Tecnologia asiática, semicondutores e infraestrutura de IA: Os fundamentos do ciclo de IA permanecem fortes, e a correção das ações de tecnologia asiáticas oferece uma oportunidade de posicionamento para a próxima etapa

Visão geral

O relatório argumenta que a recente correção das ações de tecnologia asiáticas reflete principalmente as preocupações dos investidores com revisões negativas de lucros, destruição de demanda causada pelos altos preços dos chips de IA e a sustentabilidade dos gastos de capital dos hyperscalers, e não o fato de os fundamentos já terem atingido o pico. As capacidades dos modelos de IA ainda evoluem rapidamente, a demanda de inferência e a receita de nuvem pública continuam crescendo, e a economia unitária em todo o ecossistema de IA está melhorando. Ao mesmo tempo, os estoques de componentes-chave não se acumularam de forma anormal, e a demanda permanece acima da capacidade de oferta que a cadeia de suprimentos e os orçamentos de energia dos data centers podem suportar. Portanto, o relatório conclui que o ciclo de alta da IA não acabou e que os próximos trimestres têm maior probabilidade de registrar revisões positivas mais amplas das estimativas de lucros e novos aumentos de capex.

Visões principais

Primeiro, as leis de escalabilidade da IA continuam válidas, com vários laboratórios de modelos de fronteira continuando a competir e impulsionar melhorias na capacidade dos modelos; os modelos de código aberto intensificam a competição, mas são, em vez disso, favoráveis ao investimento em hardware tecnológico e computação de IA. Segundo, o consumo de tokens de inferência de IA e o crescimento da receita de nuvem pública estão acelerando, e os crescentes volumes de pedidos em carteira dos provedores de nuvem fornecem uma base de demanda para altos níveis de gastos de capital. Terceiro, os componentes de IA não mostraram o acúmulo de estoques, a desaceleração repentina do crescimento da demanda ou a rápida recuperação da oferta normalmente observados nos picos cíclicos. Quarto, as revisões positivas de lucros estão se disseminando dos segmentos líderes para áreas como chips analógicos, fundições de segunda linha, wafers e MLCCs. Quinto, o relatório é mais positivo em relação a equipamentos de produção de semicondutores e substratos de CI nos próximos 12 meses; os fundamentos de memória são sólidos, mas a narrativa de avaliação é afetada por reduções de conteúdo causadas por preços elevados; o gargalo de médio prazo pode migrar dos chips para as interconexões e, em seguida, para a implantação de data centers e energia.

Estrutura de análise

O relatório realiza validação cruzada da capacidade dos modelos de IA e da demanda por tokens, da receita e dos pedidos em carteira de nuvem pública, das previsões de capex dos hyperscalers, dos estoques da cadeia de suprimentos, da amplitude das revisões de estimativas de lucros, das faixas históricas de avaliação e dos principais gargalos de infraestrutura, usando isso para classificar os subsetores de tecnologia asiática e selecionar empresas-chave.

Notas metodológicas

• Análise de progresso tecnológicoLeis de escalabilidade da IA

  Um aumento de aproximadamente 10 vezes no insumo computacional de treinamento normalmente proporciona uma melhoria de cerca de 2 vezes no nível de inteligência.

  O relatório usa a capacidade de as capacidades dos modelos continuarem escalando com computação como critério central para julgar a continuidade do ciclo de IA e acredita que a competição entre vários laboratórios de fronteira e a exploração de autoaperfeiçoamento recursivo ainda não mostraram desaceleração na evolução dos modelos.

• Validação de demandaIndicador proxy de receita de nuvem pública

  Usar o crescimento de receita das grandes plataformas de nuvem como medida aproximada da intensidade do consumo de computação de IA.

  Como grande parte da computação de laboratórios de IA e de outros fornecedores é consumida por plataformas de nuvem de hiperescala, a aceleração da receita de nuvem pública e a expansão das carteiras de pedidos podem ser usadas para validar a sustentabilidade da demanda de inferência e dos gastos de capital.

• Análise de cicloVerificação de sinais de pico do ciclo tecnológico

  Verificar os estoques de componentes gargalo, o crescimento da demanda e a velocidade com que a oferta alcança a demanda.

