仓显著低于长期均值。

  对比

  相较其他韩国行业，半导体对出口、DRAM价格和全球人工智能投资周期更敏感。

  风险

  DRAM价格增速放缓、出口增速下降、人工智能资本开支低于预期及外资进一步减持。

• 韩国非存储器股票

  用于验证韩国盈利增长具有更广泛基础。

  优势

  报告预计盈利今年增长71%、明年增长20%，可为存储器之外的配置提供支撑。

  劣势

  行业分化较大，部分板块盈利修正仍为负。

  对比

  相较存储器板块，对DRAM价格周期的直接敏感度较低。

  风险

  内需转弱、制造业放缓及行业盈利预测下调。

• KRW

  反映韩国资产风险偏好、跨境资金流及美韩利差变化。

  优势

  本周兑USD升值1.5%、兑EUR升值1.8%。

  劣势

  兑JPY贬值2.3%，且外资股票流出仍对汇率形成压力。

  对比

  相对美元和欧元走强，但相对日元走弱。

  风险

  外资流出扩大、美韩利差变化及全球避险情绪升温。

• KOSPI风险逆转期权策略

  报告建议用于参与潜在上涨并管理剧烈波动下的尾部风险。

  优势

  能够在保留上涨敞口的同时对冲部分下行风险。

  劣势

  收益受隐含波动率、执行价和期限结构影响。

  对比

  相较直接增加现货仓位，更适合当前高波动和风险指标偏弱的环境。

  风险

  市场快速反转、波动率定价变化及期权时间价值损耗。

关键数据

• KOSPI周度表现-5.1%报告标题概述为周跌约5%。
• 此前高点以来最大回撤-39%自6月22日高点计算；7月31日曾创纪录反弹18%。
• KOSPI未来12个月每股收益周度修正+2.3%制药板块上调最强，证券板块下调幅度最大。
• KOSPI外资一周资金流-5.931万亿韩元净流出主要由科技板块抛售驱动。
• KOSPI个人投资者一周资金流+7.889万亿韩元个人投资者承接了部分外资和机构卖盘。
• 零售保证金融资余额由250亿美元降至190亿美元相当于市场总市值约0.5%，显示零售投资者已降低杠杆。
• 韩国非存储器企业盈利增长预测今年+71%，明年+20%用于说明盈利增长基础不完全依赖存储器板块。
• 韩国7月出口增速62.8%低于前月70.7%，但高于市场一致预期及报告预测。
• 韩元兑美元周度表现+1.5%韩元兑欧元升值1.8%，兑日元贬值2.3%。
• 韩国股票风险晴雨表-1.1仍处于避险区域。
• KOSPI 12个月目标12,000点报告维持战略超配观点。
• 历史深度回撤后回报中位数3个月+16%、6个月+43%、12个月+59%基于报告列示的KOSPI历史超过30%回撤事件。

影响与含义

对中期投资者而言，报告主张在波动中保持韩国股票超配，优先布局核心主题及高盛分析师给予买入评级的股票，并可使用风险逆转期权控制下行风险。半导体存储器仍是盈利上行的核心来源，但配置不应仅集中于存储器，非存储器板块的高盈利增长也提供分散化机会。短期仓位和入场节奏仍需考虑外资持续流出、风险指标偏弱及盈利上调速度放缓。

风险

• 制造业采购经理指数扩张进一步放缓，导致盈利上修周期提前结束。
• DRAM价格和韩国出口增速继续减速，削弱半导体盈利预期。
• 外资持续集中卖出科技股，引发持仓、流动性和汇率的负反馈。
• 韩国股票风险晴雨表仍处于避险区域，市场可能继续出现剧烈波动。
• 历史回撤后的反弹规律不必然重复，当前周期可能受到不同宏观和政策条件影响。
• 零售投资者继续去杠杆可能削弱短期承接能力。
• 人工智能资本开支或存储器供需低于报告预期。

后续跟踪

• KOSPI外资净流量及半导体板块外资持仓变化。
• KOSPI未来12个月每股收益修正幅度和ERLI方向。
• DRAM价格增速、存储器供需及人工智能超大规模云厂商资本开支。
• 韩国出口、制造业采购经理指数和非存储器盈利增长。
• GSSRKERB Index、VKOSPI及站上200日均线的成分股比例。
• 零售保证金融资余额和个人投资者净买入能否持续。
• USDKRW、美韩国债收益率差及韩国国债收益率变化。
• 建筑、软件和化工板块的相对强势能否延续至更广泛市场。