Infraestrutura e software de nuvem: Comparação transversal de infraestrutura em nuvem: Azure e Google Cloud têm melhor relação risco-retorno, CoreWeave é a mais fraca

Visão geral

O relatório compara Amazon AWS, Microsoft Azure, Google Cloud, Oracle Cloud Infrastructure e CoreWeave em termos de eficiência de ativos, margens, retornos sobre capital, estrutura contratual, valuation e risco de financiamento. O HSBC acredita que os três provedores de nuvem em hiperescala com negócios de nuvem de propósito geral podem alcançar maior giro de ativos e ROIC, enquanto os serviços em nuvem focados em computação por GPU são mais comoditizados e mais intensivos em capital. Após considerar valuation e risco, Azure e Google Cloud são os mais atraentes, enquanto a CoreWeave é a menos atraente.

Visões principais

Primeiro, espera-se que AWS, Azure e Google Cloud liderem significativamente Oracle e CoreWeave em ROIC de 2027 graças a produtos de nuvem de propósito geral, margens mais altas e melhor utilização de ativos. Segundo, os altos retornos da AWS decorrem parcialmente de mais contratos de curto prazo; embora os preços sejam mais elevados, ela enfrenta maior risco de renovação se os preços de locação de GPU caírem ou chips de nova geração melhorarem a relação custo-desempenho. Terceiro, Azure e Google Cloud têm menores valuations implícitos de EV/EBIT e balanços sólidos, oferecendo o melhor valor ajustado ao risco. Quarto, a Oracle tem um grande RPO e baixo EV/RPO, mas seu ciclo de realização do crescimento é longo, a alavancagem financeira é alta e a divulgação é limitada. Quinto, a CoreWeave tem margens e ROIC menores, custos de empréstimo mais elevados e depende de pré-pagamentos de clientes e financiamento externo para sustentar despesas de capital.

Estrutura de análise

O relatório primeiro utiliza as previsões do HSBC para patrimônio, dívida líquida e preços das ações de 2026 a 2028 para estimar o valor empresarial das companhias e, em seguida, deduz o valuation dos negócios fora da nuvem para separar o valor empresarial implícito do negócio de infraestrutura em nuvem. Depois, realiza comparações entre empresas usando três métodos: EV/EBIT, EV/RPO e EV/ativos fixos líquidos, avaliando também risco-retorno com base em ROIC, giro de ativos, duração dos contratos, concentração de clientes, financiamento de clientes, alavancagem líquida, classificações de crédito e fluxo de caixa livre.

Notas metodológicas

• Valuation relativoEV/EBIT

  Valor empresarial implícito do negócio de nuvem dividido pelo EBIT não-GAAP após remuneração baseada em ações.

  Esse método compara o valuation dos lucros entre diferentes negócios de nuvem. O relatório primeiro deduz o valor dos negócios fora da nuvem do valor empresarial total da companhia; os resultados mostram que Google Cloud e Azure têm múltiplos implícitos de 2028 menores, mas os resultados da separação são sensíveis às premissas de valuation dos negócios fora da nuvem.

• Valuation do valor contratualEV/RPO

  Valor empresarial implícito do negócio de nuvem dividido pelas obrigações de desempenho remanescentes.

  Esse método utiliza contratos assinados para medir o valuation de mercado atribuído à carteira de pedidos. A Oracle tem o menor múltiplo, mas seu RPO é de prazo mais longo e o risco de financiamento é maior; múltiplos mais altos para provedores de nuvem em hiperescala refletem a confiança do mercado em margens e capacidade de execução.

• Valuation baseado em ativosEV/ativos fixos líquidos

  Valor empresarial implícito do negócio de nuvem dividido por ativos imobilizados líquidos.

  Esse método é adequado para infraestrutura em nuvem intensiva em capital, mas alguns ativos fixos da Amazon e do Google também atendem negócios de comércio eletrônico ou busca, portanto atribuir todos os ativos fixos ao negócio de nuvem pode subestimar seus múltiplos.

