Tecnologia asiática, semicondutores e infraestrutura de IA: Os fundamentos do ciclo de alta da IA não enfraqueceram, e a retração das ações de tecnologia asiáticas oferece uma oportunidade de posicionamento

Visão geral

O relatório argumenta que o ciclo de alta tecnológico impulsionado por IA, iniciado no fim de 2022, ainda não terminou. Embora as ações de tecnologia asiáticas e o índice SOX tenham sofrido uma correção de 25% a 30%, com investidores preocupados com reduções de lucros, destruição de demanda causada por aumentos nos preços dos componentes e a sustentabilidade do capex dos hyperscalers, as capacidades dos modelos de IA continuam evoluindo rapidamente, o consumo de tokens de inferência e a receita de nuvem pública seguem acelerando, e a economia unitária em todo o ecossistema de IA também melhorou. O relatório recomenda comprar ações de tecnologia asiáticas nos níveis atuais e direcionar a alocação para os beneficiários da próxima etapa, incluindo equipamentos de fabricação de semicondutores, substratos de CI, encapsulamento avançado e interconexão.

Visões principais

Primeiro, as Leis de Escalabilidade da IA permanecem válidas; a competição entre modelos de fronteira e o desenvolvimento de modelos de código aberto aumentarão a demanda por computação para treinamento e inferência, em vez de enfraquecer o investimento em hardware. Segundo, a receita e a carteira de pedidos de nuvem pública continuam crescendo, dando aos provedores de serviços em nuvem confiança para manter capex elevado; mesmo que o fluxo de caixa livre se torne negativo, os líderes ainda podem usar os mercados de ações e dívida para financiamento. Terceiro, GPUs, ASICs e memória ainda não demonstraram o acúmulo de estoques comumente observado em picos cíclicos, e a demanda por chips de IA nos próximos 12 meses ainda deve exceder a oferta que as cadeias de suprimentos e os orçamentos de energia dos centros de dados podem suportar. Quarto, as revisões positivas de estimativas de lucros de tecnologia asiática se espalharam dos beneficiários centrais da IA para chips analógicos, foundries de segunda linha, wafers e MLCC. Quinto, os gargalos futuros podem migrar gradualmente de chips para equipamentos, salas limpas, encapsulamento, interconexão e energia, e os temas de investimento serão reorganizados em conformidade.

Estrutura de análise

O relatório utiliza uma análise top-down do ciclo de computação de IA e a valida com receita e carteira de pedidos de nuvem pública, previsões de capex dos hyperscalers, a amplitude das revisões de estimativas de lucros de tecnologia asiática, estoques da cadeia de suprimentos, faixas históricas de valuation e estruturas de oferta e demanda em cada subsetor. Também seleciona setores e ações-chave com base na possível trajetória de migração dos gargalos de chips para equipamentos, interconexão e energia.

Notas metodológicas

• Análise de progresso tecnológico e demandaLeis de Escalabilidade da IA

  Utilizar a relação empírica entre a entrada de computação e a melhoria da capacidade do modelo para avaliar a sustentabilidade da demanda por treinamento de IA.

  O relatório aplica a regra prática de que um aumento de aproximadamente 10x na computação de treinamento pode gerar uma melhoria de cerca de 2x na inteligência, combinando-a com avanços de desempenho em modelos de fronteira a cada poucos meses e a direção da autoaperfeiçoamento recursivo para concluir que a evolução dos modelos não desacelerou materialmente.

• Indicador proxy de demandaBarômetro de receita de nuvem pública

  Utilizar o crescimento de receita das grandes plataformas de nuvem pública como um indicador aproximado da intensidade do consumo de computação de IA.

  Como grande parte da computação usada por laboratórios de IA e outros fornecedores é consumida por meio de plataformas de nuvem em hiperescala, o relatório usa a receita incremental de nuvem pública e a carteira de pedidos do Google, Microsoft, Amazon e Oracle para verificar a demanda por inferência e a sustentabilidade do capex.

• Avaliação do ciclo tecnológicoEstrutura de indicadores de pico cíclico

  Avaliar se o ciclo tecnológico está se aproximando de um pico por meio do acúmulo de estoques, desaceleração do crescimento da demanda e rápida recuperação da oferta.

