云基础设施横向比较：Azure与Google Cloud风险回报占优，CoreWeave最弱

概览

报告比较Amazon AWS、Microsoft Azure、Google Cloud、Oracle Cloud Infrastructure和CoreWeave的资产效率、利润率、资本回报、合同结构、估值及融资风险。HSBC认为，拥有通用云业务的三大超大规模云服务商能够获得更高的资产周转率和ROIC，而以GPU算力为主的云服务更趋同质化、资本密集度更高。综合估值和风险后，Azure与Google Cloud最具吸引力，CoreWeave最缺乏吸引力。

核心观点

第一，AWS、Azure与Google Cloud凭借通用云产品、更高利润率和更好的资产利用率，预计2027年ROIC显著领先Oracle和CoreWeave。第二，AWS的高回报部分来自较多短期合同，虽然定价更高，但在GPU租金下跌或新一代芯片改善性价比时面临更大的续租风险。第三，Azure与Google Cloud的隐含EV/EBIT估值较低且资产负债表强劲，风险调整后的性价比最佳。第四，Oracle拥有庞大RPO并呈现较低EV/RPO，但增长兑现周期长、财务杠杆较高且披露有限。第五，CoreWeave利润率和ROIC偏低，借款成本较高，并依赖客户预付款与外部融资支持资本开支。

分析框架

报告先采用HSBC对2026至2028年股本、净债务和股价的预测估算公司企业价值，再扣除非云业务估值，拆分出云基础设施业务的隐含企业价值。随后分别使用EV/EBIT、EV/RPO和EV/净固定资产三种方法进行横向比较，并结合ROIC、资产周转率、合同期限、客户集中度、客户融资、净杠杆、信用评级及自由现金流评估风险回报。

方法论与常识提炼

• 相对估值EV/EBIT

  以云业务隐含企业价值除以扣除股权激励后的非GAAP EBIT。

  该方法比较不同云业务的盈利估值。报告先从公司整体企业价值中扣除非云业务价值；结果显示Google Cloud和Azure的2028年隐含倍数较低，但拆分结果对非云业务估值假设敏感。

• 合同价值估值EV/RPO

  以云业务隐含企业价值除以剩余履约义务。

  该方法利用已签合同衡量市场给予订单储备的估值。Oracle倍数最低，但RPO期限较远且融资风险较高；超大规模云服务商的较高倍数反映市场对利润率与执行能力的信心。

• 资产基础估值EV/净固定资产

  以云业务隐含企业价值除以净物业、厂房及设备。

  该方法适用于资本密集型云基础设施，但Amazon和Google的部分固定资产同时服务于电商或搜索业务，将全部固定资产归入云业务可能低估其倍数。

• 资本效率ROIC与WACC比较

  比较投入资本回报率与加权平均资本成本，以判断资本开支能否创造价值。

  AWS、Azure与Google Cloud的ROIC明显高于WACC，支持继续投资；CoreWeave的ROIC可能低于其借款成本，因此扩张更依赖客户融资或股权注资。

• 分部估值分部加总估值

  将非云业务与云基础设施业务分别估值，以推导云业务的市场隐含价值。

  Amazon和Google的非云业务净现值分别采用USD947bn和USD3,384bn；Microsoft非Azure业务估值为USD2,099bn，Oracle非OCI业务估值为USD273bn。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Microsoft Azure / MSFT.OQ