• Eficiência de capitalComparação entre ROIC e WACC

  Compara o retorno sobre o capital investido com o custo médio ponderado de capital para determinar se as despesas de capital podem criar valor.

  O ROIC de AWS, Azure e Google Cloud está bem acima do WACC, sustentando investimento contínuo; o ROIC da CoreWeave pode ficar abaixo de seu custo de empréstimo, de modo que a expansão depende mais de financiamento de clientes ou aportes de capital.

• Valuation por segmentoValuation por soma das partes

  Avalia separadamente os negócios fora da nuvem e os negócios de infraestrutura em nuvem para derivar o valor implícito pelo mercado do negócio de nuvem.

  Os valores presentes líquidos utilizados para os negócios fora da nuvem da Amazon e do Google são USD947bn e USD3,384bn, respectivamente; o valuation do negócio não-Azure da Microsoft é USD2,099bn, e o valuation do negócio não-OCI da Oracle é USD273bn.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Microsoft Azure / MSFT.OQ

  Escolha preferida ajustada ao risco

  Pontos fortes

  ROIC esperado de 14,6% em 2027, rápido crescimento dos lucros, EV/EBIT não-GAAP implícito de 2028 de apenas 14,1x e um forte balanço da controladora.

  Pontos fracos

  O EV/EBIT implícito de 2026 ainda é de 29,7x, e o RPO do negócio de nuvem deve ser estimado a partir das divulgações no nível da companhia.

  Comparação

  O múltiplo de lucros de 2028 é inferior ao da AWS, e a relação risco-retorno é melhor do que a da Oracle e da CoreWeave.

  Riscos

  Concentração entre grandes clientes de IA, aumentos contínuos nas despesas de capital e erros nas estimativas de dados segmentados.

• Google Cloud / GOOGL.N

  Escolha preferida ajustada ao risco

  Pontos fortes

  ROIC esperado de 16,0% em 2027, EV/EBIT não-GAAP implícito de 2028 de 10,1x, o menor da amostra; TPU desenvolvido internamente e receitas relacionadas ao Gemini podem melhorar a eficiência dos ativos e as margens.

  Pontos fracos

  Cerca de 75% do valor do Google provém de negócios fora da nuvem, tornando o valuation implícito do negócio de nuvem altamente sensível às premissas sobre o valor dos negócios fora da nuvem.

  Comparação

  O valuation está abaixo de Azure e AWS, e sua posição financeira é claramente melhor do que a da Oracle e da CoreWeave.

  Riscos

  Viés de valuation nos negócios fora da nuvem, concentração de clientes e retornos de despesas de capital em infraestrutura de IA abaixo das expectativas.

• Amazon AWS / AMZN.OQ

  Alto retorno, mas maior risco contratual

  Pontos fortes

  ROIC esperado de 18,9% em 2027, o mais alto da amostra; liderança em giro de ativos, margens e portfólio de produtos de nuvem de propósito geral.

  Pontos fracos

  O RPO cobre apenas cerca de 2,5 anos da receita dos próximos doze meses, e o EV/RPO é o mais alto, em 4,47x.

  Comparação

  Os retornos sobre capital são maiores do que os de Azure e Google Cloud, mas o EV/EBIT de 2028 é superior ao de ambos, tornando a atratividade ajustada ao risco ligeiramente menor.

  Riscos

  Quedas nos preços de locação de GPU de curto prazo, falhas de renovação, GPUs de nova geração melhorando a relação custo-desempenho e concentração de clientes.

• Oracle Cloud Infrastructure / ORCL.OQ

  Valuation barato, mas risco financeiro relativamente alto

  Pontos fortes

  O EV/RPO é de apenas 0,45x, e o EV/EBIT não-GAAP implícito de 2028 é de cerca de 14,0x; o RPO é cerca de 18,8x a receita dos próximos doze meses, sustentando crescimento plurianual.