  GPUs, ASICs e memória atualmente não apresentam acúmulo significativo de estoques, a demanda ainda está acelerando e a oferta não acompanhou rapidamente, portanto os sinais tradicionais de pico cíclico ainda não foram acionados.

• Análise de momentum de lucrosAmplitude das revisões de estimativas de lucros

  Observar tanto a direção das mudanças nas estimativas de lucros quanto o alcance da cadeia de suprimentos que participa das revisões positivas.

  As revisões positivas de lucros se espalharam dos beneficiários diretos da IA para chips analógicos, foundries de segunda linha, wafers e MLCC, indicando melhora tanto na saúde da recuperação quanto na amplitude de cobertura da cadeia de suprimentos.

• Análise de valuationComparação com faixa histórica de P/L

  Comparar o P/L futuro com médias históricas de longo prazo e faixas de desvio padrão.

  Excluindo memória, os valuations das ações de tecnologia asiática estão cerca de 1 desvio padrão acima do P/L futuro médio de 10 anos; combinados com melhorias estruturais em margens, retornos e concentração da indústria, o relatório considera que os valuations não são excessivos.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Ações de tecnologia asiáticas

  Direção geral de compra

  Pontos fortes

  A demanda por IA, as revisões positivas de lucros e o capex em nuvem permanecem fortes, e os valuations estão mais razoáveis após a recente correção.

  Pontos fracos

  O posicionamento dos investidores está congestionado, e o mercado é altamente sensível a aumentos nos preços de componentes e riscos de financiamento de capex.

  Comparação

  Em comparação com as duas quedas anteriores superiores a 20%, as preocupações são maiores desta vez, mas os indicadores fundamentais líderes não estão mais fracos.

  Riscos

  Reduções inesperadas nas estimativas de lucros, cortes de capex pelos provedores de serviços em nuvem, aumento dos custos de financiamento e atrasos na implantação de centros de dados.

• Equipamentos de fabricação de semicondutores: Tokyo Electron, Advantest, ASMPT, GPTC, Chroma, Hon Precision, Naura, AMEC, ACM Research

  Subsetor mais bem posicionado nos próximos 12 meses

  Pontos fortes

  A TSMC, os líderes de memória e os players de recuperação têm incentivos para elevar o capex; equipamentos e salas limpas podem se tornar novos gargalos em 2027 a 2028, e a localização de semicondutores na China também fornece demanda incremental.

  Pontos fracos

  Os pedidos dependem fortemente da realização do capex das foundries, e a volatilidade pode ser ampliada após a revisão para cima das expectativas do setor.

  Comparação

  Em comparação com outros subsetores de tecnologia asiática, os equipamentos de fabricação de semicondutores têm exposição mais direta à expansão da fabricação de wafers e ao investimento em processos avançados.

  Riscos

  Atrasos de capex, restrições de exportação, atrasos na execução de projetos e alívio dos gargalos de oferta.

• Substratos de CI: Ibiden, Unimicron

  Principal escolha entre os componentes

  Pontos fortes

  Beneficiam-se de maiores áreas de encapsulamento de aceleradores de IA, demanda por CPUs de servidores, penetração de EMIB-T e demanda incremental por CPO; a nova capacidade será limitada nos próximos dois anos, e as margens ainda têm espaço para recuperação.

  Pontos fracos

  A demanda está estreitamente ligada aos roteiros de encapsulamento avançado, ao ritmo de investimento em servidores e aos ciclos de produtos dos principais clientes.

  Comparação

  Possui os fundamentos de oferta e demanda mais fortes entre os subsetores de componentes e ainda tem espaço substancial para revisões positivas de margens e lucros em comparação com picos históricos.

  Riscos

  Mudanças nos roteiros tecnológicos de encapsulamento, concentração de clientes, expansão de capacidade acima das expectativas e desaceleração da demanda por servidores.

• TSMC, MediaTek

  Principais escolhas de plataformas centrais de semicondutores

  Pontos fortes

  Beneficiam-se da demanda por chips de IA, processos avançados e dispositivos de borda, enquanto o capex da TSMC ainda tem potencial de revisão para cima.

  Pontos fracos

  Valuation e lucros são sensíveis às expectativas de demanda por IA, à utilização de processos avançados e ao calendário de produtos dos clientes.

  Comparação

  Em comparação com fornecedores de componentes únicos, empresas de plataforma se beneficiam de exposição mais ampla, mas também são mais afetadas pelo ciclo geral de semicondutores.

