Global cross-asset volatility：宏观资产相关性处于数十年极值，而股市仍保持韧性

概览

本期《全球波动率脉搏》考察伊朗冲突、通胀担忧、收益率上升、AI热潮和选举如何影响跨资产相关性与期权市场。Barclays认为股票的韧性值得关注，但也指出应通过衍生品结构应对多项风险。

核心观点

Barclays的核心观察是，自2026年3月左右伊朗冲突开始以来，石油、债券和股票日益成为同一宏观交易主题。同期标普、布伦特原油和美国国债收益率之间的平均两两相关性达到56 correlation points，为30多年来最高；在敌对行动恢复后的较短两个月窗口内，结果同样成立。Barclays将这种联动归因于通胀：油价上涨强化通胀担忧，推高名义收益率，并且在当前收益率水平下日益压制股票。 报告认为，该影响并非美国独有，在欧洲更为显著。欧洲油价上涨不仅构成通胀冲击，也带来增长和国际收支冲击。旅游与休闲、建筑、零售和工业等行业对油价和10年期利率走势表现出尤其强的敏感性。不过，共同的宏观驱动并未带来相同的回报路径：股票持续上行，石油在高位附近保持高波动，债券则经历持续抛售。Barclays认为，这种分化以及异常强的股油联动，支持方向性跨资产混合结构。该机构建议买入Dec-26双数字期权：SPX低于其7,683.7参考水平的95%，且USO低于157.13、参考水平为150.0，成本为7.94%，最高赔付比为12.6-to-1；或SX5E低于其6,301.3参考水平的95%，且USO低于157.13，成本为10.07%，最高赔付比为9.9-to-1。Barclays表示，即使地缘政治风险得到控制、但股票因非能源因素走弱，这些结构仍可能带来正回报，包括中期选举担忧或收益率上升的宏观逆风。 在Barclays看来，波动率定价进一步支持这一观点。利率波动率大幅上升，但与过去一年中的先前阶段相比，VIX几乎没有反应。尽管油价上升，商品波动率却有所下降，尽管其历史水平仍然偏高。因此，该机构看到一种不寻常的环境：跨资产相关性升高，同时股票波动率低迷且相对缺乏反应，商品波动率下降。 巴西10月4日的选举是另一焦点。短期期权波动率相对于其自身历史和实际波动率均处于高位，而看涨头寸增加：看涨期权未平仓合约在一个月内从3 million增至6.5 million contracts，增幅超过一倍；看跌期权未平仓合约仅增长约40%。由此形成的看涨/看跌比率升至十年最高，Barclays将其描述为选举前日益单边的追逐上涨。 关于美国股票领导地位，Barclays指出，大盘股仍是AI叙事的核心，但其在跨资产层面已不再表现得异常突出。美国大盘股年初至今仅处于主要资产类别中的中游，而2024年时仅落后于黄金。标普也有望连续第二年跑输国际股票，这是罕见的历史结果。Barclays并不将此解读为无差别的狂热，而是视为投资者仍保持谨慎的证据；该机构将AI热潮描述为更接近兴奋，而非经典泡沫。 大型科技股与市场扩散之间的争论仍未解决。Nasdaq相对小盘股近两年基本横盘，而较高的波动率与波动区间之比反映的是不确定性而非坚定信念。投资者仍在权衡AI变现、资本开支和自由现金流担忧，与大型科技公司稳健盈利之间的关系；利润率扩张和市场更广泛参与的希望，则受制于更鹰派的利率环境。 对于超大规模云服务商，Barclays认为，2026年的主要阻力并非盈利，而是AI资本开支担忧引发的自由现金流估值下调。该机构认为，compute-SPV融资可通过将未来AI投资移出资产负债表、支持自由现金流重新加速，来缓解这些担忧。近期的相对跑赢显示，市场可能开始接受这一论点。与此同时，大型科技股内部的两两相关性接近AI热潮后的低位，支持报告对最差表现看涨期权结构的偏好：MSFT、GOOGL和META的1年期120%最差表现看涨期权成本为3.00%，以及/或ORCL、AMZN和AAPL的同类结构成本为2.7%。 Barclays还维持其观点，即AI驱动的FOMO和追逐上涨已形成“现货上涨、波动率上升”的状态。该机构预计，间歇性的AI兴奋、FOMO和散户主导的追涨将继续造就一种股市走强却伴随更高波动率的环境。报告重点提及2年期平值NDX UpVar，价格为20.6v，NDX参考水平为28,937，相对普通期权有8-volatility-point折价；其可在避免支付相对昂贵的下行看跌偏斜和凸性的同时，持有上行波动率。 最后，标普大部分时间忽略了美国中期选举前通常走弱的历史倾向：年初至今上涨约12%，大体符合典型非中期选举年，也高于中期选举周期同一阶段历史上的持平表现。然而，针对数据中心开发的政治反对正在使AI基础设施成为政治议题。自9月初以来，选举相关头寸明显增加，VIX fly定价显示，选举风险溢价在与过去三次选举同期相比已处于最高水平之一。Barclays近期建议卖出VIX Oct 16 puts，并买入VIX Nov 25/35 call spreads，成本为0.2 vol pts，以变现高企的选举风险溢价，同时为选举后的尾部保护提供资金。

