클라우드 인프라 및 소프트웨어: 클라우드 인프라 횡단 비교: Azure와 Google Cloud가 우수한 위험보상비율을 보이고, CoreWeave가 가장 취약

개요

본 보고서는 자산 효율성, 마진, 자본수익률, 계약 구조, 밸류에이션 및 자금조달 위험 측면에서 Amazon AWS, Microsoft Azure, Google Cloud, Oracle Cloud Infrastructure 및 CoreWeave를 비교한다. HSBC는 범용 클라우드 사업을 보유한 세 개의 하이퍼스케일 클라우드 제공업체가 더 높은 자산회전율과 ROIC를 달성할 수 있는 반면, GPU 컴퓨팅 중심 클라우드 서비스는 더 범용화되어 있고 자본집약적이라고 본다. 밸류에이션과 위험을 고려하면 Azure와 Google Cloud가 가장 매력적이고, CoreWeave가 가장 덜 매력적이다.

핵심 견해

첫째, AWS, Azure 및 Google Cloud는 범용 클라우드 제품, 높은 마진 및 우수한 자산 활용에 힘입어 2027년 ROIC에서 Oracle과 CoreWeave를 크게 앞설 것으로 예상된다. 둘째, AWS의 높은 수익률은 더 많은 단기 계약에서 부분적으로 기인한다. 가격은 더 높지만 GPU 임대 가격이 하락하거나 차세대 칩의 비용 성능이 개선될 경우 더 큰 갱신 위험에 직면한다. 셋째, Azure와 Google Cloud는 낮은 내재 EV/EBIT 밸류에이션과 견조한 대차대조표를 갖춰 최상의 위험 조정 가치를 제공한다. 넷째, Oracle은 대규모 RPO와 낮은 EV/RPO를 보유하지만 성장 실현 주기가 길고 재무 레버리지가 높으며 공시가 제한적이다. 다섯째, CoreWeave는 낮은 마진과 ROIC, 높은 차입 비용을 보이며 자본적 지출을 뒷받침하기 위해 고객 선급금과 외부 자금조달에 의존한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 2026~2028년 자본, 순부채 및 주가에 대한 HSBC 전망치를 사용하여 기업가치를 추정한 다음, 비클라우드 사업 밸류에이션을 차감해 클라우드 인프라 사업의 내재 기업가치를 분리한다. 이어 EV/EBIT, EV/RPO, EV/순고정자산의 세 가지 방법을 이용해 기업 간 비교를 수행하고, ROIC, 자산회전율, 계약 기간, 고객 집중도, 고객 자금조달, 순레버리지, 신용등급 및 잉여현금흐름을 기준으로 위험보상을 평가한다.

방법론 메모

• 상대가치평가EV/EBIT

  클라우드 사업 내재 기업가치를 주식기준보상 차감 후 non-GAAP EBIT로 나눈 값.

  이 방법은 서로 다른 클라우드 사업의 이익 밸류에이션을 비교한다. 보고서는 먼저 전체 기업가치에서 비클라우드 사업 가치를 차감한다. 결과는 Google Cloud와 Azure의 내재 2028년 배수가 더 낮음을 보여주지만, 분리 결과는 비클라우드 사업 밸류에이션 가정에 민감하다.

• 계약가치 평가EV/RPO

  클라우드 사업 내재 기업가치를 잔여 이행의무로 나눈 값.

  이 방법은 체결된 계약을 사용해 수주잔고에 부여된 시장 밸류에이션을 측정한다. Oracle의 배수가 가장 낮지만 RPO는 더 장기이고 자금조달 위험은 더 높다. 하이퍼스케일 클라우드 제공업체의 높은 배수는 마진 및 실행 역량에 대한 시장 신뢰를 반영한다.

• 자산기반 평가EV/순고정자산

  클라우드 사업 내재 기업가치를 순유형자산으로 나눈 값.

