世界の天然ガス・LNG市場：ホルムズ海峡通航の再開遅延により、LNG獲得競争のため欧州ガス価格の一段の上昇が必要となる可能性

概要

本レポートは、ホルムズ海峡を通過するLNG輸送の回復の遅れが、欧州、米国、アジア間のLNGフローをどのように変化させているかを検証する。Goldman Sachsは、最近のTTF上昇がアジアの需要抑制と柔軟な米国カーゴの欧州への誘導を通じ、欧州の供給不足の解消に寄与し始めているとみるが、現行価格は冬季の貯蔵問題を解決するには不十分である。ペルシャ湾の輸出回復の遅れが続けば、欧州の天然ガス価格は追加的な需要調整とカーゴ転換を促すため、さらに上昇する必要がある。

主要見解

Goldman Sachsは従来、ホルムズ海峡を通るLNG輸出が改善しない場合、欧州のTTF価格はアジアのLNG需要を弱め、より多くのスポットカーゴを欧州の買い手に振り向けるために上昇する必要があり、それによって欧州のガス在庫管理に寄与すると主張していた。報告書は、この「価格主導の調整」が7月下旬に形になり始め、現在はより明確になっていると指摘する。ホルムズ海峡を通るフローの減少により、カタールのLNG積み込み量はGoldman Sachsの予想を下回っており、これは欧州が在庫補充をペルシャ湾供給の急速な回復だけに依存できないことを意味する。 伝達メカニズムは機能し始めている。TTFの上昇は、JKMに代表されるアジアのスポットLNG価格を押し上げ、アジアの買い意欲を弱めるとともに、TTFに対するJKMプレミアムを縮小させた。アジアの価格プレミアムは現在、柔軟な米国LNGがアジアではなく欧州へ向かうインセンティブを再び持つほど低下している。欧州向け米国LNGの積み込みはアジア向けを上回って増加し、北西欧州へのLNG輸入の改善に寄与している。中核となるロジックは、欧州価格の上昇が欧州に対するアジアの価格優位性を縮小し、それによって柔軟なカーゴの仕向地選択を変えるというものである。 しかし、カーゴフローの転換は欧州の貯蔵注入量を安定させるにはなお不十分である。8月に入って以降、Goldman Sachsの予想に対する実際の貯蔵注入量の不足は拡大を続けている。北西欧州の過去7日間の平均注入ペースが月末まで変わらない場合、北西欧州のガス貯蔵率は8月末に51%にとどまり、Goldman Sachsのベースケースを3.4パーセントポイント下回る。7月末時点の乖離は2.5パーセントポイントだった。報告書における北西欧州には、英国、ベルギー、フランス、オランダ、ドイツが含まれる。在庫不足の拡大は、TTFが最近€65/MWhを上回ったことと重なる。この価格はJKMを$20台半ば/mmBtuへ押し上げている。Goldman Sachsによれば、これはアジアの産業用ガス需要が歴史的に減少し始めた価格帯に近い。 先行きについてGoldman Sachsは、ペルシャ湾のLNG輸出が、可視化されているホルムズ海峡通航であれ報告されていない通航であれ、これ以上増加しない場合、€65/MWhのTTFでは欧州が冬季を通じて安全に在庫を管理するには不十分であるとの見解を改めて示した。中東のエネルギー輸出が2027年頃にかけて緩やかにしか回復せず、冬の気温が平年並みとなるシナリオでは、アジアのLNG需要をより実質的に抑制するため、Dec26 TTFは€50/MWhのベースケースを110%上回る€100/MWh超まで上昇する必要があり、対応するJKM価格は$35/mmBtuに近づく可能性があるとGoldman Sachsは試算している。この結果は、過去に観測されたLNG需要の価格感応度と整合するが、LNG価格が同様の水準に達したのは2022年の欧州エネルギー危機時のみであり、標本は非常に限定的である。そのためGoldman Sachsは、これほどの高価格での需要反応の正確な大きさには低い確信度しか持っておらず、市場が徐々に均衡を見いだす必要がある価格発見プロセスと捉えている。

分析フレームワーク

本レポートはまず、ホルムズ海峡の通航とカタールのLNG積み込み量が予想に沿っているかを評価し、次にJKMとTTFの相対スプレッドを用いて、柔軟な米国LNGをアジアと欧州のどちらへ輸送する方が経済的に有利かを判断する。続いて、カーゴフローの変化が北西欧州の輸入と貯蔵注入量を改善できるかを評価する。最後に、中東輸出の緩やかな回復と平年並みの冬季気温を前提として、Goldman Sachsはアジア需要の価格感応度に関する過去の証拠を組み合わせ、欧州が十分な冬季在庫を確保するために必要となり得る価格水準を試算する。

手法メモ

• 産業・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  欧州とアジアのLNG需給の再均衡

  本レポートは、ホルムズ海峡を通る輸出制約を供給不足として捉え、アジアの需要を抑制し、より多くの柔軟なカーゴを欧州へ誘導するために欧州価格がどこまで上昇する必要があるかを分析している。

