Global cross-asset volatility：マクロ相関は数十年ぶりの極値にある一方、株式は底堅さを維持

概要

このGlobal Volatility Pulseは、イラン紛争、インフレ懸念、金利上昇、AI熱、選挙がクロスアセット相関とオプション市場に及ぼす影響を検証する。Barclaysは株式の底堅さを注目点としつつ、デリバティブ構造で対処すべき複数のリスクを指摘している。

主要見解

Barclaysの中心的な観察は、2026年3月頃のイラン紛争開始以降、石油、債券、株式がますます一つのマクロ取引テーマになっていることだ。この期間、S&P、Brent、米国債利回りの平均ペア相関は56 correlation pointsに達し、30年以上で最高となった。敵対行為再開後のより短い2か月の期間でも同じ結果がみられた。Barclaysはこの連動をインフレに帰している。石油価格の上昇はインフレ懸念を強め、名目利回りを押し上げ、現在の利回り水準では株式にもより大きな圧力を及ぼす。 レポートによれば、この影響は米国固有ではなく、欧州ではより顕著である。欧州では石油価格上昇はインフレ・ショックだけでなく、成長および国際収支へのショックでもある。Travel & Leisure、Construction、Retail、Industrialsは、石油および10年金利の最近の変動にとりわけ強い感応度を示した。しかし、共通のマクロ要因は同一のリターン経路をもたらしていない。株式は着実に上昇し、石油は高値近辺で高いボラティリティを維持し、債券は持続的な売りに見舞われた。Barclaysは、この乖離と異例に強い株式・石油の連動が、方向性を持つクロスアセット・ハイブリッド構造を支持すると考える。SPXが基準値7,683.7の95%未満かつUSOが基準値150.0に対して157.13未満となるDec-26 dual digitalsを7.94%で購入する案を示しており、最大ペイアウト比率は12.6-to-1である。代替案として、SX5Eが基準値6,301.3の95%未満かつUSOが157.13未満となる構造を10.07%で提示し、最大ペイアウト比率は9.9-to-1である。Barclaysによれば、地政学リスクが抑えられても、エネルギー以外の理由で株式が下落する場合にこれらの構造はプラスの結果を生み得る。要因には中間選挙を巡る懸念や金利上昇によるマクロ逆風が含まれる。 Barclaysの見方では、ボラティリティの価格動向もこの見解を裏付ける。金利ボラティリティは急上昇したが、過去1年の先行局面と異なり、VIXはほとんど反応していない。石油高にもかかわらず商品ボラティリティは低下しており、歴史的にはなお高い水準にある。そのため同社は、クロスアセット相関が高まる一方、株式ボラティリティが抑制され反応が鈍く、商品ボラティリティが低下する異例の環境を見ている。 ブラジルの10月4日の選挙も焦点である。短期ボラティリティは自己の履歴および実現ボラティリティの両方に対して高水準で取引され、強気のポジショニングが増加した。コールの建玉は1か月で3mnから6.5mn contractsへと倍増超となった一方、プットの建玉増加は約40%にとどまった。その結果、コール・プット比率は10年で最高に急上昇し、Barclaysはこれを選挙前の一方向的な上値追いと表現している。 米国株のリーダーシップについて、Barclaysは大型株がAIストーリーの中心にとどまる一方、クロスアセットでの相対パフォーマンスは以前ほど例外的ではないと指摘する。米国大型株は年初来で主要資産クラスの中位にとどまり、2024年には金に次ぐ位置だったこととは対照的である。S&Pは国際株式を2年連続でアンダーパフォームする見込みでもあり、これは歴史的にまれな出来事である。Barclaysはこれを無差別な熱狂の兆候とは捉えず、投資家が依然として比較的慎重である証拠と解釈し、現在のAIブームは古典的なバブルよりもユーフォリアに近いとしている。 Big Tech対市場の裾野拡大を巡る議論は未解決のままである。Nasdaqの小型株に対する相対パフォーマンスはほぼ2年間横ばいで推移し、ボラティリティ対レンジ比率の高止まりは確信ではなく不確実性を示している。投資家は、AI収益化、設備投資、フリーキャッシュフローへの懸念と、Big Techの堅調な収益との間で引き続きせめぎ合っている。利益率拡大と市場全体への裾野拡大への期待は、よりタカ派的な金利環境により抑制されている。 ハイパースケーラーについて、Barclaysは2026年の主な逆風は収益ではなく、AI設備投資への懸念によるフリーキャッシュフロー関連のバリュエーション切り下げだったと論じる。同社は、compute-SPV financingが将来のAI投資をバランスシートから外し、フリーキャッシュフローの再加速を支えることで、この懸念を和らげ得ると考える。最近の相対アウトパフォームは、市場がこの見方を受け入れ始めている可能性を示す。同時にBig Tech間のペア相関はAIブーム後の低水準に近く、MSFT、GOOGL、METAの1年120% worst-of-callを3.00%で、またはORCL、AMZN、AAPLの同構造を2.7%で購入する案への選好を支えている。 Barclaysはまた、AI主導のFOMOと上値追いが「spot up, vol up」の局面を生んだとの見方を維持している。同社は、時折起こるAI主導のユーフォリア、FOMO、個人投資家主導の上値追いが、株式上昇とボラティリティ上昇が同時に起こる環境を引き続き支えると予想する。NDXの2年ATM UpVarを20.6vで、NDX基準値28,937、vanillaに対して8-volatility-pointのディスカウントで購入する案を取り上げている。これは、比較的高価な下方プット・スキューとコンベクシティへの支払いを避けつつ上方ボラティリティを保有する方法である。 最後に、S&Pは年の大半にわたり、米国中間選挙前にアンダーパフォームしがちな歴史的傾向をほぼ無視してきた。年初来で約12%上昇しており、典型的な非中間選挙年と概ね一致し、中間選挙サイクルのこの時点で歴史的にみられる横ばいのパフォーマンスを上回る。ただし、データセンター開発に対する政治的反対によりAIインフラは政治問題になりつつある。選挙関連ポジショニングは9月初め以降大きく増え、VIX flyは、現在の選挙リスクプレミアムが過去3回の選挙の同時点と比べて既に最も高い水準の一つであることを示唆する。Barclaysは最近、VIX Oct 16 putsを売り、VIX Nov 25/35 call spreadsを0.2 vol ptsで購入することを推奨した。これは高い選挙リスクプレミアムを収益化し、選挙後のテールヘッジ資金に充てるためである。