  风险调整后优选

  优势

  预计2027年ROIC为14.6%，盈利增长快，2028年隐含EV/非GAAP EBIT仅14.1倍，母公司资产负债表强劲。

  劣势

  2026年隐含EV/EBIT仍为29.7倍，且云业务RPO需要从公司整体披露中估算。

  对比

  2028年盈利倍数低于AWS，风险回报优于Oracle和CoreWeave。

  风险

  大型人工智能客户集中、资本开支持续上升及分部数据估算误差。

• Google Cloud / GOOGL.N

  风险调整后优选

  优势

  2027年预计ROIC为16.0%，2028年隐含EV/非GAAP EBIT为样本最低的10.1倍；自研TPU及Gemini相关收入可能改善资产效率和利润率。

  劣势

  约75%的Google价值来自非云业务，云业务隐含估值对非云业务价值假设高度敏感。

  对比

  估值低于Azure和AWS，财务状况明显优于Oracle与CoreWeave。

  风险

  非云业务估值偏差、客户集中及人工智能基础设施资本开支回报不及预期。

• Amazon AWS / AMZN.OQ

  高回报但合同风险较高

  优势

  2027年预计ROIC为18.9%，为样本最高；资产周转率、利润率和通用云产品组合领先。

  劣势

  RPO仅覆盖约2.5年的未来十二个月收入，EV/RPO为最高的4.47倍。

  对比

  资本回报高于Azure与Google Cloud，但2028年EV/EBIT高于两者，风险调整后的吸引力稍弱。

  风险

  短期GPU租赁价格下跌、续租失败、新一代GPU提升性价比以及客户集中。

• Oracle Cloud Infrastructure / ORCL.OQ

  估值便宜但财务风险偏高

  优势

  EV/RPO仅0.45倍，2028年隐含EV/非GAAP EBIT约14.0倍；RPO约为未来十二个月收入的18.8倍，支持多年增长。

  劣势

  ROIC为个位数，预计净债务/非GAAP EBIT超过3倍，云业务披露较少。

  对比

  估值接近Azure并显著低于AWS与CoreWeave，但财务风险高于三大超大规模云服务商。

  风险

  远期订单兑现、客户融资依赖、杠杆、利息成本及OpenAI等大客户集中。

• CoreWeave / CRWV.N

  风险回报最弱

  优势

  RPO覆盖期较长，且订单结构已出现一定程度的客户多元化；EV/净固定资产仅3.4倍。

  劣势

  2028年隐含EV/非GAAP EBIT高达27.0倍，利润率和ROIC偏低，预计净债务/非GAAP EBIT超过17倍。

  对比

  EV/RPO高于Oracle，但融资风险更高；资本回报显著落后三大超大规模云服务商。

  风险

  非投资级信用、高借款成本、客户预付款依赖、再融资、资本开支需求和GPU云服务同质化。

关键数据

• 2027年预计ROICAWS 18.9%；Google Cloud 16.0%；Azure 14.6%Oracle Cloud Infrastructure与CoreWeave预计仅为个位数，显示通用云业务具有更好的资本效率。
• 2028年隐含EV/非GAAP EBITGoogle Cloud 10.1倍；Oracle 14.0倍；Azure 14.1倍；AWS 18.2倍；CoreWeave 27.0倍均为扣除股权激励后的口径；Google Cloud的结果高度依赖非云业务估值。
• EV/RPOOracle 0.45倍；CoreWeave 0.92倍；Google Cloud 2.17倍；Azure 2.87倍；AWS 4.47倍低倍数并不必然代表更佳风险回报，还需考虑利润率、合同期限和融资能力。
• RPO覆盖未来十二个月收入AWS 2.5年；Azure与Google Cloud约3.4年；CoreWeave 6.4年；Oracle 18.8年AWS更依赖短期合同；Oracle的庞大订单储备支持多年增长，但兑现期限较长。
• EV/净固定资产Azure 6.1倍；AWS 5.6倍；CoreWeave 3.4倍Azure与AWS的高倍数可由更高利润率和资产周转率解释；Amazon和Google的计算存在资产归属偏差。
• Azure盈利增长2025至2030年扣除股权激励后EBIT预计复合增长39.3%高于AWS的31.1%，使Azure的EV/EBIT倍数预计到2028年低于AWS。
• 客户集中度OpenAI与Anthropic合计约占相关云服务商RPO的50%适用于Oracle、Amazon、Google和Microsoft；两家核心客户均为私营公司，信用与流动性透明度有限。
• CoreWeave客户融资依赖客户预付款约占总固定资产18.1%虽已从2024年第一季度超过40%的水平下降，但其非投资级信用评级和高融资成本意味着依赖仍可能持续。
• Oracle客户融资计息客户融资USD4,592m，免息客户预付款USD15,395m截至2026年第二季度，两者合计占总固定资产16.3%。
• 预计净债务/非GAAP EBITOracle超过3倍；CoreWeave超过17倍为2026至2027年预计水平，两家公司在覆盖样本中财务杠杆最高。

影响与含义

对投资者而言，云基础设施不能仅按订单规模或资产规模估值，还应同时考察利润率、资产周转率、合同期限与融资结构。Azure和Google Cloud兼具较高资本回报、较低隐含盈利倍数和强资产负债表，具备更好的风险调整收益。AWS仍拥有最高ROIC，但短期合同占比较高，使其在GPU租金下行时更敏感。Oracle的订单储备支持长期增长且估值便宜，但高杠杆和客户融资依赖限制重估空间。CoreWeave虽然EV/净固定资产较低，但低利润率、高融资成本与资本开支依赖意味着该折价具有基本面原因。

风险

• OpenAI与Anthropic合计约占多家云服务商RPO的50%，客户集中度较高，且私营客户的财务透明度有限。
• GPU租赁价格可能因算力需求下降或新一代芯片显著改善性价比而快速下跌，短期合同敞口较大的AWS尤其敏感。
• 人工智能基础设施需要持续高额资本开支；若ROIC低于融资成本，扩张将侵蚀股东价值。
• Oracle与CoreWeave的杠杆和融资成本较高，可能限制资本开支、自由现金流和估值重估。
• CoreWeave与Oracle对客户预付款或客户融资的依赖提高了项目取消、合同重谈及客户信用风险。
• Google Cloud、Azure和Oracle云业务的估值依赖分部拆分及非云业务估值假设，结果可能随假设变化而显著波动。
• EV/RPO未直接反映合同期限、利润率或执行难度，低倍数可能对应较低质量或更远期的收入。
• EV/净固定资产比较存在资产归属误差，尤其是Amazon和Google的部分固定资产同时支持非云业务。

后续跟踪

• OpenAI与Anthropic的融资能力、流动性及云计算采购承诺变化。
• AWS短期合同的续约率、租赁价格和RPO期限结构。
• Azure、AWS与Google Cloud的实际ROIC能否持续高于WACC。
• Google自研TPU及Gemini商业化对资产周转率和云利润率的贡献。
• Oracle庞大RPO向收入和现金流转化的速度。
• Oracle和CoreWeave的净杠杆、债券收益率及再融资条件。
• CoreWeave客户预付款占固定资产比例及新增股权融资需求。
• 2028年以后主要科技公司的自由现金流恢复情况。
• 云服务商资本开支增速与人工智能算力利用率之间的匹配程度。