  Riscos

  Demanda por chips de IA abaixo das expectativas, concentração de clientes, concorrência e riscos geopolíticos.

• Interconexão e redes: Accton, Delta, Aspeed

  Potencial beneficiário dos gargalos da próxima etapa

  Pontos fortes

  A baixa utilização de clusters de IA e a grande parcela dos ciclos de instrução consumida pela transferência de dados impulsionarão atualizações em redes de maior velocidade, CPO, interconexões ópticas e eficiência de sistemas.

  Pontos fracos

  Algumas tecnologias ainda estão na fase de introdução, e o ritmo de liberação da demanda pode ficar abaixo das expectativas do mercado.

  Comparação

  À medida que a oferta de chips de computação aumenta, espera-se que a importância das interconexões cresça em relação à computação pura.

  Riscos

  Atraso na comercialização de CPO, investimento insuficiente em redes, mudanças nos roteiros tecnológicos e volatilidade do capex dos clientes.

• Encapsulamento e testes avançados

  Área de crescimento estrutural

  Pontos fortes

  O encapsulamento 2.5D está se expandindo para CPUs e dispositivos de borda, o ciclo de investimento em encapsulamento 3D da TSMC começou, e CPO e NPO trazem crescimento adicional.

  Pontos fracos

  Os ciclos de expansão de capacidade são longos e tecnicamente complexos, e a oferta no curto prazo pode ser limitada por equipamentos e salas limpas.

  Comparação

  Em comparação com o encapsulamento tradicional, o encapsulamento avançado possui maior conteúdo de valor e se beneficia diretamente da crescente complexidade dos chips de IA.

  Riscos

  Melhoria lenta de rendimento, atrasos em produtos de clientes, entrega restrita de equipamentos e surgimento de tecnologias alternativas.

• Memória

  Os fundamentos são sólidos, mas a estratégia é relativamente cautelosa

  Pontos fortes

  A oferta ainda está materialmente abaixo da demanda nos próximos 2 a 3 anos, e uma correção superior a 40% pode sustentar uma forte recuperação nos próximos 6 meses.

  Pontos fracos

  Os preços altos já levaram alguns aceleradores de IA e CPUs a reduzir configurações de HBM ou DRAM, enfraquecendo a narrativa de mercado de demanda inelástica a preços.

  Comparação

  Em comparação com equipamentos e substratos de CI, os dados de oferta e demanda de memória não são fracos, mas o potencial de valorização é mais facilmente limitado por preocupações com destruição de demanda.

  Riscos

  Novas reduções do conteúdo de memória por clientes, aumentos de preços reprimindo a demanda, expansão cíclica de capacidade e preços das ações não retornando às máximas anteriores.

Dados principais

• Correção recente do mercado25% a 30%Magnitude da correção recente das ações de tecnologia asiáticas e do índice SOX; esta é a terceira queda superior a 20% no atual ciclo de IA.
• Receita incremental de nuvem pública no 2T 2026Aproximadamente US$ 15 bilhõesA receita incremental sequencial foi quase o dobro da registrada no 1T 2026.
• Crescimento previsto de capex dos principais provedores de serviços em nuvem em 202765%Após forte crescimento de mais de 100% em 2026, espera-se que o crescimento acelerado continue em 2027.
• Relação dívida líquida/patrimônio líquido dos hyperscalersAproximadamente 12%No 2T 2026, os balanços permaneceram geralmente saudáveis, e o financiamento pode ser complementado por meio dos mercados de dívida e ações.
• Valuation de tecnologia asiáticaCerca de 1 desvio padrão acima do P/L futuro médio de 10 anosExcluindo o setor de memória, o relatório considera que os valuations atuais não são extremos.
• Utilização de FLOPs de modelos em clusters de IAAproximadamente 20% a 40%Alguns grandes clusters estão até abaixo de 20%, indicando espaço substancial para melhorar a eficiência dos clusters e a capacidade de interconexão.
• Parcela do tempo que aceleradores de IA dedicam à transferência de dadosAproximadamente 50% a 60%Uma grande parcela dos ciclos de instrução é usada para movimentação de dados em vez de computação bruta, reforçando a tese de investimento em interconexões de alta velocidade e encapsulamento avançado.
• Correção recente nas ações de memóriaMais de 40%Níveis baixos podem sustentar uma recuperação nos próximos 6 meses, mas o relatório não espera atualmente uma volta às máximas de maio de 2026.
• Duração do desequilíbrio entre oferta e demanda de memóriaOs próximos 2 a 3 anosEspera-se que a oferta permaneça materialmente abaixo da demanda, mas os preços altos podem levar clientes a reduzir configurações de memória.
• Janela potencial para mudança do gargalo de chipsOs próximos 18 a 24 mesesA partir do segundo semestre de 2027 e entrando em 2028, o progresso na implantação de centros de dados e a disponibilidade de energia podem substituir os chips como as principais restrições.