• 産業・セクター分析フレームワーク上流・中流・下流の伝達

  TTF価格、JKM価格、アジア需要、カーゴフロー、欧州在庫を結ぶ伝達連鎖

  本レポートの推論の流れは、TTF上昇がJKMを押し上げ、アジアの買いを弱め、JKM-TTFプレミアムを縮小させ、米国LNGを欧州へ振り向け、最終的に欧州の輸入と貯蔵注入量に影響するというものである。

• 産業・セクター分析フレームワークその他

  JKM-TTFの地域間価格スプレッドとカーゴフローのインセンティブ

  本レポートは、アジアと欧州のガス価格の相対差を用いて、柔軟な米国LNGにとって経済的に望ましい仕向地を判断している。スプレッドがアジアに有利であるほどカーゴはアジアへ向かいやすく、欧州についてはその逆となる。

• イベント戦略および行動ファイナンスイベントドリブン分析

  ホルムズ海峡通航回復のシナリオ分析

  本レポートはペルシャ湾のエネルギー輸出回復を主要なトリガーと捉え、輸出が2027年にかけて緩やかにしか回復せず、冬季気温が平年並みとなるシナリオで必要な価格を試算している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 欧州天然ガス（TTF）

  TTFの上昇は、アジアの相対的な価格優位性を弱めることで、より多くの柔軟な米国LNGを欧州へ引き付ける。

  強み

  より高い価格は既に欧州のLNG輸入改善に寄与している。

  弱み

  €65/MWhでは貯蔵注入量を安定させ、冬季在庫を管理するにはなお不十分である。

  比較

  TTFはJKMに対してより魅力的となり、JKM-TTFプレミアムを低下させている。

  リスク

  ペルシャ湾のLNG輸出が制約されたままであれば、Dec26 TTFは€100/MWhを上回る必要がある可能性がある。

• アジアのスポットLNG（JKM）

  TTFの上昇はJKMを押し上げ、アジアのLNG買い意欲および産業需要を低下させ始めている。

  弱み

  価格が$20台半ば/mmBtuに上昇すると、アジアの産業需要は縮小圧力に直面し始める。

  比較

  TTFに対するJKMプレミアムは低下しており、柔軟な米国LNGを優先的にアジアへ引き付け続けるには不十分となっている。

  リスク

  欧州がカーゴ獲得競争をより積極化させる必要がある場合、JKMは$35/mmBtuに近づく可能性があるが、その価格での需要反応の大きさは非常に不確実である。

主要データ

• 8月末時点の北西欧州貯蔵率51%過去7日間の平均注入ペースが8月末まで継続することを前提とする
• ベースケース対比の8月末貯蔵不足3.4 percentage points不足幅は7月末の2.5パーセントポイントから、8月中にさらに拡大した
• 最近のTTF価格閾値Above €65/MWhペルシャ湾の輸出が改善しない場合、この水準は欧州の冬季在庫を管理するにはなお不十分だと報告書はみている
• 対応する現在のJKM水準Mid-$20s/mmBtuGoldman Sachsによれば、この水準はアジアの産業用ガス需要が歴史的に減少し始める時点に対応する
• ストレスシナリオにおけるDec26 TTFAbove €100/MWh中東のエネルギー輸出が2027年にかけて緩やかにしか回復せず、冬季気温が平年並みであることを前提とする
• Dec26 TTFベースケース€50/MWhストレスシナリオで必要となる価格は、このベースケースを110%上回る
• ストレスシナリオにおけるJKMClose to $35/mmBtuTTFが€100/MWhを上回り、アジアのLNG需要をより実質的に抑制するシナリオに対応する

影響と示唆

本レポートは、欧州がより高い価格を用いて再び柔軟な世界のLNGカーゴを引き付けている一方、貯蔵注入量の不足はなお拡大していると主張する。ホルムズ海峡の通航とペルシャ湾の輸出がより速やかに回復しなければ、市場はアジア需要のより実質的な調整を強いるため、TTFを現行の€65/MWh水準を大きく上回るまで押し上げる必要がある可能性がある。同様の高価格が発生したのは2022年の一度だけであるため、最終的な需要反応と均衡価格は価格発見を通じて決定される必要がある。

リスク

• ペルシャ湾のLNG輸出がこれ以上回復しない場合、欧州の冬季TTFには€100/MWh超まで上昇する上振れリスクがある。
• ベースケース対比での北西欧州の8月の貯蔵注入不足は拡大を続けており、現在のLNG輸入増加では在庫を安定させるのに不十分である。
• LNG価格が同様の極端な水準に達したのは2022年のみであり、€100/MWh超の価格によって引き起こされる需要縮小の規模について、Goldman Sachsの確信度は低い。

注目点

• ペルシャ湾のLNG輸出、および可視化されているまたは報告されていないホルムズ海峡通航がさらに増加するかを監視する。
• カタールのLNG積み込み量がGoldman Sachsの予想に対する不足を縮小できるかを追跡する。
• 北西欧州の貯蔵注入ペース、および8月末の在庫が現在の51%予測を上回れるかを監視する。
• JKM-TTFスプレッド、アジアの買い意欲、高価格に対する産業用ガス需要の反応を注視する。
• 冬季気温がストレスシナリオで用いられた平年並みの気温前提に沿うかを監視する。