クラウドインフラストラクチャおよびソフトウェア：クラウドインフラの横断比較：AzureとGoogle Cloudは優れたリスクリターン、CoreWeaveは最も脆弱

概要

本レポートは、Amazon AWS、Microsoft Azure、Google Cloud、Oracle Cloud Infrastructure、CoreWeaveを、資産効率、マージン、資本収益率、契約構造、バリュエーション、資金調達リスクの観点から比較する。HSBCは、汎用クラウド事業を持つ3大ハイパースケールクラウド提供企業は、より高い資産回転率とROICを実現できる一方、GPUコンピューティングに特化したクラウドサービスはよりコモディティ化され、資本集約的であると考えている。バリュエーションとリスクを考慮すると、AzureとGoogle Cloudが最も魅力的であり、CoreWeaveが最も魅力に乏しい。

主要見解

第1に、AWS、Azure、Google Cloudは、汎用クラウド製品、より高いマージン、優れた資産活用を背景に、2027年ROICでOracleおよびCoreWeaveを大幅に上回ると予想される。第2に、AWSの高いリターンはより短期の契約にも一部起因しており、価格はより高いものの、GPUレンタル価格が下落したり次世代チップがコストパフォーマンスを改善したりすれば、更新リスクがより大きい。第3に、AzureとGoogle CloudはインプライドEV/EBITバリュエーションが低く、バランスシートも強固であり、最良のリスク調整後価値を提供する。第4に、Oracleは大きなRPOと低いEV/RPOを有するが、成長実現サイクルが長く、財務レバレッジが高く、開示も限定的である。第5に、CoreWeaveはマージンとROICが低く、借入コストが高く、設備投資を支えるために顧客前受金と外部資金調達に依存している。

分析フレームワーク

本レポートはまず、2026年から2028年の株主資本、純有利子負債、株価に関するHSBC予想を用いて企業価値を推定し、その後、非クラウド事業の価値を控除してクラウドインフラ事業のインプライド企業価値を分離する。続いて、EV/EBIT、EV/RPO、EV/純固定資産の3手法により企業横断比較を実施し、ROIC、資産回転率、契約期間、顧客集中、顧客資金調達、純レバレッジ、信用格付、フリーキャッシュフローに基づいてリスクリターンを評価する。

手法メモ

• 相対バリュエーションEV/EBIT

  クラウド事業のインプライド企業価値を、株式報酬控除後のnon-GAAP EBITで除したもの。

  この手法は異なるクラウド事業間の収益バリュエーションを比較する。本レポートではまず、企業全体の企業価値から非クラウド事業価値を控除する。結果はGoogle CloudとAzureの2028年インプライド倍率が低いことを示すが、分離結果は非クラウド事業のバリュエーション前提に敏感である。

• 契約価値バリュエーションEV/RPO

  クラウド事業のインプライド企業価値を残存履行義務で除したもの。

  この手法は、受注残に市場が付与するバリュエーションを測定するために締結済み契約を用いる。Oracleは最も低い倍率だが、同社のRPOはより長期で、資金調達リスクも高い。ハイパースケールクラウド提供企業のより高い倍率は、マージンと実行能力に対する市場の信頼を反映する。

• 資産ベース・バリュエーションEV/net fixed assets

  クラウド事業のインプライド企業価値を純有形固定資産で除したもの。

  この手法は資本集約的なクラウドインフラに適しているが、AmazonおよびGoogleの一部の固定資産はEコマースまたは検索事業にも使用されているため、すべての固定資産をクラウド事業に配分すると、それらの倍率を過小評価する可能性がある。

• 資本効率ROIC and WACC comparison

  投下資本利益率と加重平均資本コストを比較し、設備投資が価値を創出できるかを判断する。

  AWS、Azure、Google CloudのROICはWACCを大きく上回っており、継続的な投資を支持する。CoreWeaveのROICは借入コストを下回る可能性があり、そのため拡大は顧客資金調達または株主資本注入への依存度が高い。

• セグメント・バリュエーションSum-of-the-parts valuation

  非クラウド事業とクラウドインフラ事業を別々に評価し、クラウド事業に対する市場インプライド価値を導出する。

  AmazonおよびGoogleの非クラウド事業に用いた正味現在価値はそれぞれUSD947bnおよびUSD3,384bnである。Microsoftの非Azure事業のバリュエーションはUSD2,099bn、Oracleの非OCI事業のバリュエーションはUSD273bnである。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Microsoft Azure / MSFT.OQ

