Infraestructura y software en la nube: Comparación transversal de infraestructura en la nube: Azure y Google Cloud tienen una relación riesgo-rentabilidad superior; CoreWeave es la más débil

Visión general

El informe compara Amazon AWS, Microsoft Azure, Google Cloud, Oracle Cloud Infrastructure y CoreWeave en términos de eficiencia de activos, márgenes, rentabilidad del capital, estructura contractual, valoración y riesgo de financiación. HSBC considera que los tres proveedores hiperescalables de nube con negocios de nube de propósito general pueden lograr mayor rotación de activos y ROIC, mientras que los servicios de nube centrados en cómputo GPU están más comoditizados y son más intensivos en capital. Tras considerar la valoración y el riesgo, Azure y Google Cloud son los más atractivos, mientras que CoreWeave es el menos atractivo.

Perspectivas principales

Primero, se espera que AWS, Azure y Google Cloud superen significativamente a Oracle y CoreWeave en ROIC de 2027 gracias a productos de nube de propósito general, mayores márgenes y mejor utilización de activos. Segundo, los altos rendimientos de AWS se derivan en parte de contratos más cortos; aunque los precios son más altos, enfrenta mayor riesgo de renovación si caen los precios de alquiler de GPU o los chips de próxima generación mejoran la relación coste-rendimiento. Tercero, Azure y Google Cloud tienen valoraciones implícitas EV/EBIT menores y balances sólidos, ofreciendo el mejor valor ajustado por riesgo. Cuarto, Oracle tiene un RPO grande y un EV/RPO bajo, pero su ciclo de materialización del crecimiento es largo, el apalancamiento financiero es alto y la divulgación es limitada. Quinto, CoreWeave tiene menores márgenes y ROIC, mayores costes de endeudamiento, y depende de pagos anticipados de clientes y financiación externa para sostener el gasto de capital.

Marco de análisis

El informe utiliza primero las previsiones de HSBC para el capital, la deuda neta y los precios de las acciones de 2026 a 2028 para estimar el valor empresarial de las compañías; después deduce la valoración de negocios no vinculados a la nube para separar el valor empresarial implícito del negocio de infraestructura en la nube. Luego realiza comparaciones entre compañías mediante tres métodos: EV/EBIT, EV/RPO y EV/activos fijos netos, a la vez que evalúa la relación riesgo-rentabilidad según ROIC, rotación de activos, duración de contratos, concentración de clientes, financiación de clientes, apalancamiento neto, calificaciones crediticias y flujo de caja libre.

Notas metodológicas

• Valoración relativaEV/EBIT

  Valor empresarial implícito del negocio de nube dividido por EBIT no-GAAP después de compensación basada en acciones.

  Este método compara la valoración de beneficios entre distintos negocios de nube. El informe primero deduce el valor de los negocios no vinculados a la nube del valor empresarial total de la compañía; los resultados muestran que Google Cloud y Azure tienen múltiplos implícitos de 2028 más bajos, pero los resultados de la separación son sensibles a las hipótesis de valoración de los negocios no vinculados a la nube.

• Valoración del valor contractualEV/RPO

  Valor empresarial implícito del negocio de nube dividido por obligaciones de desempeño restantes.

  Este método utiliza contratos firmados para medir la valoración de mercado asignada a la cartera de pedidos. Oracle tiene el múltiplo más bajo, pero su RPO es de mayor plazo y el riesgo de financiación es mayor; los múltiplos más altos de los proveedores hiperescalables de nube reflejan la confianza del mercado en los márgenes y las capacidades de ejecución.

• Valoración basada en activosEV/activos fijos netos

  Valor empresarial implícito del negocio de nube dividido por propiedad, planta y equipo netos.

  Este método es adecuado para infraestructura de nube intensiva en capital, pero algunos activos fijos de Amazon y Google también sirven a negocios de comercio electrónico o búsqueda, por lo que asignar todos los activos fijos al negocio de nube puede subestimar sus múltiplos.

