Tecnología asiática, semiconductores e infraestructura de IA: Los fundamentales del ciclo alcista de la IA no se han debilitado, y el retroceso de las acciones tecnológicas asiáticas ofrece una oportunidad de posicionamiento

Visión general

El informe sostiene que el ciclo alcista tecnológico impulsado por la IA que comenzó a finales de 2022 aún no ha terminado. Aunque las acciones tecnológicas asiáticas y el índice SOX han sufrido una corrección del 25% al 30%, con los inversores preocupados por rebajas de beneficios, destrucción de demanda causada por aumentos de precios de componentes y la sostenibilidad del capex de los hiperescalares, las capacidades de los modelos de IA todavía evolucionan rápidamente, el consumo de tokens de inferencia y los ingresos de nube pública continúan acelerándose, y la economía unitaria en todo el ecosistema de IA también ha mejorado. El informe recomienda comprar acciones tecnológicas asiáticas en los niveles actuales y desplazar el foco de asignación hacia los beneficiarios de la siguiente etapa, incluidos los equipos de fabricación de semiconductores, sustratos de CI, encapsulado avanzado e interconexión.

Perspectivas principales

Primero, las Leyes de Escalamiento de la IA siguen siendo válidas; la competencia entre modelos de frontera y el desarrollo de modelos de código abierto incrementarán la demanda de computación para entrenamiento e inferencia en lugar de debilitar la inversión en hardware. Segundo, los ingresos y la cartera de pedidos de nube pública continúan creciendo, lo que da confianza a los proveedores de servicios en nube para mantener un capex elevado; incluso si el flujo de caja libre se vuelve negativo, los líderes aún pueden utilizar los mercados de renta variable y deuda para financiarse. Tercero, las GPU, los ASIC y la memoria aún no han mostrado la acumulación de inventarios comúnmente observada en picos cíclicos, y se sigue esperando que la demanda de chips de IA en los próximos 12 meses exceda la oferta que las cadenas de suministro y los presupuestos de energía de los centros de datos pueden respaldar. Cuarto, las mejoras de estimaciones de beneficios tecnológicos asiáticos se han extendido desde los beneficiarios centrales de la IA a chips analógicos, fundiciones de segunda línea, obleas y MLCC. Quinto, los futuros cuellos de botella pueden desplazarse gradualmente de los chips a los equipos, salas limpias, encapsulado, interconexión y energía, y los temas de inversión se reordenarán en consecuencia.

Marco de análisis

El informe emplea un análisis descendente del ciclo de computación de IA y lo valida de forma cruzada con ingresos y cartera de pedidos de nube pública, previsiones de capex de hiperescalares, la amplitud de revisiones de estimaciones de beneficios tecnológicos asiáticos, inventarios de la cadena de suministro, rangos históricos de valoración y estructuras de oferta y demanda en cada subsector. También selecciona industrias y acciones clave según la posible trayectoria de migración de cuellos de botella desde los chips hacia equipos, interconexión y energía.

Notas metodológicas

• Análisis de progreso tecnológico y demandaLeyes de Escalamiento de la IA

  Utilizar la relación empírica entre el insumo de computación y la mejora de capacidad de los modelos para evaluar la sostenibilidad de la demanda de entrenamiento de IA.

  El informe aplica la regla práctica de que un aumento de aproximadamente 10 veces en la computación de entrenamiento puede generar una mejora de aproximadamente 2 veces en inteligencia, y la combina con avances de rendimiento en modelos de frontera cada pocos meses y la dirección de la auto-mejora recursiva para concluir que la evolución de los modelos no se ha ralentizado materialmente.

• Indicador proxy de demandaBarómetro de ingresos de nube pública

  Utilizar el crecimiento de ingresos de grandes plataformas de nube pública como indicador aproximado de la intensidad del consumo de computación de IA.

  Dado que gran parte de la computación utilizada por laboratorios de IA y otros proveedores se consume a través de plataformas de nube a hiperescala, el informe utiliza los ingresos incrementales y la cartera de pedidos de Google, Microsoft, Amazon y Oracle para verificar la demanda de inferencia y la sostenibilidad del capex.

• Evaluación del ciclo tecnológicoMarco de indicadores de pico cíclico

  Evaluar si el ciclo tecnológico se aproxima a un pico mediante la acumulación de inventarios, la desaceleración del crecimiento de la demanda y la rápida recuperación de la oferta.