  Pontos fracos

  O ROIC está em um dígito, a dívida líquida/EBIT não-GAAP esperada excede 3x, e a divulgação do negócio de nuvem é limitada.

  Comparação

  O valuation está próximo ao do Azure e significativamente abaixo de AWS e CoreWeave, mas o risco financeiro é maior do que o dos três provedores de nuvem em hiperescala.

  Riscos

  Entrega de pedidos de longo prazo, dependência de financiamento de clientes, alavancagem, custos de juros e concentração em grandes clientes como a OpenAI.

• CoreWeave / CRWV.N

  Pior relação risco-retorno

  Pontos fortes

  O período de cobertura do RPO é relativamente longo, e a estrutura de pedidos demonstrou algum grau de diversificação de clientes; o EV/ativos fixos líquidos é de apenas 3,4x.

  Pontos fracos

  O EV/EBIT não-GAAP implícito de 2028 é de até 27,0x, as margens e o ROIC são baixos, e a dívida líquida/EBIT não-GAAP esperada excede 17x.

  Comparação

  O EV/RPO é maior do que o da Oracle, mas o risco de financiamento é maior; os retornos sobre capital ficam significativamente atrás dos três provedores de nuvem em hiperescala.

  Riscos

  Crédito abaixo do grau de investimento, altos custos de empréstimo, dependência de pré-pagamentos de clientes, refinanciamento, necessidades de despesas de capital e comoditização dos serviços de nuvem por GPU.

Dados principais

• ROIC esperado para 2027AWS 18,9%; Google Cloud 16,0%; Azure 14,6%Espera-se que Oracle Cloud Infrastructure e CoreWeave fiquem apenas em um dígito, mostrando que negócios de nuvem de propósito geral têm melhor eficiência de capital.
• EV/EBIT não-GAAP implícito de 2028Google Cloud 10,1x; Oracle 14,0x; Azure 14,1x; AWS 18,2x; CoreWeave 27,0xTodos são calculados após remuneração baseada em ações; o resultado do Google Cloud depende fortemente do valuation dos negócios fora da nuvem.
• EV/RPOOracle 0,45x; CoreWeave 0,92x; Google Cloud 2,17x; Azure 2,87x; AWS 4,47xUm múltiplo baixo não representa necessariamente melhor relação risco-retorno; margens, duração dos contratos e capacidade de financiamento também devem ser considerados.
• Cobertura do RPO sobre a receita dos próximos doze mesesAWS 2,5 anos; Azure e Google Cloud cerca de 3,4 anos; CoreWeave 6,4 anos; Oracle 18,8 anosA AWS depende mais de contratos de curto prazo; a grande carteira de pedidos da Oracle sustenta crescimento plurianual, mas o período de realização é mais longo.
• EV/ativos fixos líquidosAzure 6,1x; AWS 5,6x; CoreWeave 3,4xOs múltiplos elevados de Azure e AWS podem ser explicados por maiores margens e giro de ativos; os cálculos da Amazon e do Google têm viés de alocação de ativos.
• Crescimento dos lucros do AzureEspera-se que o EBIT após remuneração baseada em ações cresça a um CAGR de 39,3% de 2025 a 2030Superior aos 31,1% da AWS, fazendo com que se espere que o múltiplo EV/EBIT do Azure caia abaixo do da AWS até 2028.
• Concentração de clientesOpenAI e Anthropic juntas representam cerca de 50% do RPO dos provedores de nuvem relevantesAplica-se a Oracle, Amazon, Google e Microsoft; ambos os clientes principais são empresas privadas com transparência limitada de crédito e liquidez.
• Dependência da CoreWeave de financiamento de clientesOs pré-pagamentos de clientes representam cerca de 18,1% do total de ativos fixosEmbora isso tenha caído de mais de 40% no primeiro trimestre de 2024, sua classificação de crédito abaixo do grau de investimento e altos custos de financiamento significam que a dependência pode persistir.
• Financiamento de clientes da OracleFinanciamento de clientes com juros de USD4,592m e pré-pagamentos de clientes sem juros de USD15,395mNo segundo trimestre de 2026, os dois juntos representavam 16,3% do total de ativos fixos.
• Dívida líquida/EBIT não-GAAP esperadaOracle acima de 3x; CoreWeave acima de 17xEstes são os níveis esperados para 2026 a 2027; as duas empresas têm a maior alavancagem financeira na amostra coberta.