• Eficiencia de capitalComparación de ROIC y WACC

  Comparar el retorno sobre el capital invertido con el coste medio ponderado de capital para determinar si el gasto de capital puede crear valor.

  El ROIC de AWS, Azure y Google Cloud está muy por encima del WACC, lo que respalda una inversión continuada; el ROIC de CoreWeave puede situarse por debajo de su coste de endeudamiento, por lo que su expansión depende más de financiación de clientes o aportaciones de capital.

• Valoración por segmentosValoración por suma de las partes

  Valorar por separado los negocios no vinculados a la nube y los negocios de infraestructura en la nube para derivar el valor implícito de mercado del negocio de nube.

  Los valores presentes netos utilizados para los negocios no vinculados a la nube de Amazon y Google son USD947bn y USD3,384bn, respectivamente; la valoración del negocio no Azure de Microsoft es USD2,099bn, y la valoración del negocio no OCI de Oracle es USD273bn.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Microsoft Azure / MSFT.OQ

  Selección preferida ajustada por riesgo

  Fortalezas

  ROIC esperado para 2027 de 14.6%, rápido crecimiento de beneficios, EV/EBIT no-GAAP implícito de 2028 de solo 14.1x y sólido balance de la empresa matriz.

  Debilidades

  El EV/EBIT implícito de 2026 sigue siendo 29.7x, y el RPO del negocio de nube debe estimarse a partir de divulgaciones a nivel de compañía.

  Comparación

  El múltiplo de beneficios de 2028 es inferior al de AWS, y la relación riesgo-rentabilidad es mejor que la de Oracle y CoreWeave.

  Riesgos

  Concentración entre grandes clientes de IA, continuos aumentos del gasto de capital y errores en las estimaciones de datos por segmento.

• Google Cloud / GOOGL.N

  Selección preferida ajustada por riesgo

  Fortalezas

  ROIC esperado para 2027 de 16.0%, EV/EBIT no-GAAP implícito de 2028 de 10.1x, el menor de la muestra; los ingresos relacionados con TPU desarrollado internamente y Gemini pueden mejorar la eficiencia de activos y los márgenes.

  Debilidades

  Aproximadamente el 75% del valor de Google procede de negocios no vinculados a la nube, lo que hace que la valoración implícita del negocio de nube sea muy sensible a las hipótesis sobre el valor de dichos negocios.

  Comparación

  La valoración es inferior a la de Azure y AWS, y su posición financiera es claramente mejor que la de Oracle y CoreWeave.

  Riesgos

  Sesgo de valoración en negocios no vinculados a la nube, concentración de clientes y rendimientos del gasto de capital de infraestructura de IA por debajo de las expectativas.

• Amazon AWS / AMZN.OQ

  Alta rentabilidad, pero mayor riesgo contractual

  Fortalezas

  ROIC esperado para 2027 de 18.9%, el más alto de la muestra; rotación de activos, márgenes y cartera de productos de nube de propósito general líderes.

  Debilidades

  El RPO cubre solo aproximadamente 2.5 años de ingresos de los próximos doce meses, y el EV/RPO es el más alto, en 4.47x.

  Comparación

  Los retornos de capital son superiores a los de Azure y Google Cloud, pero el EV/EBIT de 2028 es mayor que el de ambos, lo que hace que su atractivo ajustado por riesgo sea ligeramente más débil.

  Riesgos

  Descensos de los precios de alquiler de GPU a corto plazo, fallos de renovación, GPU de próxima generación que mejoren la relación coste-rendimiento y concentración de clientes.

• Oracle Cloud Infrastructure / ORCL.OQ

  Valoración barata, pero riesgo financiero relativamente alto

  Fortalezas

  El EV/RPO es de solo 0.45x, y el EV/EBIT no-GAAP implícito de 2028 es aproximadamente 14.0x; el RPO equivale a aproximadamente 18.8x los ingresos de los próximos doce meses, respaldando el crecimiento plurianual.

  Debilidades

  El ROIC está en un dígito, la deuda neta/EBIT no-GAAP esperada supera 3x y la divulgación del negocio de nube es limitada.