  Las GPU, los ASIC y la memoria actualmente no muestran una acumulación significativa de inventarios, la demanda sigue acelerándose y la oferta no se ha recuperado rápidamente, por lo que las señales tradicionales de pico cíclico aún no se han activado.

• Análisis del impulso de beneficiosAmplitud de revisiones de estimaciones de beneficios

  Observar tanto la dirección de los cambios de estimaciones de beneficios como el alcance de la cadena de suministro que participa en las mejoras.

  Las mejoras de beneficios se han extendido desde los beneficiarios directos de la IA a chips analógicos, fundiciones de segunda línea, obleas y MLCC, lo que indica una mejora tanto en la salud de la recuperación como en la amplitud de cobertura de la cadena de suministro.

• Análisis de valoraciónComparación de rango histórico P/E

  Comparar el P/E futuro con promedios históricos de largo plazo y rangos de desviación estándar.

  Excluyendo la memoria, las valoraciones de las acciones tecnológicas asiáticas están aproximadamente 1 desviación estándar por encima del P/E futuro promedio de 10 años; junto con mejoras estructurales en márgenes, retornos y concentración de la industria, el informe considera que las valoraciones no son excesivas.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Acciones tecnológicas asiáticas

  Dirección general de compra

  Fortalezas

  La demanda de IA, las mejoras de beneficios y el capex de nube siguen siendo sólidos, y las valoraciones son más razonables después de la reciente corrección.

  Debilidades

  El posicionamiento de inversores está saturado y el mercado es muy sensible a los aumentos de precios de componentes y los riesgos de financiación del capex.

  Comparación

  En comparación con las dos caídas anteriores de más del 20%, las preocupaciones son mayores esta vez, pero los indicadores fundamentales líderes no son más débiles.

  Riesgos

  Rebajas inesperadas de estimaciones de beneficios, recortes de capex por proveedores de servicios en nube, aumento de costes de financiación y retrasos en el despliegue de centros de datos.

• Equipos de fabricación de semiconductores: Tokyo Electron, Advantest, ASMPT, GPTC, Chroma, Hon Precision, Naura, AMEC, ACM Research

  Subsector mejor posicionado durante los próximos 12 meses

  Fortalezas

  TSMC, los líderes de memoria y los participantes que buscan alcanzarles tienen incentivos para elevar el capex; los equipos y las salas limpias pueden convertirse en nuevos cuellos de botella en 2027 a 2028, y la localización de semiconductores en China también aporta demanda incremental.

  Debilidades

  Los pedidos dependen en gran medida de la materialización del capex de fundición, y la volatilidad puede amplificarse tras revisiones al alza de las expectativas del sector.

  Comparación

  En comparación con otros subsectores tecnológicos asiáticos, los equipos de fabricación de semiconductores tienen una exposición más directa a la expansión de la fabricación de obleas y la inversión en procesos avanzados.

  Riesgos

  Retrasos de capex, restricciones a la exportación, retrasos en la ejecución de proyectos y relajación de cuellos de botella de oferta.

• Sustratos de CI: Ibiden, Unimicron

  Principal selección entre componentes

  Fortalezas

  Se benefician de mayores áreas de encapsulado para aceleradores de IA, demanda de CPU para servidores, penetración de EMIB-T y demanda incremental de CPO; la nueva capacidad será limitada durante los próximos dos años y los márgenes aún tienen margen de recuperación.

  Debilidades

  La demanda está estrechamente vinculada a las hojas de ruta de encapsulado avanzado, el ritmo de inversión en servidores y los ciclos de producto de clientes principales.

  Comparación

  Presentan los fundamentos de oferta y demanda más sólidos entre los subsectores de componentes y aún tienen un margen sustancial para mejoras de margen y beneficios frente a los picos históricos.

  Riesgos

  Cambios en las hojas de ruta tecnológicas de encapsulado, concentración de clientes, expansión de capacidad superior a lo esperado y desaceleración de la demanda de servidores.

• TSMC, MediaTek

  Principales selecciones de plataformas de semiconductores

  Fortalezas

  Se benefician de la demanda de chips de IA, procesos avanzados y dispositivos edge, mientras que el capex de TSMC aún tiene potencial de revisión al alza.

  Debilidades

  La valoración y los beneficios son sensibles a las expectativas de demanda de IA, la utilización de procesos avanzados y el calendario de productos de clientes.

  Comparación

  En comparación con proveedores de componentes individuales, las empresas de plataforma se benefician de una exposición más amplia, pero también se ven más afectadas por el ciclo general de semiconductores.