Impacto e implicações

A retração atual parece mais uma redefinição de expectativas do que uma reversão dos fundamentos da IA. Se a receita de nuvem pública, as capacidades dos modelos e o capex continuarem sendo revisados para cima, é provável que as revisões de lucros para ações de tecnologia asiáticas se ampliem, e equipamentos, substratos, encapsulamento, testes e interconexão possam se tornar os principais líderes da próxima alta. Os investidores devem reduzir a concentração em narrativas baseadas exclusivamente em aumentos de preços de componentes e migrar para áreas com gargalos de capacidade, barreiras tecnológicas e demanda estrutural, mantendo-se também atentos à volatilidade decorrente do financiamento de capex, restrições de energia e reduções no conteúdo de memória.

Riscos

• O fluxo de caixa livre dos hyperscalers pode se tornar negativo no segundo semestre de 2026 e em 2027, e as necessidades de financiamento podem aumentar a volatilidade do mercado.
• O endurecimento das condições de financiamento por dívida ou ações pode forçar provedores de serviços em nuvem a desacelerar a expansão da infraestrutura de IA.
• Preços excessivamente altos de chips de IA e memória podem desencadear reduções de configuração e destruição de demanda.
• Se a competição entre modelos de código aberto e fechado não se traduzir em maior consumo de computação, as expectativas de capex em hardware podem decepcionar.
• Atrasos na construção de centros de dados e energia insuficiente da rede ou atrás do medidor podem se tornar grandes gargalos do segundo semestre de 2027 a 2028.
• A expansão da oferta de semicondutores mais rápida que a demanda pode levar ao alívio das restrições, aumento de estoques e reduções nas estimativas de lucros.
• A comercialização de tecnologias de encapsulamento avançado, CPO e interconexão de alta velocidade pode ser mais lenta do que o esperado.
• Mercados-chave e cadeias de suprimentos de semicondutores enfrentam riscos geopolíticos, de restrições comerciais e regulatórios.
• O J.P. Morgan divulgou interesses em algumas das empresas discutidas, incluindo formação de mercado, participação acionária, relacionamentos com clientes ou potencial remuneração por banco de investimento.

Pontos a observar

• Adoção de IA generativa, LLMs e fluxos de trabalho agentivos divulgada por empresas de Software e Internet.
• Se as aplicações de IA se expandem ainda mais de software e automação de programação para os setores financeiro e de saúde.
• Progresso de laboratórios de IA de fronteira em autoaperfeiçoamento recursivo e avanços nas capacidades dos modelos.
• Receita incremental de nuvem pública e carteira de pedidos do Google, Microsoft, Amazon e Oracle.
• Orientações de capex para 2027, arranjos de financiamento e mudanças no fluxo de caixa livre dos principais provedores de serviços em nuvem.
• Se as revisões positivas de lucros de tecnologia asiática continuam se expandindo para chips analógicos, foundries de segunda linha, wafers e MLCC.
• Se os estoques de GPUs, ASICs, HBM e outros componentes-chave de IA começam a se acumular de forma anormal.
• Se a TSMC e os principais fabricantes de memória elevam materialmente o capex.
• Se equipamentos, salas limpas, encapsulamento avançado e capacidade de testes se tornam novos gargalos em 2027 a 2028.
• Mudanças na utilização de clusters de IA, penetração de CPO, demanda por interconexões ópticas e gastos em equipamentos de rede.
• Se a disponibilidade de energia e os ciclos de implantação de centros de dados começam a limitar a expansão efetiva dos chips de IA.
• Se os altos preços da memória levam mais clientes a reduzir configurações de HBM ou DRAM.