  이 방법은 자본집약적 클라우드 인프라에 적합하지만, Amazon과 Google의 일부 고정자산은 전자상거래 또는 검색 사업에도 사용된다. 따라서 모든 고정자산을 클라우드 사업에 배정하면 해당 기업들의 배수가 과소평가될 수 있다.

• 자본 효율성ROIC 및 WACC 비교

  투하자본수익률과 가중평균자본비용을 비교해 자본적 지출이 가치를 창출할 수 있는지 판단한다.

  AWS, Azure 및 Google Cloud의 ROIC는 WACC를 크게 상회해 지속적인 투자를 뒷받침한다. CoreWeave의 ROIC는 차입비용보다 낮을 수 있어, 확장은 고객 자금조달 또는 자본 투입에 더 의존한다.

• 부문별 가치평가부분합 가치평가

  비클라우드 사업과 클라우드 인프라 사업을 별도로 평가하여 클라우드 사업의 시장 내재 가치를 도출한다.

  Amazon과 Google의 비클라우드 사업에 사용된 순현재가치는 각각 USD947bn 및 USD3,384bn이며, Microsoft의 비Azure 사업 밸류에이션은 USD2,099bn, Oracle의 비OCI 사업 밸류에이션은 USD273bn이다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Microsoft Azure / MSFT.OQ

  위험 조정 기준 선호 종목

  강점

  예상 2027년 ROIC 14.6%, 빠른 이익 성장, 내재 2028년 EV/non-GAAP EBIT가 14.1배에 불과하고 모기업의 대차대조표가 견조하다.

  약점

  내재 2026년 EV/EBIT는 여전히 29.7배이며, 클라우드 사업 RPO는 회사 전체 공시로부터 추정해야 한다.

  비교

  2028년 이익 배수는 AWS보다 낮고, 위험보상은 Oracle 및 CoreWeave보다 우수하다.

  위험

  대형 AI 고객 집중, 지속적인 자본적 지출 증가 및 부문 데이터 추정 오류.

• Google Cloud / GOOGL.N

  위험 조정 기준 선호 종목

  강점

  예상 2027년 ROIC 16.0%, 내재 2028년 EV/non-GAAP EBIT 10.1배로 표본 중 최저이다. 자체 개발 TPU와 Gemini 관련 매출은 자산 효율성과 마진을 개선할 수 있다.

  약점

  Google 가치의 약 75%가 비클라우드 사업에서 발생하므로, 클라우드 사업 내재 밸류에이션은 비클라우드 사업 가치 가정에 매우 민감하다.

  비교

  밸류에이션은 Azure와 AWS보다 낮고, 재무상태는 Oracle과 CoreWeave보다 명확히 우수하다.

  위험

  비클라우드 사업의 밸류에이션 편향, 고객 집중도 및 AI 인프라 자본적 지출 수익률이 기대에 못 미칠 위험.

• Amazon AWS / AMZN.OQ

  높은 수익률이나 더 높은 계약 위험

  강점

  예상 2027년 ROIC 18.9%로 표본 내 최고 수준이며, 자산회전율, 마진 및 범용 클라우드 제품 포트폴리오를 선도한다.

  약점

  RPO는 향후 12개월 매출의 약 2.5년만을 커버하며 EV/RPO는 4.47배로 가장 높다.

  비교

  자본수익률은 Azure와 Google Cloud보다 높지만, 2028년 EV/EBIT도 둘보다 높아 위험 조정 매력도는 약간 낮다.

  위험

  단기 GPU 임대 가격 하락, 갱신 실패, 차세대 GPU의 비용 성능 개선 및 고객 집중도.

• Oracle Cloud Infrastructure / ORCL.OQ

  저렴한 밸류에이션이나 상대적으로 높은 재무 위험

  강점

  EV/RPO는 0.45배에 불과하고 내재 2028년 EV/non-GAAP EBIT는 약 14.0배이다. RPO는 향후 12개월 매출의 약 18.8배로 다년간 성장을 뒷받침한다.