  リスク調整後の選好銘柄

  強み

  予想2027年ROICは14.6%、利益成長が速く、インプライド2028年EV/non-GAAP EBITはわずか14.1倍で、親会社のバランスシートも強固である。

  弱み

  インプライド2026年EV/EBITはなお29.7倍であり、クラウド事業RPOは全社開示から推計する必要がある。

  比較

  2028年の利益倍率はAWSより低く、リスクリターンはOracleおよびCoreWeaveより優れている。

  リスク

  大口AI顧客への集中、設備投資の継続的な増加、セグメントデータ推計の誤差。

• Google Cloud / GOOGL.N

  リスク調整後の選好銘柄

  強み

  予想2027年ROICは16.0%、インプライド2028年EV/non-GAAP EBITは10.1倍でサンプル中最低。自社開発TPUおよびGemini関連の収益は資産効率とマージンを改善する可能性がある。

  弱み

  Googleの価値の約75%は非クラウド事業から生じており、クラウド事業のインプライド評価は非クラウド事業価値の前提に非常に敏感である。

  比較

  バリュエーションはAzureおよびAWSを下回り、財務ポジションはOracleおよびCoreWeaveより明確に優れている。

  リスク

  非クラウド事業のバリュエーション・バイアス、顧客集中、AIインフラ設備投資のリターンが期待を下回ること。

• Amazon AWS / AMZN.OQ

  高リターンだが契約リスクもより高い

  強み

  予想2027年ROICは18.9%でサンプル中最高。資産回転率、マージン、汎用クラウド製品ポートフォリオで先行している。

  弱み

  RPOは今後12か月の売上高の約2.5年分しかカバーせず、EV/RPOは4.47倍で最高である。

  比較

  資本収益率はAzureとGoogle Cloudを上回るが、2028年EV/EBITも両社より高く、リスク調整後の魅力はやや弱い。

  リスク

  短期GPUレンタル価格の下落、契約更新の失敗、次世代GPUによるコストパフォーマンスの改善、顧客集中。

• Oracle Cloud Infrastructure / ORCL.OQ

  割安なバリュエーションだが財務リスクは比較的高い

  強み

  EV/RPOはわずか0.45倍で、インプライド2028年EV/non-GAAP EBITは約14.0倍。RPOは今後12か月の売上高の約18.8倍で、複数年の成長を支える。

  弱み

  ROICは一桁台で、予想純有利子負債/non-GAAP EBITは3倍を超え、クラウド事業の開示は限定的である。

  比較

  バリュエーションはAzureに近く、AWSおよびCoreWeaveを大幅に下回るが、財務リスクは3大ハイパースケールクラウド提供企業より高い。

  リスク

  長期受注の履行、顧客資金調達への依存、レバレッジ、支払利息、OpenAIなど大口顧客への集中。

• CoreWeave / CRWV.N

  最も弱いリスクリターン

  強み

  RPOのカバレッジ期間は比較的長く、受注構造には一定程度の顧客分散が見られる。EV/純固定資産はわずか3.4倍である。

  弱み

  インプライド2028年EV/non-GAAP EBITは27.0倍と高く、マージンとROICは低く、予想純有利子負債/non-GAAP EBITは17倍を超える。