  O relatório não observou acúmulo anormal de estoques em componentes-chave de IA, como GPUs, ASICs ou memória, nem os sinais típicos de pico cíclico de uma clara desaceleração da demanda ou de rápida recuperação da oferta.

• Análise de lucros e avaliaçãoRevisões de estimativas de lucros e comparação histórica de avaliação

  Avaliar risco-retorno combinando a direção das estimativas de lucros, a amplitude das revisões positivas e os níveis de avaliação em relação às médias de longo prazo.

  As revisões positivas das estimativas de lucros para a tecnologia asiática estão se espalhando por mais segmentos da indústria; excluindo memória, as avaliações estão cerca de um desvio padrão acima da relação P/L média de 10 anos, o que o relatório não considera excessivo.

• Análise da cadeia industrialMigração de gargalos de infraestrutura

  Identificar mudanças nas restrições impostas por chips, interconexões, progresso de implantação e energia durante a expansão da capacidade computacional.

  O relatório espera que os chips continuem sendo o principal gargalo durante a maior parte de 2026 a 2027, após o que a importância da eficiência das interconexões aumentará; nos próximos 18 a 24 meses, atrasos na construção de data centers e disponibilidade de energia podem substituir os chips como as principais restrições.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Carteira de ações de tecnologia asiáticas

  Alocação comprada principal no ciclo de alta da IA

  Pontos fortes

  Crescimento da demanda de IA, revisões positivas contínuas de estimativas de lucros, avaliações mais razoáveis do que antes da correção e lucratividade da cadeia industrial e retornos sobre capital superiores aos ciclos anteriores.

  Pontos fracos

  O posicionamento está relativamente congestionado e é sensível a mudanças nas narrativas sobre gastos de capital, estimativas de lucros e gargalos de oferta.

  Comparação

  Em comparação com o desempenho recente dos preços, o relatório acredita que os fundamentos são mais fortes e que o mercado descontou em excesso o risco de revisões negativas de lucros no curto prazo.

  Riscos

  Provedores de nuvem cortando gastos de capital, desaceleração da adoção de IA, rápida recuperação da oferta de componentes ou entraves à construção de data centers.

• Equipamentos de produção de semicondutores

  O subsetor de tecnologia asiática mais favorecido nos próximos 12 meses

  Pontos fortes

  As expectativas de gastos em equipamentos para fabricação de wafers podem ser elevadas, e fabricantes líderes, desafiantes e empresas chinesas domésticas de semicondutores têm incentivos para expandir capacidade e investir em localização.

  Pontos fracos

  Os pedidos de equipamentos são cíclicos e afetados pelo progresso da construção de fábricas de wafers, restrições de exportação e disciplina de capital dos clientes.

  Comparação

  Em comparação com outros subsetores de tecnologia asiática, a visibilidade dos upgrades de capex e a abrangência dos beneficiários são maiores.

  Riscos

  Atrasos na expansão da capacidade de fábricas de wafers, restrições de políticas, gargalos na capacidade de equipamentos e salas limpas e gastos de capital abaixo das expectativas.

• Substratos de CI

  A direção mais atraente fundamentalmente dentro do setor de componentes

  Pontos fortes

  Beneficia-se da expansão da área de encapsulamento de aceleradores de IA, da demanda por CPUs de servidores, da penetração de pacotes EMIB-T e da demanda incremental relacionada a CPO, com oferta concentrada e capacidade nova limitada nos próximos dois anos.

  Pontos fracos

  A demanda depende relativamente da computação de alto desempenho e da expansão de encapsulamento avançado, e a recuperação das margens ainda requer tempo.

  Comparação

  Em comparação com outros componentes, o equilíbrio entre oferta e demanda é mais apertado, as margens ainda estão abaixo dos picos históricos e há maior espaço para revisões positivas de lucros.

  Riscos

  Penetração de encapsulamento avançado abaixo do esperado, ajustes na expansão de capacidade dos clientes ou nova oferta acima das expectativas.

• Chips de memória

  Uma oportunidade de negociação com fundamentos sólidos, mas uma narrativa de avaliação prejudicada

  Pontos fortes

  A oferta permanece significativamente abaixo da demanda nos próximos 2 a 3 anos e, após uma correção superior a 40%, há potencial de recuperação nos próximos seis meses.