  약점

  ROIC는 한 자릿수이며 예상 순부채/non-GAAP EBIT는 3배를 초과하고, 클라우드 사업 공시는 제한적이다.

  비교

  밸류에이션은 Azure에 가깝고 AWS 및 CoreWeave보다 현저히 낮지만, 재무 위험은 세 하이퍼스케일 클라우드 제공업체보다 높다.

  위험

  장기 수주의 이행, 고객 자금조달 의존도, 레버리지, 이자 비용 및 OpenAI 같은 주요 고객 집중.

• CoreWeave / CRWV.N

  가장 취약한 위험보상

  강점

  RPO 커버리지 기간이 비교적 길고 수주 구조는 어느 정도 고객 다변화를 보였으며, EV/순고정자산은 3.4배에 불과하다.

  약점

  내재 2028년 EV/non-GAAP EBIT는 27.0배로 높고, 마진과 ROIC는 낮으며, 예상 순부채/non-GAAP EBIT는 17배를 초과한다.

  비교

  EV/RPO는 Oracle보다 높지만 자금조달 위험도 더 높다. 자본수익률은 세 하이퍼스케일 클라우드 제공업체보다 크게 뒤처진다.

  위험

  투자등급 미만 신용도, 높은 차입 비용, 고객 선급금 의존도, 리파이낸싱, 자본적 지출 수요 및 GPU 클라우드 서비스의 범용화.

핵심 데이터

• 예상 2027년 ROICAWS 18.9%; Google Cloud 16.0%; Azure 14.6%Oracle Cloud Infrastructure와 CoreWeave는 한 자릿수에 그칠 것으로 예상되며, 범용 클라우드 사업의 자본 효율성이 더 우수함을 보여준다.
• 내재 2028년 EV/non-GAAP EBITGoogle Cloud 10.1x; Oracle 14.0x; Azure 14.1x; AWS 18.2x; CoreWeave 27.0x모두 주식기준보상 차감 후 기준으로 계산되었으며, Google Cloud의 결과는 비클라우드 사업 밸류에이션에 크게 의존한다.
• EV/RPOOracle 0.45x; CoreWeave 0.92x; Google Cloud 2.17x; Azure 2.87x; AWS 4.47x낮은 배수가 반드시 더 나은 위험보상을 의미하지는 않는다. 마진, 계약 기간 및 자금조달 역량도 고려해야 한다.
• 향후 12개월 매출에 대한 RPO 커버리지AWS 2.5 years; Azure and Google Cloud about 3.4 years; CoreWeave 6.4 years; Oracle 18.8 yearsAWS는 단기 계약 의존도가 더 높다. Oracle의 대규모 수주잔고는 다년간 성장을 뒷받침하지만 실현 기간은 더 길다.
• EV/순고정자산Azure 6.1x; AWS 5.6x; CoreWeave 3.4xAzure와 AWS의 높은 배수는 더 높은 마진과 자산회전율로 설명될 수 있다. Amazon과 Google의 계산에는 자산 배분 편향이 있다.
• Azure 이익 성장EBIT after stock-based compensation is expected to grow at a 39.3% CAGR from 2025 to 2030AWS의 31.1%보다 높아 Azure의 EV/EBIT 배수는 2028년까지 AWS보다 낮아질 것으로 예상된다.
• 고객 집중도OpenAI and Anthropic together account for about 50% of the relevant cloud providers' RPOOracle, Amazon, Google 및 Microsoft에 적용되며, 두 핵심 고객 모두 신용도와 유동성 투명성이 제한적인 비상장 기업이다.
• CoreWeave의 고객 자금조달 의존도Customer prepayments account for about 18.1% of total fixed assets2024년 1분기 40% 이상에서 하락했지만, 투자등급 미만의 신용등급과 높은 자금조달 비용으로 인해 이러한 의존도는 지속될 수 있다.
• Oracle 고객 자금조달Interest-bearing customer financing of USD4,592m and interest-free customer prepayments of USD15,395m2026년 2분기 기준으로 두 항목을 합하면 총 고정자산의 16.3%를 차지했다.
• 예상 순부채/non-GAAP EBITOracle above 3x; CoreWeave above 17x이는 2026~2027년 예상 수준이며, 두 기업은 커버리지 표본 내에서 재무 레버리지가 가장 높다.