分析框架

Barclays通过比较跨资产收益相关性、实际回报结果和隐含波动率行为，识别宏观传导渠道与期权的相对价值。随后，该机构结合持仓数据、历史选举比较、股票相对表现、自由现金流担忧和大型科技股内部相关性分析，形成衍生品交易思路。

方法论与常识提炼

• 其他

  跨资产相关性与波动率分析

  报告比较石油、股票和美国国债收益率之间的相关性，并将这些关系与实际回报和隐含波动率变动进行对比，以识别不寻常的跨资产定价状况。

• 事件博弈与行为金融资金流/筹码分析

  期权持仓分析

  Barclays使用看涨和看跌期权未平仓合约、看涨/看跌比率及选举相关期权活动来评估投资者持仓和风险溢价状况。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MSFT, GOOGL, META

  1年期120%最差表现看涨期权结构的标的组合。

  优势

  大型科技股相关性处于AI热潮后的低位，Barclays认为这支持该结构。

  劣势

  AI变现、资本开支和自由现金流担忧仍未解决。

  对比

  属于大型科技股与市场扩散之间的争论。

  风险

  利率上升和AI资本开支担忧再起可能令该组合承压。

• ORCL, AMZN, AAPL

  1年期120%最差表现看涨期权结构的标的组合。

  优势

  大型科技股间较低的两两相关性支持拟议结构。

  劣势

  报告指出AI变现、资本开支和自由现金流存在不确定性。

  对比

  相对于MSFT、GOOGL和META的替代大型科技股组合。

  风险

  表现可能受到利率、AI投资担忧和公司结果分化的影响。

关键数据

• 石油、股票和美国国债平均相关性56 correlation points自伊朗冲突开始以来，为30多年来最高水平。
• 巴西看涨期权未平仓合约3mn to 6.5mn contracts在10月4日选举前的过去一个月内增加超过一倍。
• 巴西看跌期权未平仓合约~40%过去一个月的增幅，明显低于看涨期权未平仓合约的增幅。
• 标普年初至今表现roughly 12%大致符合典型非中期选举年，并高于中期选举周期这一阶段历史上的持平表现。
• NDX 2年期平值UpVar20.6vNDX参考水平为28,937；报告称相对普通期权有8-volatility-point折价。

影响与含义

报告认为，通胀驱动的共同冲击正令市场联动更紧密，但不同的回报路径和不均衡的波动率重估，为跨资产及上行波动率结构创造了机会。报告也强调，应将AI驱动的股市韧性与利率、选举、资本开支和政治风险一并考量。

风险

• 油价上涨可能持续推升通胀压力、抬高收益率并拖累股票。
• 欧洲面临油价上涨带来的增长和国际收支双重影响。
• AI变现、资本开支和自由现金流担忧可能再次给超大规模云服务商带来压力。
• 对数据中心开发的政治反对可能使AI基础设施成为更大的选举相关风险。
• 中期选举不确定性和收益率上升仍是潜在的股票逆风。

后续跟踪

• 石油、股票和美国国债收益率是否继续通过通胀渠道保持紧密相关。
• 巴西10月4日选举的结果及其周边期权市场持仓。
• 美国大盘股是否继续落后于国际股票和其他主要资产类别。
• compute-SPV融资是否正在缓解超大规模云服务商的AI资本开支和自由现金流担忧。
• VIX选举风险定价和选举后的波动率状况。
• 针对AI数据中心扩张的政治阻力变化。