  Riesgos

  Demanda de chips de IA inferior a lo esperado, concentración de clientes, competencia y riesgos geopolíticos.

• Interconexión y redes: Accton, Delta, Aspeed

  Beneficiario potencial de los cuellos de botella de la siguiente etapa

  Fortalezas

  La baja utilización de clústeres de IA y la gran proporción de ciclos de instrucción consumidos por transferencia de datos impulsarán mejoras en redes de mayor velocidad, CPO, interconexiones ópticas y eficiencia de sistemas.

  Debilidades

  Algunas tecnologías aún se encuentran en fase de introducción y el ritmo de liberación de demanda puede retrasarse respecto a las expectativas del mercado.

  Comparación

  A medida que aumenta la oferta de chips de computación, se espera que la importancia de las interconexiones aumente en relación con la computación pura.

  Riesgos

  Retraso en la comercialización de CPO, inversión insuficiente en redes, cambios en las hojas de ruta tecnológicas y volatilidad del capex de clientes.

• Encapsulado y pruebas avanzadas

  Área de crecimiento estructural

  Fortalezas

  El encapsulado 2.5D se está extendiendo a CPU y dispositivos edge, el ciclo de inversión en encapsulado 3D de TSMC ha comenzado, y CPO y NPO aportan crecimiento adicional.

  Debilidades

  Los ciclos de expansión de capacidad son largos y técnicamente complejos, y la oferta a corto plazo puede verse limitada por equipos y salas limpias.

  Comparación

  En comparación con el encapsulado tradicional, el encapsulado avanzado tiene mayor contenido de valor y se beneficia directamente de la creciente complejidad de los chips de IA.

  Riesgos

  Mejora lenta del rendimiento, retrasos de productos de clientes, entregas limitadas de equipos y aparición de tecnologías alternativas.

• Memoria

  Los fundamentos son sólidos, pero la estrategia es relativamente cautelosa

  Fortalezas

  La oferta sigue estando materialmente por debajo de la demanda durante los próximos 2 a 3 años, y una corrección de más del 40% puede respaldar un fuerte rebote durante los próximos 6 meses.

  Debilidades

  Los altos precios ya han llevado a algunos aceleradores de IA y CPU a reducir configuraciones de HBM o DRAM, debilitando la narrativa de mercado de demanda inelástica a los precios.

  Comparación

  En comparación con equipos y sustratos de CI, los datos de oferta y demanda de memoria no son malos, pero el potencial alcista de valoración se ve más fácilmente limitado por preocupaciones de destrucción de demanda.

  Riesgos

  Nuevas reducciones de contenido de memoria por clientes, aumentos de precios que supriman la demanda, expansión cíclica de capacidad y precios de acciones que no logren volver a máximos anteriores.

Datos clave

• Corrección reciente del mercado25% al 30%Magnitud de la corrección reciente de las acciones tecnológicas asiáticas y el índice SOX; es la tercera caída de más del 20% en el actual ciclo de IA.
• Ingresos incrementales de nube pública en el 2T de 2026Aproximadamente US$15 mil millonesLos ingresos incrementales secuenciales fueron cercanos al doble de los del 1T de 2026.
• Crecimiento previsto del capex de los principales proveedores de servicios en nube en 202765%Tras un fuerte crecimiento de más del 100% en 2026, se espera que el crecimiento acelerado continúe en 2027.
• Ratio de deuda neta sobre capital de los hiperescalaresAproximadamente 12%Al 2T de 2026, los balances seguían siendo en general saludables, y la financiación puede complementarse mediante mercados de deuda y renta variable.
• Valoración de la tecnología asiáticaAproximadamente 1 desviación estándar por encima del P/E futuro promedio de 10 añosExcluyendo el sector de memoria, el informe considera que las valoraciones actuales no son extremas.
• Utilización de FLOP de modelos de clústeres de IAAproximadamente 20% al 40%Algunos grandes clústeres están incluso por debajo del 20%, lo que indica un margen considerable para mejorar la eficiencia del clúster y la capacidad de interconexión.
• Proporción de tiempo que los aceleradores de IA dedican a la transferencia de datosAproximadamente 50% al 60%Una gran proporción de los ciclos de instrucción se utiliza para el movimiento de datos en vez de la computación bruta, reforzando la tesis de inversión para interconexiones de alta velocidad y encapsulado avanzado.
• Corrección reciente de las acciones de memoriaMás del 40%Los niveles bajos pueden respaldar un rebote durante los próximos 6 meses, pero el informe no espera actualmente una recuperación hasta los máximos de mayo de 2026.
• Duración de la brecha entre oferta y demanda de memoriaLos próximos 2 a 3 añosSe espera que la oferta permanezca materialmente por debajo de la demanda, pero los altos precios pueden llevar a los clientes a reducir las configuraciones de memoria.
• Ventana potencial para el desplazamiento del cuello de botella de chipsLos próximos 18 a 24 mesesPara la segunda mitad de 2027 y durante 2028, el avance del despliegue de centros de datos y la disponibilidad de energía pueden reemplazar a los chips como principales restricciones.