  Comparación

  La valoración está cerca de la de Azure y significativamente por debajo de AWS y CoreWeave, pero el riesgo financiero es mayor que el de los tres proveedores hiperescalables de nube.

  Riesgos

  Entrega de pedidos de largo plazo, dependencia de financiación de clientes, apalancamiento, costes de intereses y concentración en clientes importantes como OpenAI.

• CoreWeave / CRWV.N

  Relación riesgo-rentabilidad más débil

  Fortalezas

  El período de cobertura del RPO es relativamente largo y la estructura de pedidos ha mostrado cierto grado de diversificación de clientes; el EV/activos fijos netos es de solo 3.4x.

  Debilidades

  El EV/EBIT no-GAAP implícito de 2028 alcanza 27.0x, los márgenes y el ROIC son bajos, y la deuda neta/EBIT no-GAAP esperada supera 17x.

  Comparación

  El EV/RPO es superior al de Oracle, pero el riesgo de financiación es mayor; los retornos de capital quedan significativamente rezagados respecto de los tres proveedores hiperescalables de nube.

  Riesgos

  Crédito sin grado de inversión, elevados costes de endeudamiento, dependencia de pagos anticipados de clientes, refinanciación, necesidades de gasto de capital y comoditización de los servicios de nube GPU.

Datos clave

• ROIC esperado para 2027AWS 18.9%; Google Cloud 16.0%; Azure 14.6%Se espera que Oracle Cloud Infrastructure y CoreWeave se sitúen solo en un dígito, lo que demuestra que los negocios de nube de propósito general tienen mejor eficiencia de capital.
• EV/EBIT no-GAAP implícito de 2028Google Cloud 10.1x; Oracle 14.0x; Azure 14.1x; AWS 18.2x; CoreWeave 27.0xTodos se calculan después de compensación basada en acciones; el resultado de Google Cloud depende en gran medida de la valoración del negocio no vinculado a la nube.
• EV/RPOOracle 0.45x; CoreWeave 0.92x; Google Cloud 2.17x; Azure 2.87x; AWS 4.47xUn múltiplo bajo no representa necesariamente una mejor relación riesgo-rentabilidad; también deben considerarse márgenes, duración de contratos y capacidad de financiación.
• Cobertura del RPO de los ingresos de los próximos doce mesesAWS 2.5 años; Azure y Google Cloud aproximadamente 3.4 años; CoreWeave 6.4 años; Oracle 18.8 añosAWS depende más de contratos de corto plazo; la gran cartera de pedidos de Oracle respalda el crecimiento plurianual, pero el período de materialización es más largo.
• EV/activos fijos netosAzure 6.1x; AWS 5.6x; CoreWeave 3.4xLos altos múltiplos de Azure y AWS pueden explicarse por mayores márgenes y rotación de activos; los cálculos de Amazon y Google presentan sesgo de asignación de activos.
• Crecimiento de beneficios de AzureSe espera que el EBIT después de compensación basada en acciones crezca a una CAGR de 39.3% de 2025 a 2030Superior al 31.1% de AWS, lo que hará que se espere que el múltiplo EV/EBIT de Azure caiga por debajo del de AWS para 2028.
• Concentración de clientesOpenAI y Anthropic en conjunto representan aproximadamente el 50% del RPO de los proveedores de nube relevantesSe aplica a Oracle, Amazon, Google y Microsoft; ambos clientes principales son empresas privadas con transparencia limitada sobre crédito y liquidez.
• Dependencia de CoreWeave de la financiación de clientesLos pagos anticipados de clientes representan aproximadamente el 18.1% de los activos fijos totalesAunque ha caído desde más del 40% en el primer trimestre de 2024, su calificación crediticia sin grado de inversión y sus elevados costes de financiación implican que la dependencia puede persistir.
• Financiación de clientes de OracleFinanciación de clientes con intereses de USD4,592m y pagos anticipados de clientes sin intereses de USD15,395mAl segundo trimestre de 2026, ambos representaban conjuntamente el 16.3% de los activos fijos totales.
• Deuda neta/EBIT no-GAAP esperadaOracle por encima de 3x; CoreWeave por encima de 17xEstos son niveles esperados para 2026 a 2027; las dos compañías tienen el mayor apalancamiento financiero de la muestra cubierta.