  比較

  EV/RPOはOracleより高いが、資金調達リスクも高い。資本収益率は3大ハイパースケールクラウド提供企業を大幅に下回る。

  リスク

  非投資適格の信用力、高い借入コスト、顧客前受金への依存、借換え、設備投資ニーズ、GPUクラウドサービスのコモディティ化。

主要データ

• 予想2027年ROICAWS 18.9%；Google Cloud 16.0%；Azure 14.6%Oracle Cloud InfrastructureとCoreWeaveは一桁台にとどまる見込みであり、汎用クラウド事業の資本効率がより優れていることを示す。
• インプライド2028年EV/non-GAAP EBITGoogle Cloud 10.1x；Oracle 14.0x；Azure 14.1x；AWS 18.2x；CoreWeave 27.0xすべて株式報酬控除後で計算されている。Google Cloudの結果は非クラウド事業のバリュエーションへの依存度が高い。
• EV/RPOOracle 0.45x；CoreWeave 0.92x；Google Cloud 2.17x；Azure 2.87x；AWS 4.47x低い倍率が必ずしもより良いリスクリターンを意味するわけではない。マージン、契約期間、資金調達能力も考慮する必要がある。
• 今後12か月の売上高に対するRPOカバレッジAWS 2.5年；AzureおよびGoogle Cloud 約3.4年；CoreWeave 6.4年；Oracle 18.8年AWSは短期契約への依存度がより高い。Oracleの大規模な受注残は複数年の成長を支えるが、実現期間はより長い。
• EV/純固定資産Azure 6.1x；AWS 5.6x；CoreWeave 3.4xAzureとAWSの高い倍率は、より高いマージンと資産回転率で説明できる。AmazonとGoogleの計算には資産配分バイアスがある。
• Azureの利益成長株式報酬控除後EBITは2025年から2030年に39.3%のCAGRで成長する見込みAWSの31.1%を上回り、AzureのEV/EBIT倍率は2028年までにAWSを下回ると予想される。
• 顧客集中OpenAIとAnthropicは合計で関連クラウド提供企業のRPOの約50%を占めるOracle、Amazon、Google、Microsoftに適用される。両中核顧客は、信用力および流動性の透明性が限られる非公開企業である。
• CoreWeaveの顧客資金調達への依存顧客前受金は固定資産合計の約18.1%を占める2024年第1四半期の40%超からは低下しているが、非投資適格の信用格付と高い資金調達コストにより、依存は継続する可能性がある。
• Oracleの顧客資金調達利息付き顧客資金調達USD4,592mおよび無利息顧客前受金USD15,395m2026年第2四半期時点で、両者合計は固定資産合計の16.3%を占めた。
• 予想純有利子負債/non-GAAP EBITOracle 3x超；CoreWeave 17x超これは2026年から2027年の予想水準であり、両社はカバレッジ対象サンプル中で最も高い財務レバレッジを有する。

影響と示唆

投資家にとって、クラウドインフラは受注規模または資産規模だけに基づいて評価すべきではなく、マージン、資産回転率、契約期間、資金調達構造も検討すべきである。AzureとGoogle Cloudは、比較的高い資本収益率、より低いインプライド利益倍率、強固なバランスシートを組み合わせ、より良いリスク調整後リターンを提供する。AWSは依然として最も高いROICを持つが、短期契約の比率が高いため、GPUレンタル価格が下落する局面ではより敏感である。Oracleの受注残は長期成長を支え、バリュエーションも割安だが、高レバレッジと顧客資金調達への依存がリレーティングの可能性を制限する。CoreWeaveのEV/純固定資産は低いものの、低マージン、高い資金調達コスト、設備投資への依存は、このディスカウントにファンダメンタルな理由があることを意味する。

リスク

• OpenAIとAnthropicは合計で複数クラウド提供企業のRPOの約50%を占めており、高い顧客集中を示す一方、非公開顧客の財務透明性は限定的である。
• コンピューティング需要の低下や次世代チップによるコストパフォーマンスの大幅な改善によりGPUレンタル価格が急落する可能性があり、短期契約へのエクスポージャーが大きいAWSは特に敏感である。
• AIインフラには継続的な高水準の設備投資が必要であり、ROICが資金調達コストを下回れば、拡大は株主価値を毀損する。
• OracleとCoreWeaveはレバレッジと資金調達コストがより高く、設備投資、フリーキャッシュフロー、バリュエーションのリレーティングを制約する可能性がある。
• CoreWeaveとOracleの顧客前受金または顧客資金調達への依存は、プロジェクト中止、契約再交渉、顧客信用リスクを高める。
• Google Cloud、Azure、Oracleのクラウド事業のバリュエーションはセグメント分離および非クラウド事業価値の前提に依存しているため、前提の変更に伴い結果が大きく変動する可能性がある。
• EV/RPOは契約期間、マージン、実行難易度を直接反映しない。低い倍率は低品質またはより長期の売上高に対応する可能性がある。
• EV/純固定資産の比較には資産帰属の誤差が含まれ、特にAmazonとGoogleの一部固定資産は非クラウド事業も支えている。

注目点

• OpenAIとAnthropicの資金調達能力、流動性、クラウドコンピューティング購入コミットメントの変化。
• AWSの短期契約更新率、レンタル価格、RPO期間構造。
• Azure、AWS、Google Cloudの実際のROICがWACCを上回り続けられるか。
• Googleの自社開発TPUおよびGeminiの商業化が資産回転率とクラウドマージンに与える寄与。
• Oracleの大規模RPOが収益およびキャッシュフローに転換されるペース。
• OracleおよびCoreWeaveの純レバレッジ、社債利回り、借換え条件。
• CoreWeaveの固定資産に占める顧客前受金の割合と新規株主資本調達の必要性。
• 2028年以降の大手テクノロジー企業におけるフリーキャッシュフローの回復。
• クラウド提供企業の設備投資成長とAIコンピューティング利用率の整合性の程度。