Impacto e implicaciones

El retroceso actual parece más un reajuste de expectativas que una reversión de los fundamentos de la IA. Si los ingresos de nube pública, las capacidades de los modelos y el capex continúan revisándose al alza, es probable que las revisiones de beneficios de las acciones tecnológicas asiáticas se amplíen, y los equipos, sustratos, encapsulado, pruebas e interconexión podrían convertirse en los principales líderes del próximo repunte. Los inversores deberían reducir la concentración en narrativas que dependan exclusivamente de aumentos de precios de componentes y rotar hacia áreas con cuellos de botella de capacidad, barreras tecnológicas y demanda estructural, manteniéndose también alertas a la volatilidad derivada de la financiación del capex, las restricciones energéticas y las reducciones de contenido de memoria.

Riesgos

• El flujo de caja libre de los hiperescalares puede volverse negativo en la segunda mitad de 2026 y en 2027, y las necesidades de financiación pueden aumentar la volatilidad del mercado.
• El endurecimiento de las condiciones de financiación mediante deuda o renta variable puede obligar a los proveedores de servicios en nube a ralentizar la expansión de la infraestructura de IA.
• Los precios excesivamente altos de chips de IA y memoria pueden provocar reducciones de configuración y destrucción de demanda.
• Si la competencia entre modelos de código abierto y cerrado no se traduce en un mayor consumo de computación, las expectativas de capex de hardware pueden decepcionar.
• Los retrasos en la construcción de centros de datos y una capacidad de red eléctrica o energía detrás del contador insuficiente pueden convertirse en importantes cuellos de botella desde la segunda mitad de 2027 hasta 2028.
• Una expansión de la oferta de semiconductores más rápida que la demanda puede llevar a la relajación de la escasez, aumento de inventarios y rebajas de estimaciones de beneficios.
• La comercialización de tecnologías de encapsulado avanzado, CPO e interconexión de alta velocidad puede ser más lenta de lo esperado.
• Los mercados clave y las cadenas de suministro de semiconductores afrontan riesgos geopolíticos, de restricciones comerciales y regulatorios.
• J.P. Morgan ha revelado intereses con algunas de las empresas analizadas, incluidos creación de mercado, participación accionarial, relaciones con clientes o posible remuneración por banca de inversión.

Aspectos que vigilar

• Adopción de IA generativa, LLM y flujos de trabajo agénticos divulgada por empresas de Software e Internet.
• Si las aplicaciones de IA se extienden aún más desde el software y la automatización de programación a los sectores financiero y sanitario.
• Progreso de laboratorios de IA de frontera en auto-mejora recursiva y avances de capacidad de modelos.
• Ingresos incrementales de nube pública y cartera de pedidos de Google, Microsoft, Amazon y Oracle.
• Orientación de capex para 2027, acuerdos de financiación y cambios en el flujo de caja libre de los principales proveedores de servicios en nube.
• Si las mejoras de beneficios tecnológicos asiáticos continúan extendiéndose a chips analógicos, fundiciones de segunda línea, obleas y MLCC.
• Si los inventarios de GPU, ASIC, HBM y otros componentes clave de IA comienzan a acumularse de forma anormal.
• Si TSMC y los principales fabricantes de memoria elevan materialmente el capex.
• Si los equipos, salas limpias, encapsulado avanzado y capacidad de pruebas se convierten en nuevos cuellos de botella en 2027 a 2028.
• Cambios en la utilización de clústeres de IA, penetración de CPO, demanda de interconexión óptica y gasto en equipos de redes.
• Si la disponibilidad de energía y los ciclos de despliegue de centros de datos comienzan a limitar el aumento efectivo de chips de IA.
• Si los altos precios de memoria llevan a más clientes a reducir las configuraciones de HBM o DRAM.