Impacto e implicaciones

Para los inversores, la infraestructura en la nube no debe valorarse únicamente por el tamaño de los pedidos o de los activos; también deben examinarse los márgenes, la rotación de activos, la duración de los contratos y la estructura de financiación. Azure y Google Cloud combinan retornos de capital relativamente altos, menores múltiplos implícitos de beneficios y balances sólidos, ofreciendo mejores rendimientos ajustados por riesgo. AWS sigue teniendo el ROIC más alto, pero su mayor proporción de contratos de corto plazo lo hace más sensible cuando bajan los precios de alquiler de GPU. La cartera de pedidos de Oracle respalda el crecimiento a largo plazo y su valoración es barata, pero el elevado apalancamiento y la dependencia de financiación de clientes limitan el potencial de reevaluación. Aunque el EV/activos fijos netos de CoreWeave es bajo, los bajos márgenes, los elevados costes de financiación y la dependencia del gasto de capital hacen que el descuento tenga razones fundamentales.

Riesgos

• OpenAI y Anthropic en conjunto representan aproximadamente el 50% del RPO de múltiples proveedores de nube, lo que indica una elevada concentración de clientes, mientras que la transparencia financiera de los clientes privados es limitada.
• Los precios de alquiler de GPU pueden caer rápidamente debido a una menor demanda de cómputo o a que los chips de próxima generación mejoren significativamente la relación coste-rendimiento, siendo AWS especialmente sensible dada su mayor exposición a contratos de corto plazo.
• La infraestructura de IA requiere un gasto de capital elevado y sostenido; si el ROIC es inferior a los costes de financiación, la expansión erosionará el valor para los accionistas.
• Oracle y CoreWeave tienen mayor apalancamiento y costes de financiación, lo que puede restringir el gasto de capital, el flujo de caja libre y la reevaluación de la valoración.
• La dependencia de CoreWeave y Oracle de pagos anticipados o financiación de clientes incrementa los riesgos de cancelación de proyectos, renegociación de contratos y riesgo crediticio de los clientes.
• Las valoraciones de los negocios de nube de Google Cloud, Azure y Oracle dependen de separaciones por segmento e hipótesis de valoración de negocios no vinculados a la nube, por lo que los resultados pueden fluctuar significativamente al cambiar las hipótesis.
• El EV/RPO no refleja directamente la duración de los contratos, los márgenes ni la dificultad de ejecución; múltiplos bajos pueden corresponder a ingresos de menor calidad o de mayor plazo.
• Las comparaciones de EV/activos fijos netos contienen errores de atribución de activos, especialmente porque algunos activos fijos de Amazon y Google también respaldan negocios no vinculados a la nube.

Aspectos que vigilar

• Cambios en la capacidad de financiación, liquidez y compromisos de compra de computación en la nube de OpenAI y Anthropic.
• Tasas de renovación de contratos de corto plazo de AWS, precios de alquiler y estructura de duración del RPO.
• Si el ROIC efectivo de Azure, AWS y Google Cloud puede mantenerse por encima del WACC.
• Contribución del TPU desarrollado internamente por Google y de la comercialización de Gemini a la rotación de activos y los márgenes de nube.
• El ritmo al que el gran RPO de Oracle se convierte en ingresos y flujo de caja.
• Apalancamiento neto, rendimientos de bonos y condiciones de refinanciación de Oracle y CoreWeave.
• Pagos anticipados de clientes de CoreWeave como proporción de los activos fijos y necesidad de nueva financiación de capital.
• Recuperación del flujo de caja libre en las principales compañías tecnológicas después de 2028.
• El grado de alineación entre el crecimiento del gasto de capital de los proveedores de nube y la utilización de cómputo de IA.