  Pontos fracos

  Os preços elevados estão levando alguns aceleradores de IA e CPUs a reduzirem as configurações de HBM ou DRAM, enfraquecendo a premissa de mercado de demanda inelástica a preços.

  Comparação

  Os fundamentos de oferta e demanda não são fracos, mas, em comparação com equipamentos de semicondutores e substratos de CI, o potencial de alta da avaliação é mais vulnerável a preocupações com destruição de demanda.

  Riscos

  Clientes reduzindo ainda mais o conteúdo de memória, aumentos de preços reprimindo a demanda, expansão da oferta ou incapacidade das ações de retornar às máximas anteriores.

• Interconexões de alta velocidade, óptica e encapsulamento avançado

  Direções beneficiárias da próxima etapa, decorrentes de melhorias na eficiência dos clusters de IA

  Pontos fortes

  A baixa utilização dos clusters e uma grande parcela dos ciclos de instrução usada para transmissão de dados impulsionam a adoção de CPO, conectividade óptica, equipamentos de rede, 3D SoIC e soluções de memória de alta largura de banda no encapsulamento.

  Pontos fracos

  Algumas tecnologias ainda estão na fase de introdução, com incerteza quanto ao cronograma de comercialização e aos roteiros tecnológicos.

  Comparação

  À medida que a expansão pura de computação é restringida por energia e oferta de chips, a otimização das interconexões pode ter eficiência marginal superior à de continuar acumulando chips.

  Riscos

  Adoção tecnológica atrasada, mudanças nos roteiros de padrões, alterações nos gastos de capital ou melhorias de algoritmos de software na eficiência dos clusters reduzindo a demanda incremental por hardware.

• Infraestrutura de energia e implantação de data centers

  Pode substituir os chips como principal gargalo da segunda metade de 2027 a 2028

  Pontos fortes

  A expansão da computação de IA cria demanda de longo prazo por energia do lado da rede e atrás do medidor, refrigeração, distribuição de energia e construção de data centers.

  Pontos fracos

  Os ciclos dos projetos são longos e restringidos por aprovações, conexão à rede, entrega de equipamentos e progresso da construção.

  Comparação

  Os chips permanecem a principal restrição no curto prazo, mas, nos próximos 18 a 24 meses, a importância da energia e da capacidade de entrega de data centers pode superar a da oferta de semicondutores.

  Riscos

  Atrasos na construção podem, por sua vez, reduzir o ritmo de implantação de chips de IA e de realização da receita de nuvem.

Dados principais

• Número de quedas neste cicloA terceira queda superior a 20%Refere-se às correções significativas das ações de tecnologia asiáticas e do índice SOX durante o ciclo de alta da IA iniciado no final de 2022.
• Correção recente do mercadoCerca de 25% a 30%O relatório acredita que essa magnitude já reflete uma probabilidade relativamente alta de revisões negativas de lucros no curto prazo ou expectativas de corte de capex.
• Receita incremental de nuvem pública no segundo trimestreCerca de US$ 15 bilhõesQuase dobrou em relação ao primeiro trimestre de 2026, indicando que o consumo de computação de IA ainda está acelerando.
• Crescimento dos gastos de capital de hyperscalers em 202765%Previsão agregada da J.P.Morgan; a taxa de crescimento excede 100% em 2026.
• Relação dívida líquida/patrimônio dos hyperscalersCerca de 12%No segundo trimestre de 2026, o relatório usa isso para concluir que seus balanços permanecem amplamente saudáveis.
• Utilização de ponto flutuante de modelos em clusters de IATipicamente 20% a 40%A baixa utilização implica espaço significativo para melhoria em interconexões, transmissão de dados e eficiência dos clusters.
• Avaliação da tecnologia asiáticaCerca de um desvio padrão acima da relação P/L média de 10 anosExclui o setor de memória; o relatório acredita que as avaliações após a correção não são excessivas.
• Duração da lacuna entre oferta e demanda de memóriaOs próximos 2 a 3 anosOs fundamentos permanecem apertados, mas preços elevados podem levar os clientes a reduzir as configurações de memória.
• Correção recente das ações de memóriaMais de 40%O relatório espera uma recuperação potencialmente significativa nos próximos seis meses, mas ainda não acredita que as ações possam retornar às máximas de maio de 2026.
• Janela potencial de mudança de gargaloOs próximos 18 a 24 mesesAs restrições de chips podem gradualmente dar lugar a restrições decorrentes do progresso da implantação de data centers e da disponibilidade de energia.