영향과 시사점

투자자에게 클라우드 인프라는 수주 규모나 자산 규모만으로 평가해서는 안 되며, 마진, 자산회전율, 계약 기간 및 자금조달 구조도 함께 살펴야 한다. Azure와 Google Cloud는 상대적으로 높은 자본수익률, 낮은 내재 이익 배수 및 견조한 대차대조표를 결합해 더 나은 위험 조정 수익률을 제공한다. AWS는 여전히 가장 높은 ROIC를 보유하지만, 단기 계약 비중이 높아 GPU 임대 가격 하락 시 더 민감하다. Oracle의 수주잔고는 장기 성장을 뒷받침하고 밸류에이션도 저렴하지만, 높은 레버리지와 고객 자금조달 의존도는 리레이팅 잠재력을 제한한다. CoreWeave의 EV/순고정자산은 낮지만, 낮은 마진, 높은 자금조달 비용 및 자본적 지출 의존도는 할인에 근본적 이유가 있음을 의미한다.

위험

• OpenAI와 Anthropic은 여러 클라우드 제공업체 RPO의 약 50%를 합산하여 차지하며, 이는 높은 고객 집중도를 시사한다. 반면 비상장 고객의 재무 투명성은 제한적이다.
• 컴퓨팅 수요 감소 또는 차세대 칩의 비용 성능 대폭 개선으로 GPU 임대 가격이 빠르게 하락할 수 있으며, 더 큰 단기 계약 익스포저를 지닌 AWS가 특히 민감하다.
• AI 인프라는 지속적인 고액 자본적 지출을 요구한다. ROIC가 자금조달 비용보다 낮으면 확장은 주주가치를 훼손할 것이다.
• Oracle과 CoreWeave는 더 높은 레버리지와 자금조달 비용을 보유하고 있어 자본적 지출, 잉여현금흐름 및 밸류에이션 리레이팅을 제약할 수 있다.
• CoreWeave와 Oracle의 고객 선급금 또는 고객 자금조달 의존도는 프로젝트 취소, 계약 재협상 및 고객 신용 위험을 높인다.
• Google Cloud, Azure 및 Oracle 클라우드 사업의 밸류에이션은 부문 분리 및 비클라우드 사업 가치 가정에 의존하므로, 가정 변화에 따라 결과가 크게 변동할 수 있다.
• EV/RPO는 계약 기간, 마진 또는 실행 난이도를 직접 반영하지 않는다. 낮은 배수는 낮은 품질 또는 더 장기인 매출과 연관될 수 있다.
• EV/순고정자산 비교에는 자산 귀속 오류가 포함되며, 특히 Amazon과 Google의 일부 고정자산은 비클라우드 사업도 지원한다.

주시할 점

• OpenAI와 Anthropic의 자금조달 역량, 유동성 및 클라우드 컴퓨팅 구매 약정 변화.
• AWS 단기 계약 갱신률, 임대 가격 및 RPO 기간 구조.
• Azure, AWS 및 Google Cloud의 실제 ROIC가 WACC를 상회하는 수준을 유지할 수 있는지 여부.
• Google의 자체 개발 TPU와 Gemini 상용화가 자산회전율 및 클라우드 마진에 기여하는 정도.
• Oracle의 대규모 RPO가 매출과 현금흐름으로 전환되는 속도.
• Oracle과 CoreWeave의 순레버리지, 회사채 수익률 및 리파이낸싱 여건.
• CoreWeave 고객 선급금의 고정자산 대비 비중과 신규 자본조달 필요성.
• 2028년 이후 주요 기술기업의 잉여현금흐름 회복.
• 클라우드 제공업체의 자본적 지출 증가와 AI 컴퓨팅 활용도 간의 정합성.