分析フレームワーク

Barclaysは、クロスアセットのリターン相関、実現結果、インプライド・ボラティリティの動きを比較して、マクロの伝達経路と相対的なオプション価値を特定する。その後、ポジショニング・データ、過去の選挙比較、株式の相対パフォーマンス、フリーキャッシュフローへの懸念、Big Tech内部の相関分析を組み合わせ、デリバティブの取引アイデアを組み立てている。

手法メモ

• その他その他

  クロスアセット相関・ボラティリティ分析

  レポートは、石油、株式、米国債利回りの相関を比較し、その関係を実現リターンおよびインプライド・ボラティリティの変化と対比して、異例のクロスアセット価格形成を特定している。

• イベントドリブン・行動ファイナンス資金フロー・ポジショニング分析

  オプション・ポジショニング分析

  Barclaysは、コールとプットの建玉、コール・プット比率、選挙関連オプションの活動を用いて、投資家のポジショニングとリスクプレミアムの状況を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• MSFT, GOOGL, META

  1年120% worst-of-call構造の原資産バスケット。

  強み

  Big Techの相関はAIブーム後の低水準に近く、Barclaysはこれが構造を支えると考える。

  弱み

  AI収益化、設備投資、フリーキャッシュフローへの懸念は未解決のままである。

  比較

  Big Tech対市場の裾野拡大を巡る議論の一部。

  リスク

  金利上昇とAI設備投資への懸念の再燃がバスケットを圧迫する可能性がある。

• ORCL, AMZN, AAPL

  1年120% worst-of-call構造の原資産バスケット。

  強み

  Big Tech間の低いペア相関が提案構造を支える。

  弱み

  レポートはAI収益化、設備投資、フリーキャッシュフローを巡る不確実性を指摘する。

  比較

  MSFT、GOOGL、METAに対する代替のBig Techバスケット。

  リスク

  パフォーマンスは、金利、AI投資への懸念、企業ごとの結果の乖離に影響される可能性がある。

主要データ

• 石油・株式・米国債の平均相関56 correlation pointsイラン紛争開始以降で、30年以上ぶりの最高水準。
• ブラジルのコール建玉3mn to 6.5mn contracts10月4日の選挙を前に、過去1か月で倍増超。
• ブラジルのプット建玉~40%過去1か月の増加率で、コール建玉の増加より大幅に小さい。
• S&Pの年初来パフォーマンスroughly 12%典型的な非中間選挙年と概ね一致し、中間選挙サイクルのこの時点で歴史的にみられる横ばいのパフォーマンスを上回る。
• NDXの2年ATM UpVar20.6vNDX基準値は28,937で、vanillaに対する8-volatility-pointのディスカウントとされる。

影響と示唆

レポートは、インフレ主導の共通ショックが市場間の連動を強めている一方、異なるリターン経路と不均衡なボラティリティ再評価が、クロスアセットおよび上方ボラティリティ構造の機会を生んでいると論じる。また、AI主導の株式の底堅さは、金利、選挙、設備投資、政治リスクと併せて評価すべきだと強調する。

リスク

• 石油価格の上昇はインフレ圧力を持続させ、利回りを押し上げ、株式を圧迫する可能性がある。
• 欧州は、石油高による成長と国際収支への影響の両方に直面する。
• AI収益化、設備投資、フリーキャッシュフローへの懸念が、ハイパースケーラーへの圧力を再燃させる可能性がある。
• データセンター開発への政治的反対は、AIインフラをより大きな選挙関連リスクにする可能性がある。
• 中間選挙を巡る不確実性と金利上昇は、依然として潜在的な株式の逆風である。

注目点

• 石油、株式、米国債利回りがインフレ経路を通じて緊密な相関を維持するか。
• ブラジルの10月4日の選挙結果と、その前後のオプション市場のポジショニング。
• 米国大型株が国際株式および他の主要資産クラスに対してアンダーパフォームを続けるか。
• compute-SPV financingがハイパースケーラーのAI設備投資とフリーキャッシュフローの懸念を緩和している証拠。
• VIXの選挙リスク価格と選挙後のボラティリティ状況。
• AIデータセンター拡張への政治的抵抗の進展。