Impacto e implicações

A correção atual oferece uma oportunidade para realocar em ações de tecnologia asiáticas, mas os retornos na próxima etapa podem se afastar de uma narrativa de hardware baseada exclusivamente em aumentos de preços e escassez, em direção a segmentos impulsionados por upgrades de capex, oferta concentrada, expansão de encapsulamento avançado ou ganhos de eficiência. Equipamentos de produção de semicondutores, substratos de CI, encapsulamento e testes avançados e beneficiários de interconexões apresentam potencial de alta mais claro. Embora a oferta e a demanda de memória estejam apertadas, as reduções de configuração causadas por preços elevados tornam sua elasticidade de avaliação mais fraca do que a de outros setores beneficiários. No médio e longo prazo, os investidores também precisam avaliar antecipadamente as restrições que energia e capacidade de entrega de data centers podem impor ao ritmo de materialização da demanda por chips.

Riscos

• O fluxo de caixa livre dos hyperscalers pode se tornar negativo na segunda metade de 2026 e em 2027, e a necessidade de financiamento por dívida e patrimônio pode aumentar a volatilidade do mercado.
• Se os gastos de capital em IA ou a demanda de inferência ficarem abaixo das expectativas, as revisões positivas das estimativas de lucros e os pedidos da cadeia de suprimentos enfraquecerão.
• Chips de IA e memória com preços elevados podem levar os clientes a reduzir configurações, postergar compras ou adotar alternativas de menor custo.
• A rápida expansão da oferta de semicondutores pode fazer com que a escassez de chips diminua antes do esperado, pressionando preços e margens.
• Atrasos na construção de data centers, acesso à rede elétrica e fornecimento insuficiente de energia podem limitar a implantação de computação após a segunda metade de 2027.
• As melhorias nas capacidades dos modelos, o autoaperfeiçoamento recursivo ou a velocidade de adoção de IA generativa em setores como finanças e saúde podem ser inferiores ao esperado.
• O posicionamento em ações de tecnologia asiáticas está congestionado, e mudanças no ambiente macroeconômico, nos custos de financiamento ou no apetite por risco do mercado podem ampliar a volatilidade das avaliações.
• Equipamentos de semicondutores e a cadeia de suprimentos localizada da China podem ser afetados por mudanças em políticas, comércio e controles de exportação.

Pontos a observar

• A taxa de adoção e o progresso de monetização de IA generativa, LLMs e fluxos de trabalho agênticos divulgados por empresas de software e internet.
• Se a IA generativa se expande além de software e automação de programação para setores como finanças e saúde.
• O progresso dos laboratórios de modelos de fronteira em capacidades de modelos, eficiência de inferência e autoaperfeiçoamento recursivo.
• Orientações de gastos de capital dos hyperscalers para 2027, arranjos de financiamento e mudanças no fluxo de caixa livre.
• Se o crescimento da receita de nuvem pública, a receita incremental e os pedidos em carteira continuam se expandindo.
• A magnitude das revisões positivas das estimativas de lucros de tecnologia asiática e a amplitude de sua disseminação para chips analógicos, fundições de segunda linha, wafers e MLCCs.
• Se os estoques de GPUs, ASICs, HBM e outros componentes-chave de IA começam a se acumular de forma anormal.
• Upgrades de gastos de capital e pedidos de equipamentos da TSMC, dos principais fabricantes de memória e de empresas chinesas de semicondutores.
• Se as configurações de HBM e DRAM em aceleradores de IA e CPUs continuam sendo reduzidas devido ao aumento dos custos.
• Mudanças na utilização de clusters de IA, na penetração de CPO e encapsulamento avançado, e gargalos na energia e na entrega de data centers.