Impacto e implicações

Para investidores, a infraestrutura em nuvem não deve ser avaliada apenas com base no tamanho dos pedidos ou dos ativos; margens, giro de ativos, duração dos contratos e estrutura de financiamento também devem ser examinados. Azure e Google Cloud combinam retornos sobre capital relativamente altos, menores múltiplos implícitos de lucros e balanços sólidos, oferecendo melhores retornos ajustados ao risco. A AWS ainda tem o ROIC mais alto, mas sua maior participação de contratos de curto prazo a torna mais sensível quando os preços de locação de GPU caem. A carteira de pedidos da Oracle sustenta o crescimento de longo prazo e sua avaliação é barata, mas a alta alavancagem e a dependência de financiamento de clientes limitam o potencial de reprecificação. Embora o EV/ativos fixos líquidos da CoreWeave seja baixo, margens baixas, altos custos de financiamento e dependência de despesas de capital significam que o desconto tem razões fundamentais.

Riscos

• OpenAI e Anthropic juntas representam cerca de 50% do RPO de vários provedores de nuvem, indicando alta concentração de clientes, enquanto a transparência financeira dos clientes privados é limitada.
• Os preços de locação de GPU podem cair rapidamente devido à redução da demanda por computação ou a chips de nova geração melhorando significativamente a relação custo-desempenho, com a AWS especialmente sensível devido à sua maior exposição a contratos de curto prazo.
• A infraestrutura de IA requer despesas de capital elevadas e sustentadas; se o ROIC ficar abaixo dos custos de financiamento, a expansão corroerá o valor para os acionistas.
• Oracle e CoreWeave têm maior alavancagem e custos de financiamento, o que pode restringir despesas de capital, fluxo de caixa livre e reprecificação do valuation.
• A dependência da CoreWeave e da Oracle de pré-pagamentos de clientes ou financiamento de clientes aumenta os riscos de cancelamento de projetos, renegociação de contratos e risco de crédito dos clientes.
• Os valuations dos negócios de nuvem de Google Cloud, Azure e Oracle dependem de separações por segmento e de premissas de valuation de negócios fora da nuvem, portanto os resultados podem flutuar significativamente à medida que as premissas mudam.
• O EV/RPO não reflete diretamente a duração dos contratos, margens ou dificuldade de execução; múltiplos baixos podem corresponder a receitas de menor qualidade ou de prazo mais longo.
• As comparações de EV/ativos fixos líquidos contêm erros de atribuição de ativos, especialmente porque alguns ativos fixos da Amazon e do Google também sustentam negócios fora da nuvem.

Pontos a observar

• Mudanças na capacidade de financiamento, liquidez e compromissos de compra de computação em nuvem da OpenAI e da Anthropic.
• Taxas de renovação de contratos de curto prazo da AWS, preços de locação e estrutura de duração do RPO.
• Se o ROIC efetivo de Azure, AWS e Google Cloud pode permanecer acima do WACC.
• Contribuição do TPU desenvolvido internamente pelo Google e da comercialização do Gemini para o giro de ativos e as margens de nuvem.
• O ritmo de conversão do grande RPO da Oracle em receita e fluxo de caixa.
• Alavancagem líquida, rendimentos de títulos e condições de refinanciamento para Oracle e CoreWeave.
• Pré-pagamentos de clientes da CoreWeave como proporção dos ativos fixos e a necessidade de novo financiamento por ações.
• Recuperação do fluxo de caixa livre nas grandes empresas de tecnologia após 2028.
• O grau de alinhamento entre o crescimento das despesas de capital dos provedores de nuvem e a utilização de computação de IA.